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文 | 高盛

來源 | 相信價格研究院

編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

2025年，大宗商品市場在貴金屬的耀眼漲勢與能源市場的黯淡表現中拉鋸前行，為投資者帶來了顯著的結構性機遇。步入2026年，這一“分化”將成為更明確的主題。

高盛大宗商品研究團隊認為，驅動未來市場的將不再是宏觀周期的潮起潮落，而是兩大深刻的全球性結構變革：一方面，是中美之間圍繞科技霸權與地緣影響力的“權力競賽”正將大宗商品推向戰(zhàn)略前沿；另一方面，是兩股力量與周期迥異的“供應浪潮”正席卷全球能源市場——一股是短暫而劇烈的石油供應洪峰，另一股則是將持續(xù)重塑全球格局的液化天然氣（LNG）海嘯。

在此背景下，黃金的“保險價值”愈發(fā)凸顯，銅作為電氣化核心的長期地位依然穩(wěn)固，而石油與天然氣市場則將因各自的供應故事走向截然不同的路徑。本報告將深入剖析這些力量，為您勾勒出2026年大宗商品市場的投資路線圖，助您在權力競賽與供應浪潮中把握先機。

中美在人工智能與地緣政治領域的競合，以及全球能源供應格局的深刻變化，是我們分析框架的兩大核心支柱。

2025年，大宗商品市場整體表現強勁（以彭博大宗商品指數BCOM為例，其總回報達15%）。這主要得益于工業(yè)金屬（特別是貴金屬）的出色表現——這類資產往往受益于美聯(lián)儲降息預期，從而抵消了能源板塊的小幅負回報。

在我們的周期性宏觀基準情景中，2026年全球經濟將保持穩(wěn)健增長，同時美聯(lián)儲預計降息50個基點，這將繼續(xù)為大宗商品提供支撐。但展望未來，我們認為兩大結構性趨勢將主導商品市場的走向：整體指數回報可能趨于溫和，但不同品種間的表現將顯著分化，從而孕育豐富的相對價值機會。

其一，在宏觀層面，大宗商品仍將處于中美地緣政治博弈與科技（尤其是人工智能）競爭的核心。

其二，在微觀層面，自2025年開啟的兩輪能源供應浪潮，將深刻影響我們的能源判斷。其中石油供應浪潮預計在2026年見頂，而液化天然氣（LNG）的供應擴張則更為持久——預計2025至2030年間，全球LNG出口量將激增50%以上。

中美地緣政治權力與AI競賽

圖表 4：2025年黃金漲勢加速，因粘性高信念買家（ETF投資者，尤其是央行）開始爭奪有限的黃金

我們的定價框架包含信念買家（ETF、央行、投機者），他們基于宏觀或風險對沖觀點而無論價格如何都會買入；而機會主義買家（新興市場家庭）則在價格合適時介入（參見《貴金屬分析師：黃金市場入門》）。信念買家的模型隱含估計考慮了央行、ETF和投機者的黃金需求。粘性信念買家的模型隱含估計僅考慮了央行和ETF的需求，其持倉比投機者更具粘性/波動性更小。

我們預計2026年央行購金需求仍將保持強勁，月均規(guī)模約70噸。這一水平接近過去12個月66噸的月均值，但相比2022年前17噸的長期均值，增幅超過四倍。購金需求有望為金價提供支撐，我們測算其將推動金價至2026年12月上漲約14個百分點。支撐這一判斷主要有以下三個原因：

一是2022年俄羅斯外匯儲備被凍結，成為新興市場儲備管理策略的轉折點，促使各國央行重新評估地緣政治風險。

二是以中國人民銀行為代表的部分新興市場央行，其黃金在總儲備中的占比仍明顯低于全球平均水平（見圖表1左），這與人民幣國際化的戰(zhàn)略目標存在提升空間。

三是調查數據顯示，全球央行增持黃金的意愿目前已升至歷史高位。

圖表 1：中國/新興市場央行黃金儲備因多元化需求存在上行空間；中國在關鍵礦產精煉領域領先，而美國擁有更多數據中心容量

我們認為，如果私人投資者的資產多元化需求進一步轉向黃金，金價的上行空間將超出我們目前的預測。當前黃金ETF在美國私人金融投資組合中的占比僅為0.17%，較2012年的峰值水平下降了6個基點。我們測算，若美國金融投資組合中黃金配置比例每上升1個基點（由增量資金流入而非價格上漲驅動），將推動金價上漲約1.4%（見圖表5）。

