今年中央經(jīng)濟工作會議新聞通稿較前兩年有了較大幅度的精簡，2023年的通稿全文4714字，2024年是4404字，今年的通稿全文僅3604字；從通稿的詞頻來看，今年“政策”的詞頻有了顯著上升，反映出會議傳達的信息更加聚焦“經(jīng)濟工作具體應(yīng)該怎么做”。

中央經(jīng)濟工作會議新聞通稿的熱詞比較（2023-2025） 數(shù)據(jù)來源：豆包對新聞通告的整理，注：詞頻越高，字體越大，顏色越深

從2023年開始，年度經(jīng)濟工作的思路均體現(xiàn)為5個“必須”，今年也不例外，并被進一步明確為“對做好新形勢下經(jīng)濟工作的新認識和體會”。

2023年至2025年的中央經(jīng)濟工作會議公告中的“五個必須”內(nèi)容

基于對本次會議通稿變化的觀察，并結(jié)合“中央財辦對會議精神的詳解”內(nèi)容，對于明年的國內(nèi)宏觀政策，有兩個變化需要關(guān)注。

第一，積極財政更多體現(xiàn)在中央財政。

積極財政政策的支出抓手將更加向中央財政傾斜。首先，包括全國統(tǒng)一大市場的建設(shè)、科技與產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新融合的產(chǎn)業(yè)升級、新消費環(huán)境的搭建等多涉及跨區(qū)域和跨行業(yè)，由此帶來的新增政府事權(quán)本應(yīng)由中央財政承擔(dān)；其次，針對地方政府的財政缺口，還需要中央財政繼續(xù)增加轉(zhuǎn)移支付力度。地方政府的財政重點依然是“化債”與“保運轉(zhuǎn)”。換而言之，積極財政政策的增量擴容主要靠中央，存量盤活重點在地方。

基于上述判斷，明年財政赤字規(guī)模的增量主要來自中央財政的赤字，地方赤字規(guī)模將保持穩(wěn)定，而財政赤字外的收支缺口資金則繼續(xù)由特別國債和地方政府專項債來補充。

預(yù)計明年赤字率將保持4%不變，而包括國債、特別國債、地方政府一般債與專項債在內(nèi)的政府廣義赤字率將在10%以上的水平進一步提高，相應(yīng)政府債務(wù)余額到2026年底將超過110萬億元人民幣，政府負債率接近75%。

部分國家人均政府債務(wù)負擔(dān)與人均GDP的配比情況 數(shù)據(jù)來源：IIF，注：數(shù)據(jù)為2024年末的數(shù)據(jù)

目前，我國的人均政府債務(wù)負擔(dān)要低于人均GDP，負擔(dān)率仍處于低水平，但仍需關(guān)注的是，與地方政府債務(wù)不同，中央政府債務(wù)的增加，將更直接影響到債務(wù)負擔(dān)的代際分擔(dān)，在養(yǎng)老、醫(yī)療等社會保障體系建設(shè)完備之前，而且我國人口結(jié)構(gòu)正處在“老齡與少子”疊加變化期，債務(wù)的代際分擔(dān)的平衡難度會大幅上升，相應(yīng)對短期積極與長期平衡的關(guān)系把握要求更高。

第二，適度寬松貨幣政策更多體現(xiàn)在貨幣條件。

“適度寬松貨幣政策”的內(nèi)涵包括流動性要保持充裕、社會融資條件要比較寬松、綜合融資成本要比較低、政策節(jié)奏和力度要適時適度。本次會議提出的“把促進經(jīng)濟穩(wěn)定增長、物價合理回升作為貨幣政策的重要考量”，是進一步明確了對“適度寬松貨幣政策”的評價標(biāo)準(zhǔn)。

目前，金融資源配置的約束條件已由供給約束轉(zhuǎn)為需求約束，而政策利率空間已經(jīng)十分有限，同時“強大金融”則對包括匯率在內(nèi)的人民幣國際化運用有明確指向。因此，在政策邏輯上，需要通過政策要素組合的變化來盡量對沖單一工具空間有限的不足，即打破宏觀調(diào)控面臨的“丁伯根法則”（政策工具數(shù)量要高于目標(biāo)數(shù)量），通過政策組合的變化來改變貨幣條件，增強政策與目標(biāo)的適配性。

具體到當(dāng)前，貨幣政策的適度寬松就是通過利率、匯率和融資可得性組合的變化，將貨幣條件與經(jīng)濟增長、物價回升的目標(biāo)更加適配。

在此政策模式下，銀行體系盈利水平和擴表能力就更為關(guān)鍵。經(jīng)濟增長、物價回升與貨幣的供給、貨幣的流通速度密切相關(guān)，如費雪方程式（MV=PY）。商業(yè)銀行作為貨幣創(chuàng)造的主要環(huán)節(jié)，貨幣供給的增加與貨幣流通的加快，均會給商業(yè)銀行帶來盈利，因此商業(yè)銀行天然就有擴表動機（具有天然的順周期特征），這也是貨幣供給長期面臨供給約束的主因，即央行和政府部門通過流動性、利率和資本金來對銀行體系進行約束，以滿足宏觀調(diào)控和金融穩(wěn)定的需要。

商業(yè)銀行體系的擴表與盈利情況 數(shù)據(jù)來源：Wind

當(dāng)實體部門融資需求趨勢性萎縮，商業(yè)銀行體系的擴表與盈利將開始依賴“金融領(lǐng)域內(nèi)部的空轉(zhuǎn)”，相應(yīng)潛在金融風(fēng)險會引起監(jiān)管部門的擔(dān)憂，監(jiān)管環(huán)境會趨嚴(yán)，進而影響商業(yè)銀行的風(fēng)險偏好與約束條件。而在風(fēng)險可控的前提下，經(jīng)濟增長、物價回升需要貨幣供給增加及流通速度加快（PY-MV），即要保持必要的商業(yè)銀行擴表，這就需要商業(yè)銀行對實體部門融資是可持續(xù)的——凈息差水平不能持續(xù)下降。

因此，當(dāng)前貨幣條件的寬松，首先要擺布好“金融支持實體經(jīng)濟增長和保持金融機構(gòu)自身健康性”之間的平衡，在政策利率下降空間有限的環(huán)境下，進一步降息就需要綜合考慮商業(yè)銀行資產(chǎn)收益與負債成本的匹配，而在利率體系“雙軌”的特征未完全消除之前，則可以通過利率工具的“點調(diào)控”提高政策傳導(dǎo)效率。例如，增加財政貼息力度、下調(diào)LPR，激發(fā)實體部門融資需求的同時，降低MLF、再貸款、結(jié)構(gòu)性工具的利率水平等銀行負債成本，并優(yōu)化結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，以引導(dǎo)銀行體系在可持續(xù)的條件下增加融資供給。

（作者單位：中國建設(shè)銀行金融市場部，僅代表個人觀點）

來源：張濤 路思遠