文｜文波

排版｜小西

從天上到人間，摩爾線程只用了兩周。

12月5日，頭頂“國產(chǎn)GPU第一股”光環(huán)的摩爾線程在科創(chuàng)板掛牌，發(fā)行價(jià)114.28元。上市后，其股價(jià)如坐上火箭般躥升，在短短六個(gè)交易日內(nèi)一度觸及941.08元的高點(diǎn)，市值突破4400億元，成為A股市場僅次于茅臺(tái)和寒武紀(jì)的第三高價(jià)股。

然而，歡樂的時(shí)光總是短暫的。12月12日晚間，一則“擬使用不超過75億元閑置募集資金進(jìn)行現(xiàn)金管理”的公告，如一盆冰水澆在了沸騰的市場情緒上，摩爾線程的股價(jià)應(yīng)聲大跌，并在隨后幾個(gè)交易日持續(xù)調(diào)整。截至12月19日，其總市值已從高點(diǎn)蒸發(fā)約1000億元。

▲ 注：圖片源于支付寶

一邊是承載著市場厚望的萬億想象空間，一邊是芯片研發(fā)長周期、高風(fēng)險(xiǎn)的殘酷現(xiàn)實(shí)，突如其來的“理財(cái)風(fēng)波”，正凸顯了短期市場情緒與長周期技術(shù)攻堅(jiān)之間的激烈碰撞。這不僅是摩爾線程一家公司的煩惱，更是所有走在資本化道路上的國產(chǎn)GPU廠商必須解答的時(shí)代考題。

| GPU上市潮，為何勢不可擋？|

摩爾線程正式掛牌前，國產(chǎn)GPU的資本狂歡已拉開序幕，與其并稱“國產(chǎn)GPU四小龍”的沐曦股份、壁仞科技和燧原科技在11月份陸續(xù)開啟IPO進(jìn)程，而資本市場也用最直白的方式，表達(dá)了對(duì)該賽道的極度渴求與樂觀預(yù)期。

以12月17日上市的沐曦股份為例，其上市首日便上演了692.95%的驚人漲幅，若以盤中755.15％的最大漲幅測算，中簽的投資者單簽盈利最高逼近39.52萬元，創(chuàng)造了A股近年來的打新神話。摩爾線程的申購過程同樣火爆，網(wǎng)上中簽率僅為0.036%、堪稱“萬里挑一”。

▲ 注：圖片源于新華社

資本市場的狂熱情緒并非空穴來風(fēng)，而是由一系列具體、堅(jiān)實(shí)的國家戰(zhàn)略所引發(fā)。

在“十五五”規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要中，集成電路被列為需要集中力量攻關(guān)的七大科技前沿領(lǐng)域之首，明確提出要“加強(qiáng)高端芯片等關(guān)鍵核心技術(shù)創(chuàng)新”。為解決資金瓶頸，國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金一期、二期累計(jì)投入數(shù)千億元，精準(zhǔn)滴灌產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

在資本市場，科創(chuàng)板的第五套上市標(biāo)準(zhǔn)更是為GPU這類技術(shù)壁壘高、市場前景廣闊但尚未盈利的硬科技企業(yè)量身打造了綠色通道，允許它們?cè)谔潛p的狀態(tài)下登陸資本市場，獲取發(fā)展所需的“生命之水”。

從戰(zhàn)略規(guī)劃、產(chǎn)業(yè)投資到資本市場制度，國家政策全方位的支持為國產(chǎn)GPU企業(yè)提供了前所未有的發(fā)展溫床，也點(diǎn)燃了市場的想象力。

事實(shí)上，奔赴資本市場對(duì)于GPU企業(yè)而言也是關(guān)乎生死的“續(xù)命”之舉，畢竟GPU研發(fā)是不折不扣的“吞金游戲”，其資本密集程度遠(yuǎn)超一般行業(yè)。

從芯片架構(gòu)設(shè)計(jì)、動(dòng)輒數(shù)億元的先進(jìn)制程流片、復(fù)雜的封裝測試，到更為艱巨的驅(qū)動(dòng)軟件和CUDA-like生態(tài)系統(tǒng)開發(fā)，每一個(gè)環(huán)節(jié)都是巨大的資本支出。一次7nm或5nm工藝的流片費(fèi)用動(dòng)輒數(shù)億甚至數(shù)十億美元，卻也僅僅是拿到一張“入場券”。

