作者：小戎，編輯：嘉辛

進(jìn)入2025年的最后一個(gè)月，兩只GPU股摩爾線程和沐曦股份的上市，讓資本市場迎來了狂歡。

先是12月5日，摩爾線程頭頂“國產(chǎn)GPU第一股”的光環(huán)登陸科創(chuàng)板，上市首日大漲425.46%。上市一周后，摩爾線程股價(jià)沖至941.08元/股，公司不得不發(fā)出公告，提示投資者注意風(fēng)險(xiǎn)。

半月后，“國產(chǎn)GPU第二股”沐曦股份上市，再度上演暴漲情形。截至當(dāng)日收盤，沐曦股份大漲692.95%。

股價(jià)暴漲的同時(shí)，造富效應(yīng)也隨之而來。有不少網(wǎng)友曬出自己的中簽記錄，上市首日便盈利24萬元，若持有至12月11日收盤，盈利已達(dá)到41.3萬元。摩爾線程也因此有了“摩王”之稱。

這還只是股民的狂歡，摩爾線程的上市前投資人收獲則更多。綜合公司公告統(tǒng)計(jì)顯示，公司最早一批投資人憑借190萬元的投資，目前價(jià)值已超百億，以首日收盤價(jià)計(jì)算，賬面回報(bào)已經(jīng)達(dá)到了5300倍。

摩爾線程、沐曦股份的股價(jià)飆升，更多源于市場對(duì) “國產(chǎn) GPU 替代” 賽道的情緒溢價(jià)，資金基于行業(yè)前景的樂觀預(yù)期集中追捧，催生了階段性的估值暴漲。

但從長期維度來看，股價(jià)的可持續(xù)性終究要回歸企業(yè)基本面的支撐。GPU 行業(yè)屬于典型的高投入、高壁壘、高風(fēng)險(xiǎn)賽道，當(dāng)前兩家企業(yè)均尚未實(shí)現(xiàn)盈利，核心技術(shù)的商業(yè)化落地成效、市場競爭力的構(gòu)建、持續(xù)盈利能力的培育等關(guān)鍵問題仍待驗(yàn)證。

一、靠著“牽線”，小城機(jī)構(gòu)成了摩爾最賺錢的投資人

總體來看，各地國資或擁有國資背景的投資方，在摩爾線程和沐曦股份上市前的發(fā)展中占據(jù)了重要地位。

摩爾線程在2022年之前，就獲得了上海國資、深圳國資管理的投資基金，以及央企招商局旗下投資基金的加入。2022年之后，中國移動(dòng)、廈門國資、北京中關(guān)村科學(xué)城投資基金等也加入其中。

沐曦股份最早由上海、南京兩地國資參與投資。之后建銀國際旗下基金，三大運(yùn)營商、工銀瑞信、中郵保險(xiǎn)等聯(lián)合出資的中國互聯(lián)網(wǎng)投資基金，四川綿陽國資等也參與了對(duì)沐曦股份的投資。

直到上市之前，摩爾和沐曦的股東中，國資背景的股東仍然占有大多數(shù)比重。

公開資料顯示，摩爾線程成立于2020年6月，注冊資本金為1000萬元，3個(gè)月后進(jìn)行了第一次增資。

摩爾線程招股書顯示，公司第一代GPU芯片“蘇堤”于2021年發(fā)布，2020年9月的摩爾線程尚未有產(chǎn)品和營收，此時(shí)，沛縣乾曜興科技合伙企業(yè)（有限合伙）和深圳市明皓新科技合伙企業(yè)（有限合伙）成為除摩爾創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)和高管之外的第一批投資人。

其中，沛縣乾曜興科技的入股價(jià)為1元/注冊資本，深圳明皓的入股價(jià)為35.28元/注冊資本。

之所以拿到如此低的優(yōu)惠價(jià)格，得益于沛縣乾曜興科技合伙企業(yè)（下稱“沛縣乾曜”）為摩爾線程引入了深圳明皓的大額投資，因此作為最早期的外部投資人，增資價(jià)格經(jīng)談判形成1元/注冊資本的優(yōu)惠價(jià)格。

這也是摩爾線程所有的投資方中，拿到的最優(yōu)惠的原始股價(jià)格。

此后一直到2023年10月，摩爾線程累計(jì)通過商業(yè)談判，經(jīng)歷7次增資，投前估值也從創(chuàng)立時(shí)的1000萬元一路增至240億元，單筆注冊資本金（即原始股）的價(jià)格也逐步上升至1008.48元/注冊資本。