圖表 5：我們估計，由增量投資者購買驅動的美國金融投資組合中黃金份額每增加1bp，金價將上漲約1.4%

我們計算黃金ETF在私人持有金融投資組合中的份額為：黃金ETF份額 = 美國黃金ETF市值 ÷ 美國金融投資組合。其中，金融投資組合定義為基于美國資金流量數據的私人持有的債務證券和公司股權。我們包括除聯(lián)邦政府、州和地方政府、貨幣當局、美國存款機構、外國銀行辦事處和世界其他地區(qū)以外的所有部門。

大宗商品的保險價值

盡管黃金仍是我們在商品領域最看好的多頭品種，但我們也認為有必要在大類資產配置中增加更廣泛的大宗商品多頭敞口。當前大宗商品供應在地理上高度集中，而地緣政治、貿易與人工智能競爭日趨激烈，導致各國更頻繁地利用自身在大宗商品領域的主導地位作為戰(zhàn)略杠桿，這無疑加劇了供應鏈中斷的風險，也凸顯了大宗商品的“避險”屬性。

值得注意的是，當大宗商品供應發(fā)生沖擊，同時引發(fā)經濟增長放緩、通脹上升，并推動大宗商品價格走強時，傳統(tǒng)的股債組合往往難以實現有效的風險分散。

中國近期對稀土出口的限制（稀土是生產半導體芯片、人工智能設備、電池及國防裝備的關鍵材料）正好印證了我們提出的“商品控制周期”框架（見圖表6）。在這一周期中，隨著全球化進程放緩、各國趨向內顧，其典型行為模式通常表現為：首先，通過關稅、補貼和直接投資等手段，試圖隔離或回遷大宗商品供應鏈（如當前銅、鋁產業(yè)所處的階段）；其次，擴大本國關鍵資源的生產規(guī)模（如石油與液化天然氣）；接著，通過擠壓其他國家高成本生產商的方式，進一步提升供應集中度；最后，將供應主導地位轉化為地緣政治杠桿——這正是稀土行業(yè)正在經歷的階段。

注：中國的出口限制仍然針對地質上稀缺的所謂重稀土。

圖表 6：隨著各國日益轉向內顧，大宗商品可能承擔更具戰(zhàn)略性的角色，并在一個反復出現的4步“商品控制周期”中演變，這在大宗商品市場中已可見一斑

除了稀土之外，我們認為未來幾年，其他關鍵礦產、天然氣和石油也存在供應中斷風險。

中國已在許多礦產的精煉領域建立了主導市場份額（圖表1），包括鋰（對儲能和電網現代化至關重要）、銅（對本地電力分配至關重要）和鋁（對長距離輸電至關重要）。

我們預計LNG供應浪潮將重新洗牌，但不會減少歐洲對天然氣進口的依賴。2022年，俄羅斯（當時供應歐洲40%的天然氣）減少了對歐洲的供應。雖然我們的基準情景是，美國和卡塔爾貨運量激增將結束歐洲的能源危機，但到2030年，美國/卡塔爾對歐洲出口的份額可能升至70%/10%，這重新創(chuàng)造了將天然氣用作地緣政治杠桿的可能性。

盡管我們對2026年的基準預測是石油供應過剩，但來自俄羅斯、委內瑞拉和伊朗的供應中斷是需要關注的風險，尤其是在歐佩克+閑置產能有所減少的情況下。

卡塔爾警告稱，如果歐盟不對其企業(yè)可持續(xù)發(fā)展規(guī)則做出進一步修改，可能會停止向歐洲輸送LNG。美國政府似乎也希望歐盟豁免美國石油和天然氣公司遵守一項旨在限制甲烷排放的法律。

圖表 7：大宗商品供應日益集中

銅價將在2026年盤整

銅價已從11月的10,600美元升至11,700美元，市場預計，在美國可能對精煉銅加征關稅的背景下，流向美國的銅將進一步減少美國以外地區(qū)的庫存。如圖表8所示，2025年以來，LME銅價（在倫敦定價）更多受到美國以外地區(qū)庫存的影響，而在往年通常由全球庫存主導價格走勢——盡管今年以來全球銅庫存整體呈上升趨勢。

