股東大會(huì)，主要是看看管理層對戰(zhàn)略的思考：公司未來打算押注什么？準(zhǔn)備怎么把押注變成現(xiàn)金流？

先把2025年前三季度的情況簡單過一遍：

累計(jì)凈收入43.4億元，同比+1.4%；在線營銷服務(wù)凈收入18.8億元，同比+25.2%，二、三季度分別突破6億和7億，連續(xù)創(chuàng)歷史新高；學(xué)習(xí)服務(wù)收入同比下降，原因是主動(dòng)做結(jié)構(gòu)調(diào)整，資源更聚焦有道領(lǐng)世并收縮素質(zhì)與成人課程；硬件聚焦詞典筆與今年推出的AI答疑筆，主動(dòng)控制投放，收入有所回落但健康度更好。

費(fèi)用端比較克制，帶動(dòng)前三季度經(jīng)營利潤1.6億元，同比+149.2%，經(jīng)營性現(xiàn)金凈流出收窄至1.3億元，并明確要沖刺首次全年經(jīng)營性現(xiàn)金流盈虧平衡。有道CEO周楓在三季度公告里也直說：“我們有信心……實(shí)現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金流年度盈虧平衡”。

另外我覺得這次會(huì)上比較關(guān)鍵的一句話，是有道把定位升級(jí)了：從教育科技公司升級(jí)為“學(xué)習(xí)與廣告AI應(yīng)用服務(wù)提供商”。把公司未來的增長曲線，直接畫在兩條工作流上：學(xué)習(xí)工作流、廣告工作流。

簡單談幾點(diǎn)感受：

1.AI原生實(shí)際上是不卷模型，而是講工作流

大模型發(fā)展到今天，差不多三年時(shí)間，節(jié)奏上大致如此：卷模型（參數(shù)）、卷場景（AI+）、卷工作流（Agent）。

現(xiàn)在有道對自家子曰大模型的表述，從我們有一個(gè)大模型，開始轉(zhuǎn)向模型把業(yè)務(wù)哪一步重新做了一遍。比如，強(qiáng)調(diào)推出具備分步講解能力的推理模型子曰o1，以及子曰翻譯大模型2.0和子曰3.0，開始講推理、講解、權(quán)威、可用。

周楓近半年也在反復(fù)校準(zhǔn)教育AI的目標(biāo)。在8月的新品發(fā)布會(huì)上他提出教育AI應(yīng)用能力L1-L5分級(jí)，并判斷教育AI正從“L3主動(dòng)學(xué)習(xí)輔導(dǎo)”加速邁向“L4虛擬老師”。（類似智能輔助駕駛分級(jí)邏輯，7月周楓視頻號(hào)還發(fā)了在硅谷體驗(yàn)Waymo的視頻）

我理解這背后底層邏輯是想表達(dá)，教育核心是要教會(huì)，更強(qiáng)調(diào)過程。AI想要進(jìn)家庭學(xué)習(xí)的主鏈路，必須學(xué)會(huì)講清楚。AI原生更多強(qiáng)調(diào)組織能力，把AI塞進(jìn)流程里成為默認(rèn)生產(chǎn)力，流程跑出來的數(shù)據(jù)再反哺模型迭代。類比汽車行業(yè)，模型相當(dāng)于是發(fā)動(dòng)機(jī)，工作流是車身框架，最后能不能跑起來還要看后者。

這套邏輯放到硅谷大環(huán)境看也差不多，上個(gè)月GPT?5.2發(fā)布的時(shí)候，也是把經(jīng)濟(jì)價(jià)值放在模型發(fā)布的正中心來介紹，評(píng)測敘事上用GDPval（覆蓋44個(gè)職業(yè)的知識(shí)工作任務(wù)）等基準(zhǔn)來證明經(jīng)濟(jì)價(jià)值提升，并列出在SWE?Bench、GPQA、數(shù)學(xué)等指標(biāo)的提升；同一時(shí)間Gemini 3發(fā)布的時(shí)候，生成式UI直接推到臺(tái)前，發(fā)布第一天就嵌入到搜索里面，屬于更激進(jìn)的產(chǎn)品內(nèi)原生化。

有道現(xiàn)在把定位更明晰了，在學(xué)習(xí)、廣告這類業(yè)務(wù)里面釋放經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，算是比較務(wù)實(shí)的決定。一個(gè)是營收結(jié)構(gòu)上在線營銷2025Q3已經(jīng)占大頭了；再一個(gè)，作為公眾公司，談太多參數(shù)和場景概念沒意義，快速找到自身戰(zhàn)略定位、并把AI的場景價(jià)值落實(shí)到現(xiàn)金流上是最很關(guān)鍵的事。