根據(jù)摩爾線程的招股書，公司在2022年至2025年上半年的三年半時(shí)間里累計(jì)研發(fā)投入接近44億元，而同期的累計(jì)營收僅為13.1億元，凈虧損總額則超過54億元。在一級(jí)市場融資環(huán)境趨緊、投資人愈發(fā)注重回報(bào)的當(dāng)下，若想“融資-燒錢研發(fā)-再融資”的模式持續(xù)循環(huán)，IPO成為了唯一選擇。

因此，動(dòng)輒百億上下的募集資金不是用于慶祝的香檳，而是支撐它們?cè)谖磥砣轿迥陜?nèi)繼續(xù)奔跑的燃料，看似風(fēng)光無限的上市潮，實(shí)則是國產(chǎn)GPU廠商在技術(shù)攻堅(jiān)戰(zhàn)中贏得喘息之機(jī)的唯一途徑。

| 75億理財(cái)，刺痛了誰的神經(jīng)？|

然而，資本市場的美好愿景與殘酷的產(chǎn)業(yè)現(xiàn)實(shí)之間卻橫亙著巨大的認(rèn)知鴻溝，摩爾線程的“75億理財(cái)”公告便是這條鴻溝上引爆的驚雷。

12月12日晚，摩爾線程公告稱為提高募集資金使用效率，擬使用最高不超過75億元的閑置募集資金進(jìn)行現(xiàn)金管理。要知道，摩爾線程上市時(shí)的計(jì)劃募資規(guī)模是80億元，扣掉給相關(guān)機(jī)構(gòu)的發(fā)行費(fèi)用、公司凈到手75.76億元，75億元幾乎等同于公司此次IPO的全部凈募資額。

消息一出，輿論嘩然，投資者的質(zhì)疑聲在各大股票論壇和社交媒體上此起彼伏，關(guān)于摩爾線程融資“不搞研發(fā)搞理財(cái)”的爭議愈演愈烈。

摩爾線程緊急回應(yīng)，強(qiáng)調(diào)75億元只是董事會(huì)審議通過的現(xiàn)金管理額度上限，并非即刻要全部動(dòng)用的金額。

▲ 注：圖片源于財(cái)聯(lián)社

其解釋芯片研發(fā)是長周期項(xiàng)目，資金需根據(jù)長達(dá)三年的項(xiàng)目進(jìn)度分階段撥付，在項(xiàng)目初期會(huì)產(chǎn)生大量階段性閑置資金。將閑置資金購買協(xié)定存款、大額存單等保本型產(chǎn)品，是在確保資金安全和高流動(dòng)性的前提下，提升資金使用效率、為公司及股東獲取額外收益的常規(guī)財(cái)務(wù)操作。

從法律和監(jiān)管實(shí)踐來看這種做法完全合規(guī)，也是上市公司的普遍行為。但理性的解釋卻難以平息市場情緒的波瀾，也暴露出公司與投資者、產(chǎn)業(yè)規(guī)律與市場預(yù)期之間的沖突。

對(duì)于持有巨額現(xiàn)金的公司而言，對(duì)暫時(shí)閑置資金進(jìn)行低風(fēng)險(xiǎn)、高流動(dòng)性的現(xiàn)金管理，以優(yōu)化資本成本、獲取無風(fēng)險(xiǎn)收益，是最大化股東利益的專業(yè)化操作。

然而，募投資金的用途在部分投資者眼中被簡化和符號(hào)化，他們認(rèn)為“募資 = 研發(fā)投入”，并將資金使用效率等同于資金消耗速度，任何看似“延緩”研發(fā)投入的行為都被解讀為對(duì)公司成長性的背離。這種信息不對(duì)稱與預(yù)期錯(cuò)配，在極具沖擊性的“75億”面前被急劇放大。

而這就引出了第二種更深層次的沖突——半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)固有的長周期、高風(fēng)險(xiǎn)、非線性發(fā)展的資本需求模型，與A股市場普遍存在的、偏好短期確定性與高成長性的估值范式之間的不匹配。

GPU的研發(fā)本質(zhì)是長達(dá)數(shù)年甚至十年的“長跑”，充滿了技術(shù)路徑選擇失敗、流片失敗、市場不達(dá)預(yù)期等多種風(fēng)險(xiǎn)，其價(jià)值實(shí)現(xiàn)曲線是階梯式、非線性的。然而，A股市場的估值體系，尤其對(duì)于高市盈率的科技股，往往隱含著對(duì)業(yè)績持續(xù)、高速、線性增長的強(qiáng)烈預(yù)期。

