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今年8月泡泡瑪特發(fā)財(cái)報(bào)，半年時間賺了去年一整年的錢，創(chuàng)始人王寧喜不自勝[1]：本來希望能做到200億，但感覺今年應(yīng)該300億也很輕松。

資本市場最喜歡干的就是打臉。半年報(bào)發(fā)完，泡泡瑪特市值突破4500億歷史新高，接著急轉(zhuǎn)直下。此后4個月，公司股價回撤44%，市值蒸發(fā)了2000億。

期間泡泡瑪特的關(guān)鍵變化是激進(jìn)擴(kuò)產(chǎn)，大幅解決了缺貨問題。但“稀缺性喪失”，成為大部分看空方的核心依據(jù)。

德意志銀行在12月的研報(bào)中提出：泡泡瑪特依靠高密度的交易量維持門店效率，但一些海外門店已經(jīng)沒人排隊(duì)了。同時，公司主動釋放產(chǎn)能，會降低Labubu的稀缺屬性，讓消費(fèi)者失去新鮮感，門店交易額無法維持。

另一家研究機(jī)構(gòu)伯恩斯坦用兩份合計(jì)近130頁的研報(bào)重拳出擊[3]，將泡泡瑪特定性為“投機(jī)型IP”，和Hello Kitty、芭比娃娃這些真正的“常青IP”有本質(zhì)區(qū)別。只要社交媒體的熱度過去，就沒人買了。

正所謂競技體育菜是原罪，二級市場跌是原罪。漲的時候什么都是對的，跌的時候?qū)Φ囊矔兂慑e的。

4500億的泡泡瑪特是新消費(fèi)神話，2500億的泡泡瑪特是泡沫崩盤，從情緒價值的圖騰到破塑料玩具，泡泡瑪特到底出了什么問題？

不存在的假設(shè)

伯恩斯坦的報(bào)告中，提出了泡泡瑪特存在的三大問題：

一是從小紅書、INS、微信/Google搜索指數(shù)等維度看，明星IP Labubu的話題熱度在下滑；

二是從App下載量和線上交易數(shù)據(jù)看，泡泡瑪特的線上銷售額“應(yīng)該在下滑”；

三是從千島、eBay等平臺看，泡泡瑪特的二手溢價也在下滑。

這也代表了市場對泡泡瑪特的一類主流看法，即泡泡瑪特的IP依賴輿論熱度。那么一旦熱度下滑，加上泡泡瑪特主動放量，IP會迅速過氣。

正如伯恩斯坦分析師在報(bào)告中所說：“公司能否擺脫對Labubu的依賴，并通過其他IP實(shí)現(xiàn)增長[3]？”

但從泡泡瑪特的財(cái)報(bào)看，“依賴Labubu”和“IP過氣”這兩個問題，其實(shí)并不存在。

泡泡瑪特旗下IP眾多，主要是THEMONSTERS、DIMOO、SKULLPANDA、Molly、CRYBABY五大IP。Labubu所在的THE MONSTERS系列是營收主力，截至今年上半年，收入占比為34.7%。

到了三季度，泡泡瑪特從6月18日開始增產(chǎn)，三季報(bào)（只有簡報(bào)）收入同比增長245%-250%，如果只用今年的增速來衡量，那么泡泡瑪特的增長的確更依賴Labubu。

但Labubu的銷量暴增，并沒有擠壓其他IP的銷量。

衡量一個IP是否“過氣”的標(biāo)尺，應(yīng)該是真實(shí)的銷量而非輿論熱度。從財(cái)報(bào)看，Labubu（THE MONSTERS）之外的幾大IP，目前還沒有一個“過氣”。

以最老的IP Molly為例，泡泡瑪特與Molly設(shè)計(jì)師Kenny Wong在2016年達(dá)成合作，后來IP所有權(quán)被泡泡瑪特完全收購。2017年到2024年，MOLLY系列的銷售額從4000萬增長到了20億的水平。