2.AI訂閱與AI硬件這兩條線

這兩塊我認(rèn)為本質(zhì)是一個(gè)東西，硬件更多意義是多模態(tài)，比如更符合語音交互和視覺交互。

先說AI訂閱。從2024年一季度約5000萬元，到今年三季度約1億元，六個(gè)季度翻倍。其中詞典升級(jí)到V11，AI同傳功能累計(jì)用戶突破2000萬；文檔FM、音視頻翻譯等新應(yīng)用也在補(bǔ)齊學(xué)習(xí)與工作場景。

訂閱類業(yè)務(wù)最核心的點(diǎn)是改善有道的營收模型，產(chǎn)品上我個(gè)人觀點(diǎn)是不怕多，短期也不能盲目追求絕對用戶數(shù)，因?yàn)閷W(xué)習(xí)類訂閱是強(qiáng)目標(biāo)導(dǎo)向，更強(qiáng)調(diào)使用頻率、續(xù)費(fèi)和場景深度，屬于長期關(guān)系型產(chǎn)品。

個(gè)人感受是，使用習(xí)慣養(yǎng)成以后，長期訂閱基本就是事實(shí)了。反正我是AI訂閱了一大堆，真的停不下來，包括GPT Pro和Perplexity Plus用的最多，主要是記憶這個(gè)東西太難遷移了，減少提示詞壓力。

AI硬件方面，目前Space X把長題、多圖識(shí)別做得更穩(wěn)，綜合答疑準(zhǔn)確率提升至95%以上，并用AI視頻講解+錯(cuò)題本把答疑拉成學(xué)習(xí)閉環(huán)。會(huì)上還披露了一個(gè)數(shù)據(jù)，截至12月4日，AI答疑筆銷售額突破1億元。可以說聚焦大單品，深挖垂直場景，是一條可行的商業(yè)化模式。

目前管理層對硬件的態(tài)度是比較克制，認(rèn)為行業(yè)仍早期，但有機(jī)會(huì)找到清晰PMF。

未來具體是什么形態(tài)不好說，但是需要隨時(shí)關(guān)注快速跟進(jìn)。這兩年比較火的AI眼鏡、AR眼鏡，包括之前字節(jié)Ola Friend耳機(jī)，以及豆包AI手機(jī)都在弄，雖然目前吐槽比較多，但這種大廠燒錢教育用戶的事兒，落到學(xué)習(xí)場景會(huì)是什么不好說。

3.廣告業(yè)務(wù)聚焦游戲和泛娛樂

這塊之前講的也比較多，沒記錯(cuò)的話好像有過八個(gè)季度同比50%的增速，這個(gè)環(huán)境下哪怕早期基數(shù)低，現(xiàn)在也是一個(gè)單季度6、7億的體量，三年5倍。

其實(shí)AI廣告這塊業(yè)務(wù)，是有很多樣板參考的，畢竟是個(gè)能穿越牛熊的業(yè)務(wù)，商業(yè)模式邏輯比較清晰，AI時(shí)代就是數(shù)據(jù)與模型驅(qū)動(dòng)，進(jìn)行智能化工程改造。

YoudaoAds主要是四個(gè)環(huán)節(jié)重塑效率，數(shù)據(jù)底座（DMP）、投放與優(yōu)化（網(wǎng)易智選+AI廣告投放優(yōu)化師）、KOL連接（InfunEase）、素材生產(chǎn)（iMagicBox）。提效率和輔助決策這些，偏指標(biāo)和技術(shù)上就不多講了，技術(shù)演進(jìn)路徑?jīng)]問題，更多還是看市場。

從我這個(gè)半吊子廣告從業(yè)者視角看，這玩意絕對代表未來工作范式，廣告從經(jīng)驗(yàn)活變成工程活這個(gè)趨勢不可逆，把行業(yè)經(jīng)驗(yàn)沉淀進(jìn)系統(tǒng)，雖然這在情緒上不討喜，但在長期是對的。國際市場情況數(shù)據(jù)看好很多，國內(nèi)的話我短期有點(diǎn)悲觀。