截至上市前，摩爾線程共有86名股東，除創(chuàng)始人張建中之外，其余85名股東均為機(jī)構(gòu)投資者。

按照1元/注冊資本的價(jià)格，沛縣乾曜以190.48萬元拿下了約19%的初始股權(quán)。而在摩爾線程IPO前，沛縣乾曜持股 1699.87萬股，占比 4.2494%。以上市首日收盤價(jià)600.50元計(jì)算，沛縣乾曜對(duì)應(yīng)持股市值約102億元。賬面回報(bào)達(dá)到5354倍。

不過，沛縣乾曜的退出路徑并非僅靠IPO。

綜合摩爾線程公告發(fā)現(xiàn)，沛縣乾曜在入股一年后，就以50億元估值向國盛資本轉(zhuǎn)讓了部分股權(quán)，國盛資本的接收價(jià)格為253.60元/注冊資本，按單筆價(jià)格計(jì)算，回報(bào)達(dá)到253倍。

根據(jù)工商信息，沛縣乾曜共有4名合伙人，分別為楊斌持股32.72%、周啟持股31.25%、上海諸神投資管理有限公司持股23.53%，黃博昊持股12.5%。

其中，在沛縣乾曜中持股比例最高的楊斌是廣州市瑞展股權(quán)投資管理有限公司的法人代表，曾在深圳特區(qū)證券、聯(lián)合證券、國海證券等機(jī)構(gòu)任職，后在藍(lán)橋投資擔(dān)任合伙人。黃博昊同樣也在瑞展股權(quán)投資和藍(lán)橋投資中持有股份。

與摩爾線程相比，GPU第二股沐曦股份上市前股東數(shù)達(dá)到了124名，但除創(chuàng)始人陳維良及一致行動(dòng)人上海驕邁、上海曦驥三者合計(jì)持有公司22.94%股權(quán)之外，其余股東的持股數(shù)均未超過5%。

與摩爾線程一致的是，沐曦股份也在2020年9月成立后兩個(gè)多月，就迎來天使輪融資。領(lǐng)投方是擁有南京國資背景的和利國信智芯。

2020年12月，和利國信智芯作為早期投資人，看重創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，看好GPU行業(yè)的未來發(fā)展前景，以5000萬元作為領(lǐng)投方參與了沐曦股份的天使輪融資；后續(xù)企業(yè)發(fā)展持續(xù)向好，投資人行使優(yōu)先認(rèn)購權(quán)，作為跟投方，又在2021年1月-6月，追加了多輪投資。

2019年，南京浦口區(qū)政府通過旗下浦口高科投資，以7.6億元出資獲得和利國信智芯22.65%的份額，成為基金最大出資人；南京產(chǎn)發(fā)基金、江北新區(qū)投發(fā)等市級(jí)國資主體合計(jì)持股10.43%。

至沐曦股份上市前，和利國信智芯持有1437.89萬股沐曦股份股票，占發(fā)行前總股本的3.99%，是除沐曦股份創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)及一致行動(dòng)人之外的最大股東。

而以上市后首日收盤價(jià)計(jì)算，和利國信智芯持有的市值達(dá)到119.33億元。若不計(jì)中途多輪追加和交易退出，以天使輪的5000萬元投資額計(jì)算，回報(bào)倍數(shù)超過200倍。從持股比例來看，南京國資合計(jì)的浮盈超過了40億元。

二、私募大佬，“突擊入局”沐曦股份

與早早作為沐曦股份支持方的各地國資相比，私募大佬葛衛(wèi)東的入局，更像是一場2025年牛市前夜的精準(zhǔn)突進(jìn)。

2025年2月和2025年3月，沐曦股份進(jìn)行了第六輪和第七輪增資。由于在第五輪增資之后，沐曦股份完成了從有限責(zé)任公司到股份有限公司的股改，股改后股東持股數(shù)量與其注冊資本實(shí)現(xiàn)1:1對(duì)應(yīng)。因此第六輪和第七輪增資是沐曦股份在上市前的最后兩次融資。

私募大佬葛衛(wèi)東就在這兩輪入局，在第六輪和第七輪融資中，他分別出資3億元、5億元，合計(jì)投入8億元，同時(shí)，葛衛(wèi)東旗下混沌投資也參與多輪融資，累計(jì)投入約6.49億元。

上市前，葛衛(wèi)東累計(jì)持有沐曦股份1433.82萬股股票，占發(fā)行前總股本的3.98%，僅次于沐曦股份創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)及一致行動(dòng)人，以及最早領(lǐng)投沐曦股份的南京國資和利國信智芯。

按上市首日收盤價(jià)計(jì)算，葛衛(wèi)東個(gè)人持股的賬面價(jià)值已達(dá)119億元，浮盈超110億元，回報(bào)倍數(shù)接近14倍；混沌投資的持股賬面價(jià)值也超104億元，回報(bào)倍數(shù)達(dá)16倍。個(gè)人+機(jī)構(gòu)合計(jì)持股市值超220億元。