Molly作為老IP，在大眾圈層已經(jīng)沒什么話題熱度，但銷售額還在增長。Labubu在大眾領(lǐng)域的話題性和銷量，也沒有擠占Molly的銷售額。

觀測其他IP的情況，結(jié)論也類似：雖然輿論的熱度集中在Labubu，但泡泡瑪特所有核心IP的銷售額都在穩(wěn)定增長，“過氣”的問題并不存在。

從增速來看，新IP CRYBABY的增長趨勢甚至比THE MONSTERS還要好。

也就是說，泡泡瑪特各個IP的“輿論熱度”與“商業(yè)價值”，并沒有綁定關(guān)系。輿論帶動的“跟風(fēng)購買”，并不是泡泡瑪特增長的核心因素。即便剔除熱度最高的THE MONSTERS，泡泡瑪特的增長依然非?？捎^。

潮玩是一個高度細(xì)分的市場，即便同一家公司的不同IP，對應(yīng)的受眾可能也千差萬別。因此，潮玩IP運(yùn)營的關(guān)鍵不是持續(xù)擴(kuò)大消費(fèi)群體，而是服務(wù)好“留存”的消費(fèi)群體，由此做大產(chǎn)品縱深和復(fù)購。

輿論熱度可以幫助企業(yè)篩選出IP的消費(fèi)者，但當(dāng)輿論熱度降低，邊緣受眾逐漸離開，留下來的核心受眾，才能決定IP的商業(yè)價值。

半年報(bào)發(fā)布會上，王寧曾用金礦類比Labubu[1]：“剛開始大家人聲鼎沸地討論，但之后人群散去，難道這個金礦就沒了嗎？”這句話隱含的意思是，當(dāng)IP的輿論熱度開始消退，其商業(yè)價值才真正開始被定價。

基于這個框架，Labubu也許仍處于輿論熱度退潮，商業(yè)價值開始定價的階段。而Molly、skullpanda這類老IP幾乎沒什么大眾話題性，但商業(yè)價值并沒有衰退的跡象。

在這種情況下，泡泡瑪特為什么還是跌沒了40%？

技術(shù)性調(diào)整

泡泡瑪特作為炙手可熱的明星消費(fèi)公司，大漲大跌這種事不是第一次攤上。

2020年底泡泡瑪特上市，僅兩個月市值沖上1300億大關(guān)，隨后急轉(zhuǎn)直下，到2022年9月跌到了128億的谷底，市值蒸發(fā)了近90%。泡泡瑪特下半年的下跌，和當(dāng)初有一定的相似性。

當(dāng)年的泡泡瑪特作為市場罕見的潮玩公司，備受關(guān)注。恰逢新消費(fèi)余溫尚在，二級市場老登對年輕人處于跪舔階段，泡泡瑪特既是新消費(fèi)里財(cái)務(wù)比較健康的公司，又是Z世代現(xiàn)象級概念股，引發(fā)了擠兌式的買入。

但隨著FOMO情緒退潮，補(bǔ)完了末班車票、進(jìn)入賢者模式的資本大鱷紛紛開始提燈定損：

一方面，潮玩的潛在市場規(guī)模至今缺乏共識，泡泡瑪特也缺少清晰的對標(biāo)，再野的分析師也不敢亂吹。另一方面，泡泡瑪特自身也有Molly收入占比過高、渠道結(jié)構(gòu)失衡等問題。

結(jié)果就是市值一瀉千里，給半懂不懂的中年基金經(jīng)理留下了一個糟糕的Z世代初體驗(yàn)。

到了2025年，港股的主題變成了小登暴打老登，蜜雪冰城上市七天股價翻倍；老鋪黃金上市不到一年，把周大福按在地上反復(fù)摩擦。身為在港股摸爬滾打四年的帶頭大姐，泡泡瑪特自然義不容辭，翻倍為敬。

輿論熱度傳導(dǎo)到資本市場，凝聚成了新消費(fèi)三姐妹橫掃一切牛鬼蛇神的架勢。但年中一過，三姐妹整齊劃一走出了倒“V”走勢，人均技術(shù)性調(diào)整。

