大客戶一家獨(dú)大占營(yíng)收六成，副總?cè)肼?4 個(gè)月就跑路，顧問身份還能低價(jià)拿股權(quán)激勵(lì)，尚水智能二度沖擊創(chuàng)業(yè)板的路上，全是讓人看不懂的數(shù)據(jù)爭(zhēng)議。

2025 年 12 月 16 日晚間，深交所公告顯示，尚水智能首發(fā)過會(huì) —— 這家歷經(jīng)借殼失敗、科創(chuàng)板撤回的 “IPO 老兵”，終于邁出登陸資本市場(chǎng)的關(guān)鍵一步。但從 2025 年 6 月 19 日創(chuàng)業(yè)板獲受理到上會(huì)僅 5 個(gè)多月的快節(jié)奏背后，除了此前的多重爭(zhēng)議，招股書新暴露的核心技術(shù)人員交叉任職、資產(chǎn)租賃合規(guī)性、注冊(cè)地址共用等問題，仍待進(jìn)一步厘清。此次公司計(jì)劃發(fā)行不超過 2500 萬(wàn)股，募資 5.87 億元，其中 1.5 億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，而截至 2025 年 6 月末，公司賬上貨幣資金 1.87 億元、交易性金融資產(chǎn) 0.2 億元，短期借款僅 1125.64 萬(wàn)元，資金儲(chǔ)備看似充裕，募資合理性引發(fā)更多討論。

圖源：上交所官網(wǎng)

尚水智能最顯眼的問題，就是對(duì)大客戶比亞迪的 “依賴癥”。

圖源：尚水智能招股書

2022 到 2024 年這三年，比亞迪給它貢獻(xiàn)的收入占比一路從不到 5 成漲到了 65.78%，到了 2024 年，光毛利就占了公司總毛利的 66.67%—— 相當(dāng)于公司一半以上的利潤(rùn)，都得靠這一個(gè)客戶撐著。

雖然 2025 年上半年這比例稍微回落，降到了 33.8%，但不好的信號(hào)也跟著來(lái)：核心產(chǎn)品單價(jià)直接跌了 21%，而且 2024 年末對(duì)比亞迪的在手訂單，比上一年少了 32.67%。這就有意思了，依賴度剛降點(diǎn)，訂單和單價(jià)就同步下滑，后續(xù)能不能穩(wěn)住和比亞迪的合作，誰(shuí)心里都沒底。

1 個(gè)月估值飆 2.6 倍：比亞迪 4.6 億入股，第三方 12 億接盤

更讓人好奇的是，比亞迪不只是尚水智能的大客戶，還是它的股東。

2022 年 9 月，比亞迪花 2000 萬(wàn)買了尚水智能 7.69% 的股份，當(dāng)時(shí)算下來(lái)，公司估值才 4.6 億。可誰(shuí)能想到，才過了 1 個(gè)月，其他財(cái)務(wù)投資者進(jìn)來(lái)的時(shí)候，公司估值直接沖到了 12 億 —— 短短一個(gè)多月，估值就漲了 2.6 倍。

這懸殊的差價(jià)，連深交所都忍不住發(fā)問：比亞迪入股的價(jià)格是不是太便宜了？有沒有利益輸送？尚水智能回應(yīng)說沒問題，還拿比亞迪入股前后 9 個(gè)月的訂單量說話，但有個(gè)細(xì)節(jié)藏不?。?021 年賣給比亞迪的設(shè)備，單價(jià)一下子漲了 78.72%，一臺(tái)賣到 1212 萬(wàn)，比賣給寧德時(shí)代、珠海鵬輝這些客戶的貴多了。而且給比亞迪的訂單執(zhí)行周期，平均才 12.65 個(gè)月，比給其他客戶的 19.06 個(gè)月短了快 7 個(gè)月。這公允性到底怎么樣，大家心里都有本賬。

4 個(gè)月副總跑路 + 10 個(gè)月董秘空缺：顧問拿 112 萬(wàn)股低價(jià)激勵(lì)

管理層的變動(dòng)，也透著不少蹊蹺。

2025 年 2 月，尚水智能招了個(gè)負(fù)責(zé)市場(chǎng)營(yíng)銷的副總劉珊紅，結(jié)果 6 月公司剛遞完 IPO 材料 11 天，她就離職了 —— 前后才干了 4 個(gè)月，剛好卡在上市關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。

之前的董秘更夸張，2023 年公司從科創(chuàng)板撤材料的當(dāng)月就走了，之后董秘的位置空了 10 個(gè)多月，直到這次遞表前 44 天，才讓副總梁偉杰兼任。

更關(guān)鍵的是梁偉杰本人：他 2022 年 1 月才正式入職，卻在 2021 年 12 月以 “公司顧問” 的身份，拿到了 112 萬(wàn)股股權(quán)激勵(lì)，每股才 2.86 元。而當(dāng)時(shí)外面投資者買股份的價(jià)格是 13.14 元 / 股，而且他拿的激勵(lì)股數(shù)量，是 37 個(gè)激勵(lì)對(duì)象里最多的。更讓人意外的是，他 2022 年薪酬就有 133 萬(wàn)，2024 年漲到 148 萬(wàn)，排公司第三。一個(gè)顧問身份，能拿到這么劃算的激勵(lì)，這事確實(shí)讓人想不通。

存貨 10 億壓倉(cāng) + 凈利跌 34%：有息債務(wù)飆 9 倍，現(xiàn)金流連續(xù)為負(fù)

