2025年12月17日，巴奴國(guó)際再次更新港股IPO招股書(shū)，中金公司、招銀國(guó)際擔(dān)任本次發(fā)行的聯(lián)席保薦人。

巴奴國(guó)際近幾年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)穩(wěn)步增長(zhǎng)，2025年前三季度營(yíng)業(yè)收入、利潤(rùn)同比漲幅均超過(guò)20%，毛利率達(dá)到69.4%。因投資、融資經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流持續(xù)流出，2025年三季度末公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物減少至6962.7萬(wàn)元。

股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，巴奴國(guó)際創(chuàng)始人杜中兵夫婦合計(jì)持股約83.38%股份，股權(quán)高度集中。根據(jù)最近一次融資，公司投后估值約50億元。

客流量持續(xù)上漲，兼職員工數(shù)量超過(guò)正式員工

巴奴國(guó)際是2024年中國(guó)火鍋市場(chǎng)第三大品牌，以“毛肚+菌湯”為核心招牌，毛肚采用木瓜蛋白酶技術(shù)發(fā)制，部分原料源自新西蘭牧場(chǎng)；菌湯嚴(yán)選云貴高原野山菌，通過(guò)食材品質(zhì)打造差異化競(jìng)爭(zhēng)力。

公司所有門(mén)店均采用直營(yíng)模式運(yùn)營(yíng)，截至招股書(shū)披露日，直營(yíng)門(mén)店網(wǎng)絡(luò)已覆蓋全國(guó)46個(gè)城市，數(shù)量達(dá)162家，較2021年末增長(zhǎng)95.2%，其中二線及以下城市門(mén)店占比80.2%。公司在全國(guó)范圍內(nèi)復(fù)制“河南模式”，即在主要商業(yè)區(qū)（特別是鄭州）建立密集的門(mén)店布局，實(shí)現(xiàn)省內(nèi)全面市場(chǎng)滲透，從而建立廣泛的消費(fèi)者認(rèn)知度與可及性。

從客流量來(lái)看，巴奴國(guó)際在2025年前三季度共服務(wù)1570萬(wàn)人次，同比增長(zhǎng)30%。二線城市是客戶主要來(lái)源，約占一半。公司的整體翻臺(tái)率在2025年前三季度達(dá)到3.6次/天，其中一線城市的翻臺(tái)率達(dá)4.2次/天，相對(duì)較高。

客單價(jià)方面，2023年以來(lái)呈現(xiàn)逐年下滑趨勢(shì)，從2023年的150元降至2025年前三季度的138元，主要因消費(fèi)降級(jí)背景下公司推出團(tuán)購(gòu)套餐與菜單調(diào)整。其中，一線城市的客單價(jià)下滑更為顯著，二線及以下城市相對(duì)平緩。

圖1：巴奴國(guó)際客流情況

分析發(fā)現(xiàn)，公司近幾年人力成本占營(yíng)收的30%-34%，僅次于公司成本中的原材料及耗材。公司員工包括正式員工及兼職員工，2024年以來(lái)兼職員工數(shù)量增速遠(yuǎn)超正式員工。

圖2：巴奴國(guó)際員工人數(shù)

營(yíng)收利潤(rùn)雙增，現(xiàn)金儲(chǔ)備年內(nèi)大幅下降

巴奴國(guó)際的營(yíng)業(yè)收入近年來(lái)持續(xù)增長(zhǎng)，從2022年的14.33億元增長(zhǎng)至2024年的23.07億元，同期凈利潤(rùn)從-0.05億元增至1.23億元。2025年前三季度，增長(zhǎng)勢(shì)頭進(jìn)一步延續(xù)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入20.77億元，同比增長(zhǎng)24.5%；凈利潤(rùn)1.56億元，同比增長(zhǎng)58.5%。

圖3：巴奴國(guó)際財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)

盈利能力方面，公司毛利率維持在67%左右，相對(duì)穩(wěn)定，2025年前三季度增至69.4%。

2022年以來(lái)，公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流持續(xù)保持凈流入，且逐年增長(zhǎng)。然而，因接連擴(kuò)張門(mén)店及供應(yīng)鏈，以及融資活動(dòng)現(xiàn)金流持續(xù)流出，導(dǎo)致2024年末現(xiàn)金及等價(jià)物降至2.23億元，2025年三季度末進(jìn)一步降至6962.7萬(wàn)元。

創(chuàng)始人股權(quán)高度集中，上市前夕派發(fā)7000萬(wàn)元分紅

巴奴國(guó)際曾進(jìn)行過(guò)多輪融資，融資規(guī)模超過(guò)3.7億元。其中，最近一次融資發(fā)生于2022年8月，根據(jù)交易對(duì)價(jià)估算，投后估值約達(dá)50億元。

巴奴國(guó)際的股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)集中，創(chuàng)始人杜中兵及韓艷麗夫婦合計(jì)可行使約83.38%的投票權(quán)。此外，番茄資本、GYH L Limited等主體持有少量股份。

圖4：巴奴國(guó)際股權(quán)結(jié)構(gòu)

需要一提的是，2025年1月，公司向股東派息7000萬(wàn)元，占2024年凈利潤(rùn)的50%以上。

本次港股IPO募集資金一方面將主要用于拓展直營(yíng)門(mén)店網(wǎng)絡(luò)，公司計(jì)劃于2026年至2028年在中國(guó)分別開(kāi)設(shè)約52家、61家及64家新門(mén)店。另一方面，公司將資金用于提升在業(yè)務(wù)管理和門(mén)店運(yùn)營(yíng)方面的數(shù)字化水平。此外，公司將用于供應(yīng)鏈優(yōu)化，包括中央廚房及衛(wèi)星倉(cāng)的建設(shè)及擴(kuò)建，以及品牌建設(shè)和用作營(yíng)運(yùn)資金及一般企業(yè)用途。

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（文章序列號(hào)：2001938319231029248/PLH）