市場方面，有道提了兩個(gè)點(diǎn)，游戲和泛娛樂（主要指微短?。Ｇ熬斑€是很不錯(cuò)的，上升賽道、行業(yè)沒問題。去年拿下TikTok一級(jí)代理商，今年成為Google官方合作伙伴。

圖為有道廣告“NextWave海外加速計(jì)劃”第一期

游戲出海廣告屬于基本盤，國內(nèi)版號(hào)發(fā)放回暖，今年前11個(gè)月已達(dá)1642個(gè)，目前國內(nèi)收入前30的游戲公司，超過70%都是有道合作伙伴；另外微短劇2024年市場規(guī)模505億元，預(yù)計(jì)到2028年有望突破1000億元。

有道廣告MCN好像是叫Passion Ark，我去搜了一下，感覺還挺有意思，最近一幫油管上的網(wǎng)紅也開始進(jìn)軍微短劇，居然也是霸道總裁系列，我也學(xué)個(gè)新詞“the Domineering CEO”。

4.有道領(lǐng)世的投入和思考

當(dāng)時(shí)Q3財(cái)報(bào)出來，公司提到會(huì)繼續(xù)加大對有道領(lǐng)世的投入，我第一反應(yīng)其實(shí)是打個(gè)問號(hào)的。

學(xué)習(xí)服務(wù)這塊，說白了還是偏傳統(tǒng)教培+內(nèi)容分發(fā)的邏輯，強(qiáng)依賴投放、吃現(xiàn)金流，也談不上規(guī)模經(jīng)濟(jì)。再疊加AI時(shí)代、雙減之后、人口紅利退潮，按純財(cái)務(wù)理性去算，把這塊業(yè)務(wù)全砍掉，短期報(bào)表反而會(huì)更好看。

這次股東大會(huì)，算是消除了我這個(gè)疑慮。

如果學(xué)習(xí)業(yè)務(wù)全砍，會(huì)帶來兩個(gè)問題：一是AI會(huì)失去最真實(shí)、最高頻的落地場景；二是模型容易變成“空心的技術(shù)”，越做越像實(shí)驗(yàn)室項(xiàng)目。

有道現(xiàn)在的選擇，是只留下有道領(lǐng)世這種最適合AI的部分。

高考這個(gè)場景屬于需求剛性強(qiáng)、路徑清晰、結(jié)果可驗(yàn)證。而且高考這個(gè)場景，從人口結(jié)構(gòu)上看，出生人口和高考人口存在剪刀差，未來十年的視角看，需求不但沒消失，反而更集中；再加上“普職融通”等政策，真實(shí)升學(xué)需求在擴(kuò)大。

另外有道領(lǐng)世的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)是AI負(fù)責(zé)路徑和個(gè)性化，錄播解決規(guī)模，服務(wù)負(fù)責(zé)長期陪伴，直接參與下一步學(xué)什么、怎么學(xué)的問題，符合AI原生這套邏輯。

股東會(huì)上播了一個(gè)今年新上的AI批改作文的功能的demo視頻，感覺這玩意真的太實(shí)用了，產(chǎn)品同學(xué)找痛點(diǎn)場景還是蠻準(zhǔn)的，這屬于典型的非標(biāo)場景的工程化。

5.關(guān)于回購和我自己的判斷

公司這幾年持續(xù)推進(jìn)回購，金額不算夸張。2022年啟動(dòng)回購以來，額度提升至4000萬美元，11月剛宣布將計(jì)劃延長至2026年，目前已累計(jì)回購約750萬股ADS、金額約3380萬美元，長期態(tài)度相對明確，階段性估值和現(xiàn)金狀況允許的情況下，給投資者信心。

2024年全年盈虧平衡，2025年大概率經(jīng)營現(xiàn)金流平衡，當(dāng)前這種瘋狂AI基建環(huán)境下，公司戰(zhàn)略和業(yè)務(wù)走的算是比較穩(wěn)。

個(gè)人傾向，后續(xù)無論AI原生這套工作流，在哪些地方持續(xù)改變業(yè)務(wù)結(jié)果，最好都要用AI訂閱收口，這個(gè)是現(xiàn)在有道最簡單而且最可持續(xù)的商業(yè)模型。

昨天數(shù)據(jù)11月美國CPI數(shù)據(jù)大幅低于預(yù)期，貨幣寬松預(yù)期升溫，疊加懂王近期關(guān)于產(chǎn)業(yè)、科技和本土制造的一系列發(fā)聲，有道也來了一波小反彈，后續(xù)看好走出情緒修復(fù)與AI邏輯共振。