文丨秦佳麗 編輯丨李壯

原鋁價(jià)持續(xù)走強(qiáng)，相關(guān)上市公司業(yè)績預(yù)期正在得到市場的重新認(rèn)識。

由于缺鋁邏輯逐步兌現(xiàn)，今年10月份以來電解鋁（又稱“原鋁”）價(jià)格震蕩走強(qiáng)。國投證券等機(jī)構(gòu)認(rèn)為，在價(jià)格上行與成本下行的共同作用下，電解鋁行業(yè)高利潤狀態(tài)或?qū)⒊蔀槌B(tài)，行業(yè)已從強(qiáng)周期屬性轉(zhuǎn)向“高利潤、低資本開支”的新階段，預(yù)計(jì)未來電解鋁上市公司具備估值修復(fù)空間。

從電解鋁產(chǎn)量來看，目前A股上市企業(yè)中中國鋁業(yè)（601600.SH）、云鋁股份（000807.SZ）、神火股份（000933.SZ）、天山鋁業(yè)（002532.SZ）等規(guī)模居前，前述企業(yè)普遍表現(xiàn)出盈利穩(wěn)定性與現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)，并開始從周期股到紅利資產(chǎn)的轉(zhuǎn)變。

鋁價(jià)創(chuàng)近3年新高

電解鋁行業(yè)利潤空間放大

由于供需格局偏緊，今年電解鋁價(jià)格上演了一輪上漲行情，12月5日滬鋁期貨價(jià)格觸及2.24萬元/噸，創(chuàng)下2022年5月以來新高，倫鋁期貨價(jià)格也再度觸及2920美元/噸的年內(nèi)高點(diǎn)。

國內(nèi)產(chǎn)能受限、需求持續(xù)走強(qiáng)以及庫存長期低位等多重因素支撐了鋁價(jià)上漲。據(jù)國投證券研報(bào)，在供給端，基于“反內(nèi)卷”與“碳達(dá)峰”政策約束，國內(nèi)產(chǎn)能天花板鎖定，未來增長主要依賴存量置換，預(yù)計(jì)2025年國內(nèi)凈增產(chǎn)能僅20萬噸，可預(yù)見的總增量空間僅剩56萬噸，而海外市場盡管有印度、印尼等地推動新增產(chǎn)能，但在“外強(qiáng)內(nèi)弱”價(jià)差格局下，進(jìn)口窗口短期內(nèi)難以打開，海外增量難以有效傳導(dǎo)至國內(nèi)市場。在需求端，除了建筑用鋁降幅收窄，新能源汽車延續(xù)高增長、特高壓建設(shè)推動鋁線纜需求，疊加“鋁代銅”進(jìn)程加速，預(yù)計(jì)2025年、2026年中國電解鋁消費(fèi)將保持正增長。

與此同時(shí)，行業(yè)成本端價(jià)格中樞也在下移。作為電解鋁的關(guān)鍵成本項(xiàng)，今年上游氧化鋁、預(yù)焙陽極等原材料因現(xiàn)貨供應(yīng)寬松而價(jià)格回落，譬如，12月10日，國內(nèi)氧化鋁期貨主力合約2601跌破2500元/噸大關(guān)，較一年前價(jià)格高點(diǎn)接近“腰斬”。

國投證券研報(bào)顯示，在成本下行與價(jià)格上行共同作用下，電解鋁行業(yè)利潤空間有望持續(xù)擴(kuò)張，高利潤狀態(tài)或?qū)⒊蔀槌B(tài)。據(jù)測算，2026年國內(nèi)電解鋁供應(yīng)增速1.6%，需求增速2.1%，供需缺口擴(kuò)大，支撐鋁價(jià)重心上移，預(yù)計(jì)2025年、2026年價(jià)格重心分別在20600元/噸、21500元/噸附近。而原材料市場將延續(xù)過剩格局，帶動電解鋁成本支撐減弱，電解鋁行業(yè)平均完全成本將在16000元/噸–16400元/噸區(qū)間運(yùn)行。

從A股電解鋁上市公司來看，目前中國鋁業(yè)、云鋁股份、神火股份、天山鋁業(yè)等電解鋁產(chǎn)量居前。據(jù)國投證券，截至2024年，前述企業(yè)電解鋁產(chǎn)量分別為761萬噸、293.83萬噸、162.85萬噸、117.59萬噸（見附表）。

主營勘探和銷售天然資源業(yè)務(wù)的中信資源（1205.HK），近年也在積極布局以鋁產(chǎn)品為核心的中上游礦業(yè)投資。據(jù)公司2025年中期報(bào)告，中信資源聚焦于原油、電解鋁、煤、進(jìn)出口商品四大業(yè)務(wù)，其中電解鋁業(yè)務(wù)包括經(jīng)營電解鋁廠，在澳大利亞從事采購及銷售氧化鋁和生產(chǎn)鋁錠業(yè)務(wù)。今年上半年，中信資源電解鋁銷售商品收入8.85億港元，在公司四大業(yè)務(wù)總銷售收入中占比9.43%。