摩爾線程的公告在客觀上打破了“募資即刻轉(zhuǎn)化為研發(fā)、研發(fā)即刻轉(zhuǎn)化為增長”的線性幻想，其募投項(xiàng)目長達(dá)三年的實(shí)施周期成為市場焦點(diǎn)，對(duì)于那些基于短期股價(jià)動(dòng)量進(jìn)行交易的投資者而言無異于一次風(fēng)險(xiǎn)重估，從而觸發(fā)了拋售行為。

| 危機(jī)環(huán)伺，國產(chǎn)GPU亟待破局 |

市場的樂觀態(tài)度和超高預(yù)期讓國產(chǎn)GPU廠商所面臨的困境愈發(fā)刺眼，上市拿到巨額融資僅僅是獲得了留在牌桌上的資格，當(dāng)市場的喧囂漸漸散去，國產(chǎn)GPU廠商卻面臨著技術(shù)、生態(tài)與市場的多重危機(jī)，破局之路遠(yuǎn)比資本市場的構(gòu)想要艱難得多。

盡管國產(chǎn)GPU在發(fā)布會(huì)上展示的PPT參數(shù)日益亮眼，但根據(jù)Jon Peddie Research發(fā)布的GPU市場狀況報(bào)告，2025年第二季度全球PC圖形AIB出貨量達(dá)1160萬臺(tái)，其中英偉達(dá)市占率進(jìn)一步擴(kuò)大至94%，AMD約占6％，國產(chǎn)GPU的全球市占率卻不足1％。

▲ 注：圖片源于Jon Peddie Research

國產(chǎn)GPU的征途并非僅局限在中國，走向海外也是衡量其成功與否的因素，這不僅是商業(yè)上的雄心，更是其技術(shù)和產(chǎn)品能否真正立足于世界之林的終極考驗(yàn)。但對(duì)它們來說，“走出去”的難度似乎遠(yuǎn)超在國內(nèi)市場“活下來”。

雖然部分國產(chǎn)GPU在圖形渲染和部分推理的性能上取得了長足進(jìn)步，但在AI訓(xùn)練依賴的低精度計(jì)算性能、構(gòu)建大規(guī)模智算集群所必需的高速互聯(lián)技術(shù)上，其與英偉達(dá)的最新產(chǎn)品仍存在代差。

并且，對(duì)于全球的開發(fā)者和企業(yè)而言，英偉達(dá)的CUDA不僅是軟件平臺(tái)，更是種根深蒂固的工作習(xí)慣和技術(shù)依賴。讓海外客戶放棄成熟的CUDA生態(tài)，轉(zhuǎn)而擁抱全新的、尚在成長中的軟件棧，意味著巨大的遷移成本、未知的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和漫長的學(xué)習(xí)曲線，絕非一兩次成功融資能撼動(dòng)的。

日益復(fù)雜的地緣政治格局也為國產(chǎn)GPU的發(fā)展蒙上了陰影，美國對(duì)華高端AI芯片的禁令使得英偉達(dá)的高端產(chǎn)品被拒之門外，客觀上為國產(chǎn)GPU創(chuàng)造了前所未有的“溫室”市場。

國內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)大廠、云計(jì)算公司和科研機(jī)構(gòu)為了維持算力供給，不得不將目光轉(zhuǎn)向國產(chǎn)替代方案，為國產(chǎn)GPU提供了寶貴的試錯(cuò)、迭代和商業(yè)化落地的機(jī)會(huì)，迫使下游應(yīng)用端與其共同成長，構(gòu)建本土生態(tài)。

但僅滿足于在“國產(chǎn)替代”的封閉市場內(nèi)自產(chǎn)自銷，在短期內(nèi)可以獲得生存空間，卻終將失去與全球優(yōu)秀對(duì)手同臺(tái)競技、不斷進(jìn)化的機(jī)會(huì)。所以真正的破局意味著不僅要在中國市場“活下來”，更要憑借過硬的產(chǎn)品力和獨(dú)特的價(jià)值主張“走出去”，撬動(dòng)由英偉達(dá)主導(dǎo)的全球市場格局。

這就要求國產(chǎn)GPU廠商具備全球視野，在產(chǎn)品定義、軟件標(biāo)準(zhǔn)、生態(tài)合作等方面兼容并蓄且勇于創(chuàng)新，努力找到能與CUDA生態(tài)錯(cuò)位競爭的突破口。

畢竟故事可以引爆市場的熱情，但只有兌現(xiàn)能力才能長期支撐起千億市值。國產(chǎn)GPU的征途可以是星辰大海，但腳下的每一步都必須踩在堅(jiān)實(shí)的技術(shù)和市場上。

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