除了私募大佬葛衛(wèi)東之外，在以上兩輪入股沐曦股份的知名投資方，還包括七匹狼、娃哈哈、九安醫(yī)療等知名企業(yè)，以及經(jīng)緯創(chuàng)投、紅杉資本等知名創(chuàng)投機(jī)構(gòu)。

市值榜統(tǒng)計(jì)顯示，在2025年2月和3月的沐曦股份第六輪和第七輪增資中，累計(jì)有81名股東參與，剔除重復(fù)之后，有73位不同的股東在上市前一年參與增資。

摩爾線程上市前的最后一輪融資出現(xiàn)在2024年11-12月期間，共有38家主體參與融資，以國資為主，合計(jì)出資52.24億元，認(rèn)購約7002萬股股份，對(duì)應(yīng)股價(jià)為74.6元/股。以摩爾線程上市首日收盤價(jià)計(jì)算，最后一輪融資的股東們，回報(bào)倍數(shù)也超過了8倍。

在摩爾線程IPO發(fā)行配售階段，入局的仍然以國資為主，其中保薦人兼主承銷商中信證券獲配140萬股。其它獲配機(jī)構(gòu)分別包括中國電信、北京國資為主的電控產(chǎn)業(yè)投資方、中國兵器裝備旗下南方資管、無錫惠山國資、中國再保險(xiǎn)、合肥國資等。

無論是早有布局，還是突擊入股，其根本動(dòng)力，或者說能夠爆賺的根本原因，都在于國產(chǎn)自主替代為芯片行業(yè)留下的寶貴窗口期。

與英偉達(dá)相比，中國芯片企業(yè)的實(shí)力仍然站在弱勢一方，但地緣影響，使得中國芯片市場需求與供給出現(xiàn)了錯(cuò)位。在政策和市場需求面前，中國芯片企業(yè)迎來了空前的發(fā)展機(jī)遇。

三、狂歡背后，國產(chǎn)GPU戰(zhàn)力幾何？

回到摩爾線程與沐曦股份成立的2020年，GPU芯片還是一個(gè)讓國人“又愛又恨”的事物。

盡管2018年美國對(duì)中興的制裁，已經(jīng)令人意識(shí)到研發(fā)本土芯片的重要性。但2019年科創(chuàng)板設(shè)立、2020年美國對(duì)華為制裁升級(jí)，才令各界開始拿出家底，努力為芯片研發(fā)而戰(zhàn)。

據(jù)云岫資本《2020年中國半導(dǎo)體行業(yè)投資解讀》的統(tǒng)計(jì)，2020年半導(dǎo)體行業(yè)股權(quán)投資案例413起，投資金額超過1400億元人民幣，相比2019年約300億人民幣的投資額，增長近4倍，這也是中國半導(dǎo)體一級(jí)市場有史以來投資額最多的一年。

（來源：云岫資本微信公眾號(hào)）

2020年，除了摩爾線程與沐曦股份之外，有不少芯片企業(yè)和項(xiàng)目都在這一階段開始布局。

例如，現(xiàn)任深圳理工大學(xué)算力微電子學(xué)院院長、高性能處理器和計(jì)算機(jī)系統(tǒng)專家唐志敏就于2020年9月在重慶注冊成立了象帝先計(jì)算技術(shù)有限公司，聚焦GPU芯片研發(fā)設(shè)計(jì)。當(dāng)月完成天使輪融資，2022年完成A輪融資。

但芯片行業(yè)的本質(zhì)，是“幸存者偏差”。流片失敗、迭代淘汰，都可能直接決定一家芯片企業(yè)的生死。大量的企業(yè)會(huì)在技術(shù)迭代中淪為陪跑，而最終的勝出者便是那個(gè)收獲極高回報(bào)的贏家。

象帝先的業(yè)務(wù)進(jìn)程經(jīng)過兩年左右的高光之后便暗淡下來。當(dāng)芯片越來越聚焦于人工智能的需求時(shí)，象帝先的算力和工藝短板便由此暴露。

2024年11月，象帝先傳出解散清算消息。但公司回應(yīng)稱，這只是組織結(jié)構(gòu)和人員配置的優(yōu)化，以降低運(yùn)營成本并提高效率，公司核心研發(fā)和運(yùn)營團(tuán)隊(duì)仍將保留，并全力尋找外部融資機(jī)會(huì)。