翻倍需要100%的漲幅，腰斬只需要50%的跌幅，補(bǔ)票泡泡瑪特的各路人馬，又在2025年的冬天摔了個鼻青臉腫。

從公司經(jīng)營看，相比2022年，泡泡瑪特的線上/線下渠道結(jié)構(gòu)更加合理，海外增長沒有任何停下來的意思，無論是IP產(chǎn)品線的分布還是門店的效率，泡泡瑪特都處于一個相對健康的狀態(tài)。

但在經(jīng)營越來越好的背景中，泡泡瑪特反而跌了40%。

如果一定要找找原因，可能有兩個：

港股是個非常吃流動性的市場，流動性整體寬松，熱門公司和板塊很容易漲到頭暈?zāi)垦?，短期估值透支。一旦出現(xiàn)日本央行加息這種抽水行為，港股就變成提款機(jī)，大鱷提款跑路的速度一個比一個快。這就是今年泡泡瑪特的大背景。

另一方面，資本市場對新消費(fèi)的吹捧短時間內(nèi)把泡泡瑪特的估值拉到了一個非常高的水位，這種情況下，再小的利空也會被高估值放大，讓先建倉后研究的急躁資本看來看去，能看懂的只有排隊(duì)。

泡泡瑪特由漲轉(zhuǎn)跌，導(dǎo)火索是labubu在二手市場的溢價驟降。

以溢價最高的隱藏款“本我”為例，二手市場最高價一度高達(dá)5000元，溢價近50倍，9月初回落到700-800元區(qū)間。與之類似，泡泡瑪特官方產(chǎn)能大放水，迷你Labubu、Labubu隱藏款“愛心”再到常規(guī)款式，都從一娃難求變成了黃牛搖頭。

產(chǎn)能釋放-稀缺性下降-溢價消失構(gòu)成了泡泡瑪特下跌過程中的主流敘事。按照伯恩斯坦的說法，泡泡瑪特必須依靠激進(jìn)的營銷費(fèi)用維持IP熱度，導(dǎo)致利潤被擠壓。

德意志銀行研報(bào)中所謂“可獲得性悖論”的觀點(diǎn)也類似：大家都能輕易買到，這玩意兒就不值錢了。

風(fēng)吹草動所引發(fā)的市場擔(dān)憂，都反映著一個困擾資本市場多年的問題：泡泡瑪特到底是一家什么公司？

核心問題

自從泡泡瑪特上市，對其定性的爭議就從未消失，就像特斯拉到底是汽車公司還是人工智能公司一樣，是決定公司估值的核心要素。

經(jīng)歷了Molly和Labubu輪番教育，市場基本接受了泡泡瑪特是一家“IP運(yùn)營公司”而非“IP產(chǎn)品/潮玩零售公司”的觀點(diǎn)，這也是泡泡瑪特和名創(chuàng)優(yōu)品、卡游等零售公司最核心的差異。

泡泡瑪特的IP可以劃分為自有、獨(dú)家（分地區(qū)）、授權(quán)三大類。一般來說，泡泡瑪特會從各種渠道挖掘藝術(shù)家資源，掌握熱門IP的完全知識產(chǎn)權(quán)。

比如Molly原本是泡泡瑪特和藝術(shù)家的合作IP，在2018年成為泡泡瑪特自有IP。Labubu所在的THE MONSTERS系列，應(yīng)該也會成為自有IP。

因此，泡泡瑪特的模式是通過自有和獨(dú)家IP“吸引”消費(fèi)者，而非零售行業(yè)依靠渠道“接近”消費(fèi)者。這也是為什么名創(chuàng)優(yōu)品的門店數(shù)量是泡泡瑪特的13.8倍，但收入只有泡泡瑪特的1.3倍。

基于這個框架，泡泡瑪特的爭議又變成了“IP到底能火多久”。

一種主流說法認(rèn)為，泡泡瑪特的IP缺乏“內(nèi)容支撐”：迪士尼的IP都有故事，但泡泡瑪特幾乎沒有，年輕人今天喜歡Molly和Labubu，3年后未必還會喜歡。