在綠色低碳轉(zhuǎn)型背景下，中信資源看好鋁作為輕量化材料在新能源領(lǐng)域的長期潛力。公司中期報(bào)告顯示，集團(tuán)將深化“投資+貿(mào)易”雙輪驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略，穩(wěn)健開拓油氣貿(mào)易業(yè)務(wù)版圖，重點(diǎn)布局以鋁產(chǎn)品為核心的中上游礦業(yè)投資和優(yōu)質(zhì)油氣開發(fā)項(xiàng)目投資。

電解鋁企業(yè)“高利潤、高分紅”

紅利資產(chǎn)屬性逐漸凸顯

在產(chǎn)能天花板形成剛性約束、需求結(jié)構(gòu)向新能源領(lǐng)域持續(xù)轉(zhuǎn)型的背景下，今年電解鋁頭部企業(yè)呈現(xiàn)出盈利穩(wěn)定性與現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)，相關(guān)企業(yè)表現(xiàn)為從周期股到紅利資產(chǎn)的轉(zhuǎn)變。

從企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)來看，今年前三季度，中國鋁業(yè)以108.72億元的歸母凈利潤領(lǐng)銜行業(yè)，公司凈利潤規(guī)模創(chuàng)下歷史同期新高，同比增長20.65%。此外，云鋁股份、電投能源、南山鋁業(yè)、神火股份、天山鋁業(yè)歸母凈利潤均超過30億元。從業(yè)績增幅來看，中孚實(shí)業(yè)、焦作萬方表現(xiàn)亮眼，今年前三季度歸母凈利潤同比增長63.25%、71.58%。

上述公司業(yè)績增長普遍與電解鋁產(chǎn)品量價(jià)齊升有關(guān)。以中國鋁業(yè)為例，公司將今年三季度業(yè)績增長原因歸結(jié)為及時(shí)調(diào)整運(yùn)營策略，狠抓成本管控及資源保障等，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)銷量、利潤等同比提升。據(jù)其披露的前三季度主要運(yùn)營數(shù)據(jù)，其間公司氧化鋁、原鋁、煤炭、電力等主營產(chǎn)品產(chǎn)銷量均在增長。其中，公司主營業(yè)務(wù)之一的原鋁板塊增長顯著，公司今年前三季度原鋁（含合金）產(chǎn)量600萬噸，同比增長6.76%；自產(chǎn)原鋁（含合金）外銷量599萬噸，同比增長6.96%。

頭部企業(yè)“造血”能力也在提升，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額普遍增長。截至今年三季度末，中國鋁業(yè)、云鋁股份、神火股份、天山鋁業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為253.80億元、69.77億元、68.98億元、48.56億元，同比增長7.48%（調(diào)整后）、25.19%、8.56%、32.28%。其中，天山鋁業(yè)明確表示，該項(xiàng)指標(biāo)增長系本期存貨減少、存貨占款減少導(dǎo)致的經(jīng)營性現(xiàn)金流入較去年同期增加。

伴隨電解鋁板塊利潤改善，目前相關(guān)企業(yè)紅利資產(chǎn)屬性逐步凸顯，股息率表現(xiàn)亮眼。截至12月16日，南山鋁業(yè)近12個(gè)月股息率達(dá)8.38%，此外，天山鋁業(yè)、電投能源等公司的股息率也在3%左右。

今年多家電解鋁企業(yè)分紅能力與分紅意愿明顯提升。其中，南山鋁業(yè)此前已明確2024—2026年現(xiàn)金分紅比例不低于當(dāng)年可分配利潤的40%。今年以來，繼9月份實(shí)施2025年半年度權(quán)益分配派發(fā)現(xiàn)金紅利4.62億元后，南山鋁業(yè)于12月再度實(shí)施2025年特別分紅方案，向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利2.584元，合計(jì)派發(fā)現(xiàn)金紅利29.72億元（含稅）。此外，云鋁股份、天山鋁業(yè)2025年中期權(quán)益分派的現(xiàn)金紅利分別為11.1億元、9.18億元。

中孚實(shí)業(yè)則于今年發(fā)布了《未來三年（2025年—2027年）股東分紅回報(bào)規(guī)劃》，如果公司具備現(xiàn)金分紅的條件，計(jì)劃2025年-2027年度每年現(xiàn)金分紅比例不低于60%（年內(nèi)多次分紅的，進(jìn)行累計(jì)計(jì)算）。

中國鋁業(yè)資源協(xié)同優(yōu)勢顯著

云鋁股份持續(xù)并購擴(kuò)張

作為電解鋁龍頭企業(yè)，目前中國鋁業(yè)主打產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢及規(guī)模優(yōu)勢。據(jù)公司2025年半年報(bào)，中國鋁業(yè)的綜合實(shí)力位居全球鋁行業(yè)前列，其氧化鋁、精細(xì)氧化鋁、電解鋁、高純鋁及金屬鎵的產(chǎn)能均位居世界第一。此外，公司全產(chǎn)業(yè)鏈綜合競爭優(yōu)勢更加凸顯，公司不斷增強(qiáng)產(chǎn)供銷運(yùn)研財(cái)全流程高效協(xié)同，大宗物資采購降本率近10%。