財(cái)務(wù)上的問題，遠(yuǎn)比想象中復(fù)雜。

從 2022 年到 2025 年上半年，公司的存貨從 6.18 億漲到了 10.37 億，占流動(dòng)資產(chǎn)的比例一直超過 48%，2025 年上半年更是沖到了 63.42%。這里面大部分是已經(jīng)交付但還沒驗(yàn)收的設(shè)備，足足有 7.53 億。存貨堆得越來(lái)越多，周轉(zhuǎn)卻越來(lái)越慢：從 0.48 次降到 0.37 次，還提了 6680.73 萬(wàn)的跌價(jià)準(zhǔn)備。

業(yè)績(jī)方面，2022 年到 2024 年?duì)I收從 3.97 億元漲到 6.37 億元，但凈利潤(rùn)在 2023 年達(dá)到 2.34 億元峰值后，2024 年直接下滑 34.9% 至 1.53 億元，加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率也從 83.46% 的高位跌到 29.53%，增收不增利的現(xiàn)象顯著。更讓人擔(dān)心的是，2024 年公司有息債務(wù)一下子漲了 9 倍多，過去兩年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流都是負(fù)的，要是毛利率再降一點(diǎn)，凈利潤(rùn)可能還要跌 29% 以上，持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力確實(shí)讓人捏把汗。

賬上 1.87 億現(xiàn)金還募資補(bǔ)流：凈利下滑仍分紅 2000 萬(wàn)，定向分紅引質(zhì)疑

一邊是看似充裕的資金，一邊是大額募資補(bǔ)流，這操作確實(shí)讓人看不懂。

本次 IPO，尚水智能計(jì)劃募資 1.5 億補(bǔ)充流動(dòng)資金，但財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，截至 2025 年 6 月末，公司賬上有 1.87 億貨幣資金、0.2 億交易性金融資產(chǎn)，短期借款僅 1125.64 萬(wàn)元，現(xiàn)金類資產(chǎn)完全能覆蓋短期債務(wù)。更有意思的是，公司 2022 年和 2024 年一共分紅 2415 萬(wàn)，其中 2024 年凈利潤(rùn)都下滑了，還堅(jiān)持分紅 2010 萬(wàn)，同時(shí)還存在向?qū)嵖厝硕ㄏ蚍旨t 405 萬(wàn)的情況，監(jiān)管層也重點(diǎn)關(guān)注這是否損害中小股東利益。

圖源：尚水智能招股書

過會(huì)之后，尚水智能的合規(guī)性爭(zhēng)議并未平息，反而新增了多重疑點(diǎn)。

核心技術(shù)人員的交叉任職問題尤為突出：公司董事、首席科學(xué)家石橋，同時(shí)擔(dān)任深圳市固易能科技有限責(zé)任公司的總經(jīng)理、法定代表人，還是該公司多項(xiàng)專利的發(fā)明人，此外他還兼任深圳市研一新材料有限責(zé)任公司的首席科學(xué)家，深度參與固態(tài)電池關(guān)鍵材料開發(fā)。而石橋作為尚水智能的核心技術(shù)人員，擁有多項(xiàng)與公司主營(yíng)業(yè)務(wù)相關(guān)的專利，其在另外兩家企業(yè)的專利也涉及新能源電池領(lǐng)域，這引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)歸屬、研發(fā)資源占用的擔(dān)憂。無(wú)獨(dú)有偶，公司經(jīng)理李玉明還同時(shí)擔(dān)任杭州永順金屬材料有限公司法定代表人并持股 80%，兩家企業(yè)是否存在未披露的關(guān)聯(lián)交易，也尚未有明確答案。

資產(chǎn)獨(dú)立性方面也有瑕疵：尚水智能自身無(wú)自有房產(chǎn)，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)主要依賴租賃場(chǎng)地，目前僅披露了兩處位于深圳坪山區(qū)的租賃房產(chǎn)，合計(jì)面積 1.57 萬(wàn)平方米，且租賃期限都在 2025 年內(nèi)。但公司擁有 4 家子公司和 2 家孫公司，業(yè)務(wù)覆蓋國(guó)內(nèi)多地及海外，這些子公司、孫公司的辦公和生產(chǎn)場(chǎng)地如何解決，是否存在未披露的租賃關(guān)系或法律瑕疵，招股書均未明確說明。更巧合的是，公司注冊(cè)地址 “深圳市坪山區(qū)龍?zhí)锝值乐窨由鐓^(qū)蘭竹東路 6 號(hào)華控賽格廠區(qū)屏椎主廠房 201”，與國(guó)有全資企業(yè)晉建投華南投資建設(shè)有限公司的工商注冊(cè)地址完全一致，二者是否存在未披露的關(guān)聯(lián)關(guān)系，也成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。

（提醒：內(nèi)容來(lái)自：尚水智能官網(wǎng)、尚水智能招股書、公開新聞報(bào)道。文中觀點(diǎn)僅供參考、不作為投資建議。）

尾聲：

“ 歷經(jīng)借殼失敗、科創(chuàng)板撤回，尚水智能終于創(chuàng)業(yè)板過會(huì)，但客戶依賴、估值差異、管理層不穩(wěn)定、財(cái)務(wù)壓力等老問題，疊加核心技術(shù)人員交叉任職、資產(chǎn)合規(guī)性、注冊(cè)地址共用等新疑問，仍未完全厘清。上市委已要求公司說明產(chǎn)品技術(shù)迭代風(fēng)險(xiǎn)及業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)可持續(xù)性，而這些爭(zhēng)議的答案，不僅關(guān)系到公司后續(xù)的上市進(jìn)程，更牽動(dòng)著投資者的神經(jīng)。后續(xù)公司能否給出有說服力的解釋，徹底打消市場(chǎng)疑慮，值得持續(xù)關(guān)注?！?/strong>

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