相比象帝先而言，摩爾線程和沐曦股份的競爭力顯然強(qiáng)出不少。

綜合券商調(diào)研信息，摩爾線程是國內(nèi)唯一實(shí)現(xiàn)全功能GPU量產(chǎn)量銷的廠商，覆蓋芯片、板卡、集群及軟件生態(tài)全鏈條，產(chǎn)品矩陣涵蓋 AI 智算、專業(yè)圖形、桌面級(jí) GPU 與智能 SoC 四大類。其中 AI 智算板卡與集群為公司核心營收來源。

受益于 AMD 基因加持，沐曦股份成為國內(nèi)高性能通用GPU產(chǎn)品的領(lǐng)軍企業(yè)之一，有望充分受益于國產(chǎn)替代的持續(xù)推進(jìn)。

但兩家企業(yè)的挑戰(zhàn)并不小。

其一，無論是摩爾線程還是沐曦股份，都是僅攻克了設(shè)計(jì)這一關(guān)，而在制作方面，光刻機(jī)仍然是當(dāng)前遭受“卡脖子”的重要環(huán)節(jié)，國產(chǎn)供應(yīng)鏈還在建設(shè)中。制作工藝的進(jìn)化程度，將直接影響到摩爾線程和沐曦股份的量產(chǎn)前景和市場生存前景。

其二，國產(chǎn)GPU產(chǎn)品與英偉達(dá)之間還存在一定差距。

沐曦股份招股書中表示，國內(nèi) AI 芯片行業(yè)的主流算力水平尚處于英偉達(dá) A100 產(chǎn)品階段，少數(shù)廠商通過先進(jìn)封裝等方式能實(shí)現(xiàn)接近英偉達(dá) H100 產(chǎn)品的算力，為國內(nèi)廠商中的最先進(jìn)水平。

“目前，沐曦股份基于自主研發(fā)的 GPU IP 核心 XCORE 架構(gòu)，推出的訓(xùn)推一體 GPU 算力處于國內(nèi)第一梯隊(duì)。以行業(yè)內(nèi)通常用來衡量 GPU 芯片在人工智能訓(xùn)練場景下的算力性能指標(biāo) FP16/BF16 為例，曦云 C500/C550 芯片處于英偉達(dá) A100的算力區(qū)間；曦云 C588 芯片在曦云 C550 芯片的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)算力躍升，大幅縮小與英偉達(dá) H100 的差距，在國內(nèi)處于先進(jìn)水平?！便尻毓煞菰谡泄蓵蟹Q。

摩爾線程也在招股書中對(duì)比了自家S5000芯片與英偉達(dá)A100、H100之間的差距，在衡量算力的關(guān)鍵指標(biāo)FP32 Vector（Flops）方面，摩爾線程S5000為32T，高于英偉達(dá)A100的19.5T，但低于H100的67T。

而更重要的是，英偉達(dá)是否未來會(huì)通過某些形式，重新回到摩爾、沐曦們正在全力爭取的市場，也猶未可知。

兩家公司在風(fēng)險(xiǎn)提示中也表示，隨著國家在AI和高性能計(jì)算領(lǐng)域的強(qiáng)力政策支持，國內(nèi) GPU 芯片領(lǐng)域正吸引大量資本和人才涌入，行業(yè)進(jìn)入快速發(fā)展期，競爭也將加劇。

從產(chǎn)品定位來看，摩爾線程GPU產(chǎn)品覆蓋消費(fèi)應(yīng)用、數(shù)據(jù)中心和專業(yè)圖形市場，是國內(nèi)少數(shù)能提供全場景GPU解決方案的廠商。沐曦股份主打數(shù)據(jù)中心AI計(jì)算，產(chǎn)品以訓(xùn)推一體GPU與推理GPU為主，尚未涉及消費(fèi)應(yīng)用和專業(yè)圖形市場。

在國內(nèi)，壁仞科技、寒武紀(jì)、海光信息等均與上述兩家企業(yè)構(gòu)成同業(yè)競爭關(guān)系。最新的消息是，2025年12月17日，壁仞科技通過港交所上市聆訊，計(jì)劃以18C規(guī)則登陸港股，成為“港股GPU第一股”。

一個(gè)典型的現(xiàn)實(shí)是，兩家企業(yè)均未實(shí)現(xiàn)盈利。2022-2025年前三季度，沐曦股份分別虧損7.77億元、8.71億元、14.09億元、3.46億元。摩爾線程同期虧損18.94億元、17.03億元、16.18億元、7.24億元。

對(duì)于盈利預(yù)期，沐曦股份預(yù)計(jì)達(dá)到盈虧平衡點(diǎn)的最早時(shí)間是2026年，摩爾線程給出的最早合并報(bào)表盈利時(shí)間是2027年。

這意味著，GPU市場的競爭，還遠(yuǎn)遠(yuǎn)未到最白熱化的程度。