公司的資源保障能力與自給率也在提升。截至2024年底，中國鋁業(yè)鋁土礦總資源量約為27億噸（含權(quán)益儲量），海內(nèi)外資源儲備豐富。另據(jù)公司2025年半年報(bào)，報(bào)告期內(nèi)公司充分把握鋁土礦采購節(jié)奏，氧化鋁礦石自給率較年初提升6個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)近5年新高。

今年上半年，中國鋁業(yè)電解鋁板塊業(yè)績增長已有所體現(xiàn)。其間中國鋁業(yè)原鋁板塊的營業(yè)收入為759.46億元，同比增長11.35%；原鋁板塊利潤總額81.05億元，同比增長6.71%。該板塊營收增長主要由于電解鋁產(chǎn)銷量及銷售價(jià)格同比上升影響。

中國鋁業(yè)電解鋁業(yè)務(wù)的擴(kuò)張，離不開對A股上市公司云鋁股份的并表。2022年，中國鋁業(yè)經(jīng)持續(xù)收購成為云鋁股份的第一大股東，目前中國鋁業(yè)持有云鋁股份比例為29.10%。

作為國內(nèi)優(yōu)質(zhì)電解鋁及煤炭生產(chǎn)企業(yè)，云鋁股份主打“打造綠色鋁一流企業(yè)標(biāo)桿”的目標(biāo)定位，持續(xù)完善“綠色鋁一體化”產(chǎn)業(yè)鏈。今年上半年，云鋁股份電解鋁產(chǎn)品營收169.01億元，同比增長22.13%，占營收比重同比增加1.97個(gè)百分點(diǎn)至58.12%。

目前，云鋁股份正通過收購進(jìn)一步整合提升電解鋁產(chǎn)能，協(xié)調(diào)中鋁集團(tuán)資源配置。11月25日，云鋁股份發(fā)布收購公告，擬斥資22.67億元收購云南冶金集團(tuán)股份有限公司（簡稱“云南冶金”）持有的三家控股子公司股權(quán)，包括云鋁涌鑫28.7425%股權(quán)、云鋁潤鑫27.3137%股權(quán)及云鋁泓鑫30%的股權(quán)。此次交易完成后，云鋁股份將實(shí)現(xiàn)對云鋁泓鑫的100%控股，對云鋁潤鑫、云鋁涌鑫的持股比例分別為97.4560%、96.0766%。由于交易對手云南冶金與云鋁股份同受中鋁集團(tuán)控制，本次收購構(gòu)成了關(guān)聯(lián)交易。

云鋁股份表示，標(biāo)的資產(chǎn)中云鋁涌鑫和云鋁潤鑫兩家企業(yè)均以電解鋁為主業(yè)，合計(jì)擁有電解鋁產(chǎn)能55萬噸。在當(dāng)前國內(nèi)電解鋁產(chǎn)能“天花板”總量剛性控制下，通過收購云南冶金持有的云鋁涌鑫、云鋁潤鑫股權(quán)，將增加公司電解鋁權(quán)益產(chǎn)能超過15萬噸，進(jìn)一步提升公司國內(nèi)綠色低碳鋁供應(yīng)商的領(lǐng)先地位。

值得一提的是，近期云鋁股份同時(shí)參股投資鋁箔領(lǐng)域，向下游產(chǎn)業(yè)鏈延伸。據(jù)云鋁股份10月27日公告，公司以5億元參股投資中鋁鋁箔（云南）有限公司（簡稱“云南鋁箔”），獲得云南鋁箔16.70%股權(quán)。因云南鋁箔及其現(xiàn)有股東均是公司間接控股股東中鋁集團(tuán)附屬公司，此次交易構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。

云鋁股份公告顯示，目前云南鋁箔鋁板帶箔總產(chǎn)能24萬噸，其中鋁箔產(chǎn)能14萬噸，是國內(nèi)鋁箔制造行業(yè)的代表，在超薄鋁箔、特種鋁材等高技術(shù)門檻領(lǐng)域具有獨(dú)特競爭力，其0.0045mm超薄鋁箔生產(chǎn)技術(shù)達(dá)到國際先進(jìn)水平。隨著航空、航天、船舶及新能源等領(lǐng)域的高速發(fā)展，預(yù)計(jì)鋁板帶箔在新能源領(lǐng)域的需求將繼續(xù)保持增長。公司參股投資云南鋁箔，把云南鋁箔和公司綠色鋁資源優(yōu)勢相結(jié)合，促進(jìn)雙方產(chǎn)業(yè)協(xié)同發(fā)展。

（本文已刊發(fā)于12月20日《證券市場周刊》。文中提及個(gè)股僅為舉例分析，不作投資建議。）