圖表 8：2026年美國以外地區(qū)供應短缺支持我們11,400美元的2026年銅價預測

右軸：基于年度數據（1990-2024年）的回歸分析；LME銅價同比變化與精煉平衡（以消費天數計）。2006年已從樣本中排除。估計斜率-1.40表明，平衡每增加1天（約等于全球精煉銅增加7.5萬噸），銅價下跌1.40%。這相當于精煉平衡每變化-10萬噸，隱含價格效應約為+1.85%。預測點（2025-2026年全球和美國以外）僅為說明目的，未包含在估計中。2025年的價格走勢與使用美國以外平衡的模型一致，因為美國庫存實際上被“困住”了。

我們預測銅價將在2026年盤整，并在我們的基準情景下（即關稅不確定性將持續(xù)到2026年中宣布關稅將于2027年實施）平均達到11,400美元/噸。

為什么我們預測2026年上半年銅價將盤整（且2026年下半年價格溫和下跌），同時美國以外庫存會下降？首先，我們估計2026年遠期價格已基本反映了我們的基準預測，即美國以外庫存將在2026年再減少約45萬噸，這與投機性頭寸的急劇增加基本一致。其次，我們預計一旦美國開始消耗我們預計其在2025-2026年囤積的150萬噸銅庫存，價格將在2026年下半年和2027年初逐漸下降。

長期看好銅，勝過鋁、鋰和鐵礦石

盡管近期銅價上漲且我們預計2026年將出現盤整，但銅仍然是我們最看好的工業(yè)金屬，尤其是在長期內，因為電氣化（驅動近一半的銅需求，圖表9左圖）意味著結構性的強勁需求增長，且銅礦供應面臨獨特的限制。由于銅對AI、電網和國防等戰(zhàn)略部門至關重要，我們認為，如果全球增長疲軟，對價格敏感的中國（以及潛在的美國）的戰(zhàn)略囤儲將為銅價提供底部支撐。

與此同時，強勁的供應增長（很大程度上是中國海外投資的結果，旨在保障AI和地緣政治競賽中關鍵金屬的安全）推動了我們看跌鋁、鋰和鐵礦石的價格預測。我們預測，到2026年底，價格將較現貨水平分別下跌19%/25%/15%，至2,350美元/噸 / 9,100美元/噸 / 88美元/噸。具體來說，中國的投資可能會在2026年及以后提振印度尼西亞的鋁（圖表9右圖）、主要非洲的鋰以及幾內亞的鐵礦石供應。地理上的儲量集中度和漫長的礦山開發(fā)準備時間使得中國更難實施類似的策略來增加銅供應。

圖表 9：基于強勁的電氣化需求和銅礦供應限制，銅仍是我們長期最看好的工業(yè)金屬；相比之下，印度尼西亞的鋁供應可能激增

美國電力市場趨緊

AI驅動的美國數據中心繁榮將進一步收緊美國電力市場，與中國持續(xù)增長的充足電力閑置產能形成鮮明對比。

美國數據中心的激增（11月容量增加創(chuàng)歷史新高，圖表10）已將美國年化電力需求增長推高至近3%，超過了GDP增長。根據我們對夏季高峰有效閑置發(fā)電容量?的估算，美國大多數區(qū)域電力市場已經達到或低于關鍵的閑置容量水平——這是我們衡量電力可用性和可靠性的綜合指標。這種緊張局勢已經在去年夏天引發(fā)了實時電價的飆升和PJM市場（包括世界數據中心之都弗吉尼亞州）的發(fā)電容量價格飆升。

我們根據不同能源來源定義有效發(fā)電容量為在夏季高峰需求季節(jié)能夠有效供電的發(fā)電容量，考慮了不同發(fā)電燃料和技術的間歇性和可調度性。我們定義有效閑置發(fā)電容量（電力市場緊張程度的概括性指標）為其有效發(fā)電容量與峰值需求之差占其峰值需求的百分比。

圖表 10：美國數據中心容量增加創(chuàng)下新高，且高度集中在弗吉尼亞等州，意味著當地電價存在飆升風險

我們預計美國電力系統(tǒng)的備用容量將持續(xù)收縮。電力需求快速增長，燃煤電廠加速退役，而可再生能源和天然氣發(fā)電的新增裝機跟不上節(jié)奏，這將導致美國電力市場面臨電價大幅攀升甚至局部停電的風險。在數據中心密集的區(qū)域，這一問題尤其嚴峻——美國72%的數據中心集中在1%的縣域。

