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商務咨詢/顧問/請@yellowscholar?作者：黃先生斜杠青年

#人工智能 #戰(zhàn)略情報

為什么美國不能同時贏得計算競賽、穩(wěn)定債券市場并保持貨幣獨立性—以及系統(tǒng)崩潰時會發(fā)生什么？

2025 年 12 月戰(zhàn)略情報簡報

“不可能的三位一體告訴我們,你可以擁有三件事中的任何兩件事,但永遠不可能擁有這三件事。問題不在于系統(tǒng)是否損壞,而在于哪條腿先讓路?！?/p>

— 改編自羅伯特·蒙代爾的諾貝爾演講,1999 年

華爾街拒絕看到的碰撞事件

美國資本主義架構正在發(fā)生前所未有的事情,共識災難性地誤讀了它。

彭博終端、美聯(lián)儲研究論文和麥肯錫戰(zhàn)略平臺上盛行的敘述—以宗教信仰重復—認為人工智能革命代表了通貨緊縮的生產力奇跡。2008年金融危機以來困擾美國決策者的財政矛盾,在這種講述中,人工智能將壓縮成本,加速產出,并解決這些矛盾。GPU集群和數(shù)據中心上花費數(shù)千億美元的技術巨頭并沒有創(chuàng)造系統(tǒng)性風險;他們正在為美國競爭力的新黃金時代建設基礎設施。

這種說法不僅僅是錯誤的。它是不完整的,這是危險的,只有當它所忽視的矛盾無法再被壓制時,這種方式才會變得明顯。

美國已經進入了一個只能被描述為宏觀經濟奇點—a碰撞點,人工智能基礎設施建設的資本、能源和制度要求已經粉碎了物質世界和金融世界的有限能力。這次碰撞的中心坐落著我所說的 AI的不可能三位一體:美國試圖同時實現(xiàn)的三個戰(zhàn)略目標,盡管它們存在根本性的相互排斥。

我是斜杠青年，一個PE背景的雜食性學者！?致力于剖析如何解決我們這個時代的重大問題！?使用數(shù)據和研究來解決真正有所作為的因素！

第一個目標是 全AI再工業(yè)化—主權級人工智能基礎設施的快速建設,僅高溫公司每年就需要超過3800億美元的資本支出,要求對農村電氣化以來從未見過的美國電網進行改造,并以使曼哈頓計劃看起來像的步伐消耗資源一個舍入誤差。

第二個目標是 債券市場穩(wěn)定—美國的保存。國債市場作為世界無風險資產,其特點是定期保費有限、外國需求強勁以及美元作為全球金融引力中心的持續(xù)運作。

第三個目標是 貨幣獨立—維持美聯(lián)儲致力于價格穩(wěn)定,不受財政主導地位的引力影響,其中貨幣政策服務于經濟穩(wěn)定而不是政府債務管理。

2025 年積累的證據表明,這種三位一體是站不住腳的。美國可以實現(xiàn)其中任何兩個目標,但不能實現(xiàn)所有三個目標。為計算軍備競賽提供資金所需的企業(yè)借款規(guī)模正在改變信貸格局。電網的物理限制正在產生局部通貨膨脹,威脅價格穩(wěn)定。旨在維持貨幣獨立的制度框架在其從未經受過的壓力下變得緊張。

接下來并不是崩潰的預測。這是更細致入微、最終更有用的東西:繪制不可能的三位一體已經開始斷裂的壓力點的地圖,誠實地評估共識分析所犯的錯誤,以及理解三位一體哪條腿最終會斷裂的框架。讓路。

第一部分:CAPEX 超級周期和大科技的轉型

從現(xiàn)金堡壘到債務引擎

近十年來,超標量—Alphabet、Amazon、Meta、Microsoft— 使用分析師所說的“fortress 資產負債表進行操作?！?這些公司積累了數(shù)千億美元的現(xiàn)金儲備,保持了最少的債務,并主要通過運營現(xiàn)金流為其增長提供資金。2010年代的科技巨頭,從財務角度來看,是美國歷史上最保守的大公司。

那個時代于 2025 年徹底結束。

算術是無情的。僅 2025 年第三季度,微軟就在資本支出上花費了 350 億美元,—超過了許多財富 500 強公司的年收入。亞馬遜部署了 360 億美元。Alphabet 投資 240 億美元。Meta 貢獻了 190 億美元?？偟膩碚f,四大超標者的年化支出接近 4600 億美元,2026 年的共識估計將推向 500-6000 億美元。

這些數(shù)字需要背景。美國全部國防預算—人類歷史上最大的軍事支出—每年約為8860億美元。超標器現(xiàn)在在數(shù)據中心、GPU 集群以及培訓和部署基礎模型所需的基礎設施上的支出超過一半。AI建設已經成為,從純粹的財務角度來看,人類歷史上最大的私人基礎設施項目。

來自傳統(tǒng)業(yè)務的現(xiàn)金流—搜索廣告、云服務、社交媒體、電子商務—無法在不影響維持市值的股東回報的情況下為這項支出提供資金。該解決方案是同步轉向積極發(fā)行債務,從根本上改變了投資級信貸市場的格局。