伯恩斯坦就將泡泡瑪特比作下一個豆豆娃（Beanie Babies）。豆豆娃是美國Ty公司1996年推出的毛絨玩具，經(jīng)常搞技術(shù)性停產(chǎn)，豆豆娃在二手市場的交易非常活躍。

結(jié)果1999年豆豆娃泡沫破裂，金融產(chǎn)品變成了破毛絨玩具，坑了一代美國人。

伯恩斯坦在報(bào)告中用豆豆娃對比泡泡瑪特

雖然大部分IP都有配套“內(nèi)容”，但“內(nèi)容”和“IP的商業(yè)價值與生命周期”，并沒有必然聯(lián)系。

Hello Kitty是研究機(jī)構(gòu)用來拷打泡泡瑪特的經(jīng)典IP，誕生于1974年，經(jīng)久不衰逾50年。但Hello Kitty恰恰是個“沒有內(nèi)容”的IP，對應(yīng)的影視娛樂產(chǎn)品少的可憐。

Hello Kitty的歷代設(shè)計(jì)

寶可夢是全球最頂級的游戲IP，其內(nèi)容的廣度與深度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及戰(zhàn)錘、魔獸世界等同類IP，商業(yè)價值卻遠(yuǎn)超后者。任天堂大部分IP的“故事”都能用一句話講完，但這種簡單普適，也放大了IP的解釋與演繹的空間，更利于IP的傳播。

換句話說，比起自帶兩萬字背景設(shè)定文檔的游戲角色，馬里奧和寶可夢因?yàn)樽銐驕\顯，反而能覆蓋更廣的受眾，適配更廣的商業(yè)場景：能掛在包上，能貼在冰箱上，能與幾乎任何品牌聯(lián)名。

豆豆娃的問題在于依賴單個IP，同時管理層對IP竭澤而漁也迅速透支了其價值。

泡泡瑪特的經(jīng)營思路是不斷發(fā)掘有商業(yè)潛力的新IP，通過運(yùn)營能力擴(kuò)大IP的受眾，最終“篩選”出每個IP對應(yīng)的消費(fèi)群體，長期穩(wěn)定運(yùn)營。

因此，觀測泡泡瑪特最重要的指標(biāo)，是它能不能“持續(xù)孵化10億級銷售額的新IP”。

THE MONSTERS一炮打響后，SKULLPANDA和CRYBABY都迅速成長為10億級的IP，下一個很可能是HIRONO或星星人。

泡泡瑪特真正的問題，是大部分研究機(jī)構(gòu)寧肯用各種各樣高頻數(shù)據(jù)，去證明消費(fèi)者存在跟風(fēng)、炫耀、投機(jī)、倒賣等極度現(xiàn)實(shí)的動機(jī)，也不愿意相信有人會發(fā)自內(nèi)心的喜歡一個玩具。

尾聲

泡泡瑪特諸多爭議的來源，是消費(fèi)觀念在代際之間的結(jié)構(gòu)性變化。

年輕一代消費(fèi)者的消費(fèi)特征是對設(shè)計(jì)、審美、文化等隱含溢價的認(rèn)可，并接受商品在實(shí)用性與原材料成本之外的附加值，作為一個沒有任何實(shí)用屬性的商品，潮玩完美貼合了“我來，我見，我支付”這種及時行樂的觀念。

消費(fèi)趨勢的變化傳導(dǎo)到資本市場，變成了泡泡瑪特主導(dǎo)的情緒價值的神話。

代際之間消費(fèi)觀念的沖突，又讓泡泡瑪特的討論經(jīng)常脫離商業(yè)框架，變成一種道德層面的價值判斷。

泡泡瑪特的消費(fèi)者是不是被割了韭菜？也許吧。但你不能一邊批判塑料玩具是個早晚要碎的泡沫，一邊堅(jiān)信泡泡瑪特的消費(fèi)者終有一天會抱著貴州茅臺開懷暢飲。