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商務(wù)咨詢/顧問/請(qǐng)@yellowscholar?作者：黃先生斜杠青年

#人工智能 #戰(zhàn)略情報(bào)

為什么美國(guó)不能同時(shí)贏得計(jì)算競(jìng)賽、穩(wěn)定債券市場(chǎng)并保持貨幣獨(dú)立性—以及系統(tǒng)崩潰時(shí)會(huì)發(fā)生什么？

2025 年 12 月戰(zhàn)略情報(bào)簡(jiǎn)報(bào)

“不可能的三位一體告訴我們,你可以擁有三件事中的任何兩件事,但永遠(yuǎn)不可能擁有這三件事。問題不在于系統(tǒng)是否損壞,而在于哪條腿先讓路?！?/p>

— 改編自羅伯特·蒙代爾的諾貝爾演講,1999 年

華爾街拒絕看到的碰撞事件

美國(guó)資本主義架構(gòu)正在發(fā)生前所未有的事情,共識(shí)災(zāi)難性地誤讀了它。

彭博終端、美聯(lián)儲(chǔ)研究論文和麥肯錫戰(zhàn)略平臺(tái)上盛行的敘述—以宗教信仰重復(fù)—認(rèn)為人工智能革命代表了通貨緊縮的生產(chǎn)力奇跡。2008年金融危機(jī)以來困擾美國(guó)決策者的財(cái)政矛盾,在這種講述中,人工智能將壓縮成本,加速產(chǎn)出,并解決這些矛盾。GPU集群和數(shù)據(jù)中心上花費(fèi)數(shù)千億美元的技術(shù)巨頭并沒有創(chuàng)造系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn);他們正在為美國(guó)競(jìng)爭(zhēng)力的新黃金時(shí)代建設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施。

這種說法不僅僅是錯(cuò)誤的。它是不完整的,這是危險(xiǎn)的,只有當(dāng)它所忽視的矛盾無法再被壓制時(shí),這種方式才會(huì)變得明顯。

美國(guó)已經(jīng)進(jìn)入了一個(gè)只能被描述為宏觀經(jīng)濟(jì)奇點(diǎn)—a碰撞點(diǎn),人工智能基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的資本、能源和制度要求已經(jīng)粉碎了物質(zhì)世界和金融世界的有限能力。這次碰撞的中心坐落著我所說的 AI的不可能三位一體:美國(guó)試圖同時(shí)實(shí)現(xiàn)的三個(gè)戰(zhàn)略目標(biāo),盡管它們存在根本性的相互排斥。

我是斜杠青年，一個(gè)PE背景的雜食性學(xué)者！?致力于剖析如何解決我們這個(gè)時(shí)代的重大問題！?使用數(shù)據(jù)和研究來解決真正有所作為的因素！

第一個(gè)目標(biāo)是 全AI再工業(yè)化—主權(quán)級(jí)人工智能基礎(chǔ)設(shè)施的快速建設(shè),僅高溫公司每年就需要超過3800億美元的資本支出,要求對(duì)農(nóng)村電氣化以來從未見過的美國(guó)電網(wǎng)進(jìn)行改造,并以使曼哈頓計(jì)劃看起來像的步伐消耗資源一個(gè)舍入誤差。

第二個(gè)目標(biāo)是 債券市場(chǎng)穩(wěn)定—美國(guó)的保存。國(guó)債市場(chǎng)作為世界無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),其特點(diǎn)是定期保費(fèi)有限、外國(guó)需求強(qiáng)勁以及美元作為全球金融引力中心的持續(xù)運(yùn)作。

第三個(gè)目標(biāo)是 貨幣獨(dú)立—維持美聯(lián)儲(chǔ)致力于價(jià)格穩(wěn)定,不受財(cái)政主導(dǎo)地位的引力影響,其中貨幣政策服務(wù)于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定而不是政府債務(wù)管理。

2025 年積累的證據(jù)表明,這種三位一體是站不住腳的。美國(guó)可以實(shí)現(xiàn)其中任何兩個(gè)目標(biāo),但不能實(shí)現(xiàn)所有三個(gè)目標(biāo)。為計(jì)算軍備競(jìng)賽提供資金所需的企業(yè)借款規(guī)模正在改變信貸格局。電網(wǎng)的物理限制正在產(chǎn)生局部通貨膨脹,威脅價(jià)格穩(wěn)定。旨在維持貨幣獨(dú)立的制度框架在其從未經(jīng)受過的壓力下變得緊張。

