哈嘍，大家好，今天小墨這篇能源評論，就聚焦60美元 / 桶關(guān)口的國際油價(jià)，以中國海油為觀測窗口，拆解本輪石油周期的當(dāng)前坐標(biāo)，揭秘供需博弈下的行業(yè)機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)。

近期，“歐佩克+”八國正式宣布12月繼續(xù)增產(chǎn)13.7萬桶/日的決議，讓本就承壓的國際原油市場再度降溫，倫敦布倫特原油期貨價(jià)格跌至61美元/桶附近，美國西得克薩斯原油價(jià)格同步走低。

這一信號似曾相識，供給端持續(xù)釋放壓力，需求端增長動能放緩，市場關(guān)于“本輪石油周期走到哪”的追問愈發(fā)密集。

中國海油作為我國最大的海上油氣生產(chǎn)商，專營海域95%以上探礦權(quán)，其經(jīng)營業(yè)績、估值波動與國際油價(jià)高度綁定，恰是解讀本輪周期的最佳切口。

兩輪下行周期的共性啟示

回顧近十年石油市場，14-16年、19-20年兩輪下行周期的演進(jìn)邏輯高度相似，均遵循“供給過?！鷥r(jià)格大跌→產(chǎn)能出清→政策糾偏→周期回升”的路徑。

2014年，美國頁巖油革命引發(fā)供給爆發(fā)，年均增產(chǎn)100萬桶/日，全球市場供需失衡顯現(xiàn)，油價(jià)從110美元/桶暴跌。

疊加歐佩克與俄羅斯減產(chǎn)談判破裂后的“自由增產(chǎn)”政策，油價(jià)最終跌至35美元/桶的周期底部。

2019年中美貿(mào)易摩擦壓制需求，非歐佩克產(chǎn)油國產(chǎn)能恢復(fù)，油價(jià)重心下移，2020年新冠疫情疊加歐佩克+增產(chǎn)博弈，油價(jià)更是創(chuàng)下28美元/桶的低位。

這兩輪周期中，中國海油的估值與盈利同步經(jīng)歷劇烈波動。

Wind數(shù)據(jù)顯示，第一輪周期估值低點(diǎn)出現(xiàn)在2016年1月，市凈率僅0.6，對應(yīng)油價(jià)35美元/桶；第二輪低點(diǎn)在2020年3月，市凈率0.58，對應(yīng)油價(jià)28美元/桶。

而兩輪周期的估值頂點(diǎn)均對應(yīng)80美元/桶左右的油價(jià)，市凈率分別達(dá)1.48和1.43。

這種“油價(jià)-盈利-估值”的同向波動，構(gòu)成了石油周期中的“戴維斯雙擊”或“雙殺”邏輯，也為當(dāng)前周期判斷提供了核心參照。

中國海油的周期韌性與當(dāng)前表現(xiàn)

2025年前三季度，國際油價(jià)呈震蕩下行態(tài)勢，由74.8美元/桶降至66.1美元/桶，均價(jià)69.9美元/桶，同比下跌14.6%。

在此背景下，中國海油展現(xiàn)出較強(qiáng)的周期韌性：油氣凈產(chǎn)量達(dá)578.3百萬桶油當(dāng)量，同比增長6.7%。

盡管油氣銷售收入2554.8億元同比下降5.9%，歸母凈利潤1019.7億元同比下降12.6%，但產(chǎn)量增長已部分對沖油價(jià)下跌壓力。

這種韌性源于其清晰的商業(yè)模式：利潤≈油氣產(chǎn)量×（原油實(shí)現(xiàn)價(jià)格-桶油主要成本）。

作為專注上游開發(fā)的企業(yè)，其桶油成本已從2014年的42.3美元降至2019年后的29美元附近，其中作業(yè)費(fèi)因技術(shù)進(jìn)步從12.2美元降至7.61美元，折舊攤銷因規(guī)模效應(yīng)從22.85美元降至14.75美元。

