最近，醫(yī)美護(hù)膚圈有點(diǎn)“冷”。

1. 監(jiān)管部門(mén)對(duì)醫(yī)美廣告、產(chǎn)品合規(guī)的持續(xù)收緊；

2. 消費(fèi)者在社交媒體上對(duì)各種“成分”和“功效”如數(shù)家珍，變得越來(lái)越理性、謹(jǐn)慎。那個(gè)靠狂轟濫炸的營(yíng)銷(xiāo)就能輕松收割增長(zhǎng)的時(shí)代，似乎一去不復(fù)返了。

寒意最先傳導(dǎo)到了財(cái)報(bào)上。曾經(jīng)的黃金賽道——“玻尿酸三巨頭”華熙生物、愛(ài)美客、昊海生科，2025年前三季度罕見(jiàn)地集體“失速”，營(yíng)收和凈利潤(rùn)雙雙下滑，跌幅普遍超過(guò)兩位數(shù)。

行業(yè)龍頭華熙生物的財(cái)報(bào)，更揭示出一種深刻的轉(zhuǎn)變。在營(yíng)收下滑18%的同時(shí)，一個(gè)關(guān)鍵數(shù)據(jù)的變化尤為刺眼：其銷(xiāo)售費(fèi)用率從2021年瘋狂的49.24%，一路降至2025年前三季度的35.32%。

這意味著，公司正在主動(dòng)砍掉巨額的營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支。以2024年高達(dá)13.77億的“渠道及推廣宣傳費(fèi)”為基數(shù)，這輪“降費(fèi)”力度堪稱(chēng)“壯士斷腕”。

所有人都在問(wèn)，在增長(zhǎng)停滯時(shí)大幅削減市場(chǎng)費(fèi)用，華熙生物到底是在斷臂求生，還是在為一場(chǎng)徹底的轉(zhuǎn)型積蓄力量？

這位“玻尿酸大王”，能否穿越眼下的業(yè)績(jī)泥潭？

“三條腿”走路的華熙生物，哪條腿崴了？

要理解華熙生物的困境與選擇，首先要拆解它獨(dú)特的“三駕馬車(chē)”業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，這與另外兩家巨頭截然不同：

1. 原料業(yè)務(wù)（B to B）：根基。全球玻尿酸原料市占率第一的“賣(mài)水人”，技術(shù)壁壘高，但增長(zhǎng)平穩(wěn)。

2. 醫(yī)療終端產(chǎn)品（B to B to C）：核心。包括醫(yī)美注射用的玻尿酸（如“潤(rùn)致”品牌）、骨科、眼科醫(yī)療器械。這是高毛利、高門(mén)檻的賽道。

3. 功能性護(hù)膚品（B to C）：過(guò)去幾年的增長(zhǎng)引擎。旗下?lián)碛袧?rùn)百顏、夸迪、BM肌活、米蓓爾四大品牌，直接面向消費(fèi)者。

問(wèn)題就出在這第三條腿，功能性護(hù)膚品業(yè)務(wù)上。

2025年上半年，該業(yè)務(wù)營(yíng)收占比仍高達(dá)40.34%。這塊面向C端的生意，嚴(yán)重依賴線上流量投放和品牌營(yíng)銷(xiāo)來(lái)驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)。當(dāng)整個(gè)消費(fèi)環(huán)境遇冷、流量成本高企、競(jìng)爭(zhēng)白熱化時(shí)，這塊業(yè)務(wù)首當(dāng)其沖，從增長(zhǎng)引擎變成了“吞金獸”和“失速點(diǎn)”。

這正是華熙生物銷(xiāo)售費(fèi)用率長(zhǎng)期高企（曾接近50%）的根本原因。相比之下，愛(ài)美客幾乎全部營(yíng)收來(lái)自醫(yī)美針劑（B to B to C模式），昊海生科側(cè)重醫(yī)療終端，它們的銷(xiāo)售費(fèi)用率天然就低很多。

因此，華熙生物的業(yè)績(jī)下滑，是“結(jié)構(gòu)性”的，其最大營(yíng)收板塊遇到了行業(yè)性瓶頸。而它的應(yīng)對(duì)之策，不是繼續(xù)在紅海里燒錢(qián)血拼，而是做出了一個(gè)艱難卻理性的決定：戰(zhàn)略收縮，全面“降費(fèi)增效”。

刮骨療毒，一場(chǎng)“效益導(dǎo)向”的自我飛躍？

華熙生物2025年的財(cái)報(bào)，記錄了一場(chǎng)深刻的自我改革。其核心是徹底告別“規(guī)模至上”的粗放增長(zhǎng)，轉(zhuǎn)向“效益優(yōu)先”的精益運(yùn)營(yíng)。