接下來并不是崩潰的預(yù)測(cè)。這是更細(xì)致入微、最終更有用的東西:繪制不可能的三位一體已經(jīng)開始斷裂的壓力點(diǎn)的地圖,誠(chéng)實(shí)地評(píng)估共識(shí)分析所犯的錯(cuò)誤,以及理解三位一體哪條腿最終會(huì)斷裂的框架。讓路。

第一部分:CAPEX 超級(jí)周期和大科技的轉(zhuǎn)型

從現(xiàn)金堡壘到債務(wù)引擎

近十年來,超標(biāo)量—Alphabet、Amazon、Meta、Microsoft— 使用分析師所說的“fortress 資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行操作?！?這些公司積累了數(shù)千億美元的現(xiàn)金儲(chǔ)備,保持了最少的債務(wù),并主要通過運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流為其增長(zhǎng)提供資金。2010年代的科技巨頭,從財(cái)務(wù)角度來看,是美國(guó)歷史上最保守的大公司。

那個(gè)時(shí)代于 2025 年徹底結(jié)束。

算術(shù)是無情的。僅 2025 年第三季度,微軟就在資本支出上花費(fèi)了 350 億美元,—超過了許多財(cái)富 500 強(qiáng)公司的年收入。亞馬遜部署了 360 億美元。Alphabet 投資 240 億美元。Meta 貢獻(xiàn)了 190 億美元?？偟膩碚f,四大超標(biāo)者的年化支出接近 4600 億美元,2026 年的共識(shí)估計(jì)將推向 500-6000 億美元。

這些數(shù)字需要背景。美國(guó)全部國(guó)防預(yù)算—人類歷史上最大的軍事支出—每年約為8860億美元。超標(biāo)器現(xiàn)在在數(shù)據(jù)中心、GPU 集群以及培訓(xùn)和部署基礎(chǔ)模型所需的基礎(chǔ)設(shè)施上的支出超過一半。AI建設(shè)已經(jīng)成為,從純粹的財(cái)務(wù)角度來看,人類歷史上最大的私人基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目。

來自傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的現(xiàn)金流—搜索廣告、云服務(wù)、社交媒體、電子商務(wù)—無法在不影響維持市值的股東回報(bào)的情況下為這項(xiàng)支出提供資金。該解決方案是同步轉(zhuǎn)向積極發(fā)行債務(wù),從根本上改變了投資級(jí)信貸市場(chǎng)的格局。

考慮其規(guī)模:2025 年美國(guó)投資級(jí)技術(shù)債券發(fā)行量達(dá)到 2110 億美元,比上年增長(zhǎng) 115%。 Meta 10月份的300億美元產(chǎn)品吸引了1250億美元的訂單簿,這表明需求如此巨大,以至于該公司本可以出售其預(yù)期金額的四倍。Alphabet 隨后于 11 月發(fā)行了 250 億美元。Oracle 9月份的180億美元交易包括罕見的40年期交易,鎖定資本近半個(gè)世紀(jì),為以年為單位的使用壽命的基礎(chǔ)設(shè)施提供資金。

最后一個(gè)細(xì)節(jié)揭示了一個(gè)很少有人研究過的嚴(yán)重漏洞。數(shù)據(jù)中心的物理外殼可能會(huì)持續(xù)四十年。隨著摩爾定律的繼任者繼續(xù)無情的進(jìn)軍,代表實(shí)際價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素—的 GPU 內(nèi)部的硅會(huì)以三到五年的周期貶值。40年的債務(wù),為有效經(jīng)濟(jì)壽命短于總統(tǒng)任期的資產(chǎn)提供資金。融資期限與資產(chǎn)效用之間的不匹配代表了結(jié)構(gòu)性脆弱性,只有在再融資周期到來時(shí)才會(huì)變得明顯。

“Neocloud” 漏洞:當(dāng) GPU 成為次級(jí)抵押品時(shí)

雖然超標(biāo)者擁有現(xiàn)金流來償還不斷擴(kuò)大的債務(wù),但第二層參與者所面臨的風(fēng)險(xiǎn)與 2007 年不相適應(yīng)。

CoreWeave、Lambda和Crusoe這樣的公司建立起了一種模式,這種模式本來可以立即被任何經(jīng)歷過次貸危機(jī)的人所認(rèn)可:以價(jià)值取決于可能不成立的假設(shè)的資產(chǎn)為抵押借款,然后以升值的抵押品為抵押借款更多,從而創(chuàng)建一個(gè)反身循環(huán),在不這樣做之前,這種循環(huán)可以發(fā)揮巨大的作用。