反觀中國，其電力系統(tǒng)目前已具備充足的備用容量，且預計未來還將進一步增長。到2028年，中國的有效電力備用容量預計將達到全球數據中心預期電力需求的三倍以上（約360吉瓦對約105吉瓦）。因此，電力供應瓶頸可能拖慢美國在科技與人工智能領域對中國的競爭步伐。

圖表 11：我們預計美國電力閑置容量將進一步下降，但中國將上升，中國電力供應在可再生能源、煤炭、天然氣和核能方面均增長

煤炭凈值為美國的燃煤電廠退役容量和中國的燃煤電廠新增容量。其他燃料包括所有未明確列出的技術，包括電池、生物質、地熱、柴油等。對于美國，未來發(fā)電容量基于IEA發(fā)電容量計劃，峰值需求增長基于2022-2025年平均增長率。對于中國，我們基于中國的能源轉型目標和“十五五”規(guī)劃預測未來發(fā)電容量，并基于2021-202年總發(fā)電量增長與GDP增長的關系以及我們經濟學家的GDP增長預測來預測峰值需求增長，并根據IEA預測的將超過當前趨勢的數據中心電力需求增長進行調整。

駕馭能源供應浪潮

我們預計，未來幾年石油和天然氣的價格將主要由微觀基本面，特別是供應端的擴張趨勢所主導。關鍵區(qū)別在于，本輪石油供應浪潮（集中在2025-2026年）的持續(xù)時間將明顯短于天然氣供應浪潮（預計持續(xù)至2025-2032年，見圖表2）。這意味著，相比歐洲天然氣和全球LNG價格，油價受到下行壓力影響的時間將更為短暫。

圖表 2：短暫的2025-2026年石油供應浪潮與持久且大規(guī)模的LNG供應浪潮

石油供應定義為除俄羅斯液體供應外的非歐佩克原油供應。2015-2016年數據來自IEA，2017年起為高盛數據。全球石油出口定義為原油、凝析油和NGL（石腦油+LPG+乙烷）的海上出口。

2025-2026年的石油供應浪潮主要源于已完成最終投資決策（FID）的長周期項目。

2026年石油供應過剩

供應浪潮最后一年導致2026年價格下跌。

我們預測布倫特/WTI原油價格將進一步下跌，2026年均價分別為56/52美元（遠期價格為59/56美元），因為最后一波大型供應浪潮將使市場出現200萬桶/日的過剩供應，這與過去90天全球可見石油庫存的上升大致相符（圖表12）。

圖表 12：近期大型石油庫存積累支持我們200萬桶/日的2026年過剩預測

除非出現大規(guī)模供應中斷或歐佩克減產，否則2026年后可能需要較低的油價才能使市場重新平衡。我們預計2026年的過剩將導致經合組織商業(yè)庫存積累在2026年加速（因為近期水上囤積的極端速度將放緩），進一步壓低期差（遠期曲線上前月價格與遠期價格之差）。

根據我們的基準情景，預計油價將于2026年年中觸底。屆時，具備一定前瞻性的市場會開始看到再平衡的跡象：包括每日約120萬桶的穩(wěn)健需求增長、俄羅斯供應因戰(zhàn)爭與制裁持續(xù)而進一步減少，以及非歐佩克（俄羅斯除外）供應增長因低油價影響和2025-2026年供應浪潮結束而放緩。

注：我們假設中國對價格敏感的戰(zhàn)略石油儲備速度將從2025年的30萬桶/日加速至2026年的50萬桶/日

總體來看，我們對2026-2027年的油價展望仍面臨凈下行風險，其中俄羅斯是關鍵的不確定性因素。如果出現俄烏和平協(xié)議推動其產量逐步恢復，或者全球經濟增長放緩，實際油價可能低于我們預測的2026年布倫特均價51美元。反之，如果針對俄羅斯石油基礎設施的襲擊升級，或制裁導致其供應削減速度快于預期，則油價可能超過我們的基準預測。

圖表 13：我們認為俄羅斯產量是我們2026-2027年價格預測的關鍵風險

我們估計2025年第四季度俄羅斯液體產量為1010萬桶/日。

我們預計油價將在2026年第四季度開始回升，因為市場屆時將開始為2027年下半年可能出現的供應短缺定價，并將關注點轉向如何激勵長周期石油項目的投資。

我們預測，到2028年末，布倫特和WTI油價將逐步回升至每桶80美元和76美元左右，這一價格水平有望帶動投資，以應對三方面需求：一是在2030年代初實現市場平衡；二是彌補老舊油田的自然產量遞減；三是滿足我們預計將持續(xù)增長至2040年的石油需求。