1. 銷(xiāo)售費(fèi)用“拆解”：錢(qián)不白花了。

公司明確表示，已停止在各個(gè)平臺(tái)基于單純價(jià)格促銷(xiāo)的流量購(gòu)買(mǎi)（“投流”）。這意味著不再為虛榮的GMV（成交總額）和市場(chǎng)份額數(shù)據(jù)而盲目燒錢(qián)。對(duì)BM肌活、米蓓爾兩個(gè)品牌進(jìn)行團(tuán)隊(duì)優(yōu)化，降低外包預(yù)算，提升人效。調(diào)整了以銷(xiāo)售額為唯一核心指標(biāo)的考評(píng)體系，引導(dǎo)團(tuán)隊(duì)關(guān)注利潤(rùn)和健康增長(zhǎng)。

2025年上半年，銷(xiāo)售費(fèi)用降至8.08億元，為2021年以來(lái)同期最低；其中“渠道及推廣宣傳費(fèi)”同比暴降37.3%。

更關(guān)鍵的是，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)大幅縮短，說(shuō)明產(chǎn)品動(dòng)銷(xiāo)變好，庫(kù)存積壓減少?！盎ㄥX(qián)少了，貨卻賣(mài)得更快了”，這是運(yùn)營(yíng)效率提升的最直觀證明。

2. 利潤(rùn)“初現(xiàn)曙光”，第二季度的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折。

改革的積極信號(hào)已經(jīng)閃現(xiàn)。在整體前三季度凈利潤(rùn)下滑30%的背景下，2025年第二季度，華熙生物單季凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)1.19億元，同比增長(zhǎng)20.89%，凈利率也迎來(lái)了自2024年一季度以來(lái)的首次環(huán)比回升。

這有力地說(shuō)明，“降費(fèi)”對(duì)利潤(rùn)的修復(fù)作用，已經(jīng)開(kāi)始超過(guò)“營(yíng)收下滑”的拖累效應(yīng)。公司正在用利潤(rùn)的“質(zhì)量”，彌補(bǔ)規(guī)模的“速度”。

對(duì)于這場(chǎng)轉(zhuǎn)型，華熙生物創(chuàng)始人趙燕展現(xiàn)了堅(jiān)定的戰(zhàn)略定力。

她在近期的內(nèi)部戰(zhàn)略溝通中明確指出：“企業(yè)的發(fā)展不能永遠(yuǎn)靠營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用驅(qū)動(dòng)。當(dāng)市場(chǎng)從野蠻生長(zhǎng)走向理性成熟，真正的競(jìng)爭(zhēng)力一定來(lái)自于科技力和產(chǎn)品力。我們敢于在此時(shí)主動(dòng)調(diào)整，是為了甩掉包袱，讓華熙生物這艘大船以更健康、更可持續(xù)的方式，駛向生命科技的深水區(qū)。我們對(duì)公司的長(zhǎng)期價(jià)值和生物科技的產(chǎn)業(yè)未來(lái)充滿信心?！?/strong>

3. 業(yè)務(wù)重心“悄然遷移”：向高價(jià)值醫(yī)療端傾斜。

在壓縮護(hù)膚板塊投入的同時(shí)，公司的資源正流向更具長(zhǎng)期價(jià)值的醫(yī)療終端產(chǎn)品。

該業(yè)務(wù)毛利率已達(dá)84.37%，盈利能力極強(qiáng)。營(yíng)收從2021年的7億增長(zhǎng)至2024年的14.4億，占比提升至26.8%，產(chǎn)銷(xiāo)量增速均超20%。在醫(yī)美市場(chǎng)“量增價(jià)跌”的背景下，華熙生物憑借“潤(rùn)致”等產(chǎn)品在分層抗衰等高端市場(chǎng)的布局，有望獲得更穩(wěn)固的份額。

這一減一增，清晰地勾勒出華熙生物的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向。從依賴營(yíng)銷(xiāo)的“護(hù)膚品公司”，回歸強(qiáng)化研發(fā)和醫(yī)療屬性的“生物科技公司”。

將“省下的錢(qián)”投向何處？

如果“降費(fèi)”只是為了讓財(cái)報(bào)在短期內(nèi)好看一點(diǎn)，那意義有限。華熙生物更關(guān)鍵的一步是：將營(yíng)銷(xiāo)上“省下來(lái)的錢(qián)”，持續(xù)地“投”向研發(fā)。

2025年前三季度，公司研發(fā)費(fèi)用率提升至11.42%，這在消費(fèi)類(lèi)公司中處于絕對(duì)高位。研發(fā)方向聚焦于：

1. 生物活性原料：不止于玻尿酸，拓展到其他功能糖、蛋白質(zhì)、多肽等，夯實(shí)原料基本盤(pán)。

2. 化妝品新原料：為護(hù)膚品業(yè)務(wù)尋找下一次技術(shù)驅(qū)動(dòng)的增長(zhǎng)點(diǎn)。

3. 合成生物學(xué)前沿：通過(guò)孵化的華熙唐安生物科技，攻克了“肝素聚糖”的全酶法精準(zhǔn)合成，這是典型的合成生物學(xué)突破，展示了向更廣闊生物醫(yī)藥領(lǐng)域進(jìn)軍的野心。