考慮其規(guī)模:2025 年美國投資級技術債券發(fā)行量達到 2110 億美元,比上年增長 115%。 Meta 10月份的300億美元產品吸引了1250億美元的訂單簿,這表明需求如此巨大,以至于該公司本可以出售其預期金額的四倍。Alphabet 隨后于 11 月發(fā)行了 250 億美元。Oracle 9月份的180億美元交易包括罕見的40年期交易,鎖定資本近半個世紀,為以年為單位的使用壽命的基礎設施提供資金。

最后一個細節(jié)揭示了一個很少有人研究過的嚴重漏洞。數(shù)據中心的物理外殼可能會持續(xù)四十年。隨著摩爾定律的繼任者繼續(xù)無情的進軍,代表實際價值驅動因素—的 GPU 內部的硅會以三到五年的周期貶值。40年的債務,為有效經濟壽命短于總統(tǒng)任期的資產提供資金。融資期限與資產效用之間的不匹配代表了結構性脆弱性,只有在再融資周期到來時才會變得明顯。

“Neocloud” 漏洞:當 GPU 成為次級抵押品時

雖然超標者擁有現(xiàn)金流來償還不斷擴大的債務,但第二層參與者所面臨的風險與 2007 年不相適應。

CoreWeave、Lambda和Crusoe這樣的公司建立起了一種模式,這種模式本來可以立即被任何經歷過次貸危機的人所認可:以價值取決于可能不成立的假設的資產為抵押借款,然后以升值的抵押品為抵押借款更多,從而創(chuàng)建一個反身循環(huán),在不這樣做之前,這種循環(huán)可以發(fā)揮巨大的作用。

在 neocloud 模型中,抵押品不是外殼,而是圖形處理單元。這些公司從事積極的資產支持貸款,其證券是 GPU 本身—具體來說,假設 Nvidia H100 的轉售價值和租金收益率在貸款期限內保持穩(wěn)定。

這個假設已經在測試中。CoreWeave 在 2024 年底將其 76 億美元的 Blackstone 設施轉移給外國子公司進行 GPU 購買,違反了僅限美國的抵押品要求,引發(fā)了行政違約。Blackstone 目前放棄了默認值—。但匯豐銀行已啟動對 CoreWeave 的報道,并給予 “Reduce” 評級,明確警告違反契約的風險。2025年3月,該公司以每股40美元的價格首次公開募股,隨后上漲至90美元,掩蓋了潛在的杠桿,如果GPU租金率壓縮速度快于償債要求,就會出現(xiàn)問題。

脆弱的機制是循環(huán)的、熟悉的。Neoclouds 借錢購買 GPU。這些 GPU 的 “賬面價值” 可確保進一步的貸款。隨著 Nvidia 發(fā)布更強大的架構—Blackwell,Rubin—舊芯片的租金率崩潰了。貸款價值比飆升,引發(fā)追加保證金或違反契約。如果一場重大新噪音面臨清算,數(shù)千輛二手 H100 涌入二級市場將導致整個行業(yè)的抵押品價值崩潰。

據報道,私人信貸基金已將其交易融資的近 20% 分配給此類結構。這并不是系統(tǒng)性的,因為次級抵押貸款是系統(tǒng)性的—絕對數(shù)字較小,互連密度較小。但它代表了一個集中風險的口袋,共識分析在很大程度上忽視了這一點,它提供了一種傳導機制,通過這種機制,人工智能投資熱情可以轉化為信貸壓力。

第二部分:債券市場悖論—為什么預測的危機還沒有到來（尚未）

失敗的預測

知識分子的誠實需要承認 2025 年危機敘述出了什么問題。

國債收益率持續(xù)超過5%的預測未能實現(xiàn)。10 年期收益率在 4.5% 左右達到峰值,目前交易價格接近 4.19%—,按歷史標準計算有所上升,但遠未接近危機門檻。投資級企業(yè)利差將擴大 30 至 50 個基點的預測不僅被證明是錯誤的,而且被證明是驚人的倒掛:2025 年 9 月利差壓縮至 72 個基點,這是自 1988 年以來最緊的水平,并且隨著年底的臨近,利差仍保持在 80 個基點附近。

美聯(lián)儲將開始討論收益率曲線控制的預測也失敗了。2025 年 8 月的框架審查在學術背景下審查了 YCC 的外國經驗,但明確得出結論,“擴展工具包并不是最近的焦點?！?沒有 FOMC 會議記錄、演講或官方通訊表明積極考慮美國的利率上限。

這些失敗需要解釋,而不是解雇。

吸收奇跡:市場如何消化記錄發(fā)行

2025年債券市場的韌性代表著金融史上最引人注目的吸收事件之一。第一季度投資級發(fā)行額達到 5850 億美元—a 創(chuàng)紀錄—但利差收緊而不是擴大。9月份出現(xiàn)了570億美元的高收益發(fā)行,這是有史以來第三強勁的月份,但緊縮仍在繼續(xù)。

三個因素解釋了這個明顯的悖論。

第三部分：......

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