在 neocloud 模型中,抵押品不是外殼,而是圖形處理單元。這些公司從事積極的資產(chǎn)支持貸款,其證券是 GPU 本身—具體來說,假設(shè) Nvidia H100 的轉(zhuǎn)售價(jià)值和租金收益率在貸款期限內(nèi)保持穩(wěn)定。

這個(gè)假設(shè)已經(jīng)在測(cè)試中。CoreWeave 在 2024 年底將其 76 億美元的 Blackstone 設(shè)施轉(zhuǎn)移給外國(guó)子公司進(jìn)行 GPU 購買,違反了僅限美國(guó)的抵押品要求,引發(fā)了行政違約。Blackstone 目前放棄了默認(rèn)值—。但匯豐銀行已啟動(dòng)對(duì) CoreWeave 的報(bào)道,并給予 “Reduce” 評(píng)級(jí),明確警告違反契約的風(fēng)險(xiǎn)。2025年3月,該公司以每股40美元的價(jià)格首次公開募股,隨后上漲至90美元,掩蓋了潛在的杠桿,如果GPU租金率壓縮速度快于償債要求,就會(huì)出現(xiàn)問題。

脆弱的機(jī)制是循環(huán)的、熟悉的。Neoclouds 借錢購買 GPU。這些 GPU 的 “賬面價(jià)值” 可確保進(jìn)一步的貸款。隨著 Nvidia 發(fā)布更強(qiáng)大的架構(gòu)—Blackwell,Rubin—舊芯片的租金率崩潰了。貸款價(jià)值比飆升,引發(fā)追加保證金或違反契約。如果一場(chǎng)重大新噪音面臨清算,數(shù)千輛二手 H100 涌入二級(jí)市場(chǎng)將導(dǎo)致整個(gè)行業(yè)的抵押品價(jià)值崩潰。

據(jù)報(bào)道,私人信貸基金已將其交易融資的近 20% 分配給此類結(jié)構(gòu)。這并不是系統(tǒng)性的,因?yàn)榇渭?jí)抵押貸款是系統(tǒng)性的—絕對(duì)數(shù)字較小,互連密度較小。但它代表了一個(gè)集中風(fēng)險(xiǎn)的口袋,共識(shí)分析在很大程度上忽視了這一點(diǎn),它提供了一種傳導(dǎo)機(jī)制,通過這種機(jī)制,人工智能投資熱情可以轉(zhuǎn)化為信貸壓力。

第二部分:債券市場(chǎng)悖論—為什么預(yù)測(cè)的危機(jī)還沒有到來（尚未）

失敗的預(yù)測(cè)

知識(shí)分子的誠(chéng)實(shí)需要承認(rèn) 2025 年危機(jī)敘述出了什么問題。

國(guó)債收益率持續(xù)超過5%的預(yù)測(cè)未能實(shí)現(xiàn)。10 年期收益率在 4.5% 左右達(dá)到峰值,目前交易價(jià)格接近 4.19%—,按歷史標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算有所上升,但遠(yuǎn)未接近危機(jī)門檻。投資級(jí)企業(yè)利差將擴(kuò)大 30 至 50 個(gè)基點(diǎn)的預(yù)測(cè)不僅被證明是錯(cuò)誤的,而且被證明是驚人的倒掛:2025 年 9 月利差壓縮至 72 個(gè)基點(diǎn),這是自 1988 年以來最緊的水平,并且隨著年底的臨近,利差仍保持在 80 個(gè)基點(diǎn)附近。

美聯(lián)儲(chǔ)將開始討論收益率曲線控制的預(yù)測(cè)也失敗了。2025 年 8 月的框架審查在學(xué)術(shù)背景下審查了 YCC 的外國(guó)經(jīng)驗(yàn),但明確得出結(jié)論,“擴(kuò)展工具包并不是最近的焦點(diǎn)。” 沒有 FOMC 會(huì)議記錄、演講或官方通訊表明積極考慮美國(guó)的利率上限。

這些失敗需要解釋,而不是解雇。

吸收奇跡:市場(chǎng)如何消化記錄發(fā)行

2025年債券市場(chǎng)的韌性代表著金融史上最引人注目的吸收事件之一。第一季度投資級(jí)發(fā)行額達(dá)到 5850 億美元—a 創(chuàng)紀(jì)錄—但利差收緊而不是擴(kuò)大。9月份出現(xiàn)了570億美元的高收益發(fā)行,這是有史以來第三強(qiáng)勁的月份,但緊縮仍在繼續(xù)。

三個(gè)因素解釋了這個(gè)明顯的悖論。

第三部分：......

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