我們認為，長期油價預測整體面臨下行風險。主要原因包括：生產效率的持續(xù)提升（例如美國頁巖油技術進步），以及地緣政治局勢可能趨于緩和（例如俄羅斯、委內瑞拉供應正常化），這兩者均可能導致長期供應比預期更為充足。

全球天然氣供應過剩

在天然氣市場，2025年標志著全球液化天然氣出口能力進入為期七年的快速增長期。這些新增產能源自過去七年已敲定的投資項目，而2022年歐洲能源危機期間的氣價飆升進一步加速了這些項目的上馬。我們預測，到2030年全球LNG供應將比2024年增長超過50%，增速遠超近年來的需求增長。

由于全球天然氣儲氣能力有限，過剩的供應很可能會導致LNG價格大幅下跌，以此刺激額外需求、消化過剩供給，并避免全球儲氣設施出現堵塞。

尤其關鍵的是，美國正成為全球LNG供應增長的主要來源，這意味著其本土天然氣將面臨更強勁的出口需求。更高的出口會收緊美國國內市場，支撐2026/27年美國氣價高于2023-2025年水平，從而激勵足夠的本土產量增長，在滿足出口需求的同時維持天然氣庫存處于合理水平。

這一全球貿易格局，也令美國以外市場的供需趨于寬松，導致歐洲天然氣（TTF）及全球LNG價格相對美國氣價走弱。我們預計TTF與亨利港的價差將從今年的8.40美元/百萬英熱單位收窄至2026/27年的5.40/3.05美元/百萬英熱單位。具體來看，我們預測2026/27年TTF價格為29/20歐元/兆瓦時（約合10/6.85美元/百萬英熱單位），以刺激需求增長；同期美國氣價需維持在4.60/3.80美元/百萬英熱單位，以支持出口所需的產量提升。

尤其值得注意的是，隨著全球LNG供應持續(xù)快于需求增長，我們預計到2028/2029年，西北歐的儲氣庫將面臨堵塞壓力，從而將TTF價格壓低至足以使美國LNG出口無利可圖的水平，類似2020年的情況。這將導致美國出口訂單被取消，進而壓制美國本土氣價，同時進一步拖累TTF，以維持出口套利窗口關閉，從而幫助歐洲市場通過減少LNG供應實現再平衡。

2030年以后，我們預計中國推進脫碳以及其他亞洲地區(qū)加強基礎設施投資，將帶來可觀的增量LNG需求，最終推動全球LNG市場重新平衡，并逐步走向再度收緊。

注：一旦市場不得不依靠LNG供應削減來幫助防止歐洲儲氣庫擁堵，這意味著TTF很可能需要定價低于從邊際生產國美國出口LNG的可變成本，該成本是亨利港價格的函數（通常為亨利港價格的115%，加上運輸和在歐洲岸上再氣化的可變成本）。因此，如果TTF低于基于亨利港的美國LNG出口可變成本，而亨利港隨之走低，TTF需要進一步下跌以保持低于基于亨利港的出口可變成本。

圖表 14：LNG供應浪潮 = 更低的全球氣價和更波動的美國氣價

長期看好石油勝過全球天然氣

我們預計，當前石油和LNG供應浪潮在規(guī)模和持續(xù)時間上的差異，將導致2028/29年歐洲天然氣價格相對于石油的價格，遠低于目前市場遠期價格所反映的水平。

圖表 15：我們再次預計2026年不同商品之間將出現顯著的回報差異和相對價值機會

（表格內容：展示BCOM、GSCI等大宗商品指數及能源、工業(yè)金屬、貴金屬、農產品、牲畜等子類別在2022-2026年的歷史表現和高盛預測。具體數值略）

我們突出顯示剔除農產品和牲畜的大宗商品指數，因為我們目前不預測農產品和牲畜價格，而是使用遠期價格。BCOM權重為：能源(30%)、工業(yè)金屬(15%)、貴金屬(19%)、農產品(31%)和牲畜(5%)。

圖表 16：我們預測金價到2026年12月將升至4,900美元

（表格內容：展示TTF天然氣、亨利港天然氣、WTI原油、布倫特原油、LME銅、LME鋁、倫敦現貨黃金、62%品位鐵礦石等商品的當前水平、高盛對2026年各季度的預測價格，以及與遠期價格相比的上漲空間百分比。具體數值略）

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