公司正從“玻尿酸”升級(jí)為“合成生物學(xué)”。它試圖將核心能力從單一成分的制造，拓展到基于生物酶法的物質(zhì)創(chuàng)造平臺(tái)。

言西認(rèn)為華熙生物標(biāo)志著“流量紅利”和“營(yíng)銷(xiāo)驅(qū)動(dòng)”模式的終結(jié)。過(guò)去幾年，依托社交媒體和電商平臺(tái)，無(wú)數(shù)品牌靠砸錢(qián)買(mǎi)流量、鋪營(yíng)銷(xiāo)迅速做大。

但當(dāng)流量見(jiàn)頂、成本飆升、消費(fèi)者免疫力增強(qiáng)時(shí)，這套模式的邊際效益急劇遞減，甚至陷入“不投流沒(méi)增長(zhǎng)，投流又不賺錢(qián)”的囚徒困境。華熙生物率先大幅削減銷(xiāo)售費(fèi)用，是行業(yè)從“泡沫式增長(zhǎng)”回歸“價(jià)值增長(zhǎng)”的清醒信號(hào)。

其次，“醫(yī)美”與“護(hù)膚”的邏輯本質(zhì)不同，華熙生物需重新平衡。醫(yī)美產(chǎn)品的核心競(jìng)爭(zhēng)力是醫(yī)療器械級(jí)的研發(fā)、認(rèn)證和安全有效性，具有強(qiáng)醫(yī)療屬性和高客戶粘性。功能性護(hù)膚品的邏輯更接近快消品，靠營(yíng)銷(xiāo)、渠道和品牌迭代。

華熙生物同時(shí)涉足兩者，過(guò)去被護(hù)膚品的增長(zhǎng)光環(huán)所吸引，現(xiàn)在則需強(qiáng)化醫(yī)療端的優(yōu)勢(shì)，讓“兩條腿”走得更加協(xié)調(diào)。醫(yī)療端的扎實(shí)，才能反哺和提升消費(fèi)端的品牌信任。

對(duì)投資者而言，需要重新評(píng)估估值邏輯。

市場(chǎng)曾給予華熙生物較高的估值，部分是基于其C端護(hù)膚品業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)想象。當(dāng)這部分故事受阻，公司的價(jià)值支撐點(diǎn)必須回到其全球領(lǐng)先的原料研發(fā)制造能力、醫(yī)療終端產(chǎn)品的管線布局以及合成生物學(xué)的長(zhǎng)期平臺(tái)價(jià)值上。

這是一個(gè)從“消費(fèi)股”估值體系，部分回歸“科技股+醫(yī)藥股”估值體系的復(fù)雜過(guò)程。短期陣痛難免，但長(zhǎng)期看，依靠科技構(gòu)筑的壁壘遠(yuǎn)比營(yíng)銷(xiāo)更穩(wěn)固。

華熙生物敢于在行業(yè)逆風(fēng)期做艱難的戰(zhàn)略調(diào)整，將資源投向回報(bào)周期更長(zhǎng)的研發(fā)，這是一種難得的定力。中國(guó)的產(chǎn)業(yè)升級(jí)，需要的正是在各自領(lǐng)域深耕，不斷向產(chǎn)業(yè)鏈上游和技術(shù)深水區(qū)進(jìn)發(fā)的企業(yè)。從玻尿酸到合成生物學(xué)，這條路注定漫長(zhǎng)，但意義深遠(yuǎn)。

華熙生物的“業(yè)績(jī)泥潭”，或許正是其跳出舊有增長(zhǎng)路徑、完成自我革新的最佳時(shí)機(jī)。

它正在做的，不是簡(jiǎn)單的“降本”，而是一場(chǎng)深刻的“價(jià)值回歸”，從追逐營(yíng)銷(xiāo)熱度，回歸研發(fā)深度；從追求規(guī)模音量，回歸利潤(rùn)質(zhì)量；從化妝品的故事，回歸生物科技的初心。

這場(chǎng)轉(zhuǎn)型的成效，已經(jīng)初步體現(xiàn)在優(yōu)化后的存貨周轉(zhuǎn)和季度利潤(rùn)的修復(fù)上。但更大的考驗(yàn)在于，它能否憑借持續(xù)加碼的研發(fā)，在醫(yī)療終端市場(chǎng)取得更大突破，并真正打開(kāi)合成生物學(xué)這片新藍(lán)海。

華熙生物的“降費(fèi)”與“增研”，正是這樣一套應(yīng)對(duì)周期、面向未來(lái)的組合拳。

注：（聲明：文章內(nèi)容和數(shù)據(jù)僅供參考，不構(gòu)成投資建議。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。）

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