更關(guān)鍵的是，公司2025年設(shè)定了760-780百萬桶油當(dāng)量的凈產(chǎn)量目標(biāo)，渤中26-6油田、圭亞那Yellowtail等新項(xiàng)目將持續(xù)釋放產(chǎn)能，為周期下行期提供盈利緩沖。

從估值看當(dāng)前中國海油的估值邏輯仍受周期主導(dǎo)。

以66.6美元/桶的11年平均桶油價(jià)格為基準(zhǔn)，對應(yīng)年化ROE16.4%，結(jié)合5.4%的產(chǎn)量增速和4.57%的股息收益率，當(dāng)前估值基本合理。

但參照歷史，若油價(jià)進(jìn)一步下行，估值仍存在周期性壓縮空間。

供過于求定調(diào)，新變量影響周期節(jié)奏

當(dāng)前石油市場的核心矛盾已明確為供過于求。

供給端美國頁巖油產(chǎn)量達(dá)1370萬桶/日的歷史新高，盡管多家企業(yè)因油價(jià)下跌和成本上升削減資本開支18億美元，鉆井平臺數(shù)量同比減少26個(gè)，但產(chǎn)能基數(shù)仍處高位，且2026年預(yù)計(jì)再增產(chǎn)120萬桶/日。

同時(shí)，巴西、圭亞那等新興產(chǎn)油國大幅增產(chǎn)，歐佩克+內(nèi)部因利益分歧調(diào)控效果弱化，雖決定2026年一季度暫停增產(chǎn)，但閑置產(chǎn)能僅200萬桶/日，難以改變長期過剩格局，IEA預(yù)測2026年全球石油日均過剩量將達(dá)409萬桶。

需求端中國成品油消費(fèi)達(dá)峰成為重要變量，中國石化數(shù)據(jù)顯示2024年成品油消費(fèi)下降1.9%，2025年前三季度下降3.6%。

全球范圍內(nèi)能源轉(zhuǎn)型加速下交通用油需求長期下行，僅AI產(chǎn)業(yè)帶動的燃料油需求增長（2026年預(yù)計(jì)新增51萬桶/日）難以扭轉(zhuǎn)趨勢。

這種供需格局與2014年下行周期初期高度相似，預(yù)示油價(jià)可能長期在50-65美元/桶區(qū)間波動下行。

需關(guān)注的突發(fā)變量是地緣政治與政策調(diào)整。

中信證券測算，產(chǎn)油國沖突等因素可能短期推升油價(jià)5-10美元/桶。而俄烏和平協(xié)議若達(dá)成，俄羅斯原油出口或增加300萬桶/日，將加速油價(jià)下行。

美國能源政策轉(zhuǎn)向雖短期提振油氣需求，但無法逆轉(zhuǎn)能源轉(zhuǎn)型長期趨勢，進(jìn)一步加劇市場波動。

向35美元/桶底部區(qū)間靠近

結(jié)合歷史經(jīng)驗(yàn)與當(dāng)前格局，本輪周期大概率延續(xù)下行趨勢。

若50-55美元/桶關(guān)口被突破，歐佩克+減產(chǎn)談判若再次破裂，油價(jià)可能加速跌至35美元/桶的底部區(qū)間，這一區(qū)間對應(yīng)美國頁巖油30-35美元的變動成本，是供給出清的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。

當(dāng)前已有信號顯現(xiàn)：美國頁巖油企業(yè)出現(xiàn)關(guān)井現(xiàn)象，中國海油資本開支也減少9.8%，低油價(jià)下的資本開支收縮將導(dǎo)致2-4年后新投產(chǎn)供給不足，為周期回升埋下伏筆。

從驗(yàn)證時(shí)點(diǎn)看，未來3個(gè)月可觀察油價(jià)是否跌破50美元/桶，驗(yàn)證供過于求邏輯是否持續(xù)。

1年內(nèi)可關(guān)注高成本產(chǎn)能出清進(jìn)度與歐佩克+政策調(diào)整，判斷周期底部是否臨近。

對于投資者而言，需把握6年左右的周期規(guī)律，在估值壓縮期關(guān)注行業(yè)龍頭的長期布局機(jī)會。