2025年9月，杭州先為達(dá)生物科技股份有限公司（以下簡稱“先為達(dá)”）正式向港交所遞交主板上市申請，摩根士丹利與中金公司擔(dān)任聯(lián)席保薦人。

這家成立8年的生物科技企業(yè)憑借一款尚未上市的“減肥藥”，獲得了騰訊、美團(tuán)、IDG資本等多家知名機構(gòu)的多輪投資，最新估值已高達(dá)48.68億元。

然而在這光鮮的背后，先為達(dá)生物卻是一家兩年半零營收（2023年和2024年營收均為0），累計虧損超過12億元，且背負(fù)著29億元贖回負(fù)債的公司。

一邊是騰訊、美團(tuán)等知名機構(gòu)押注，估值高達(dá)49億元；另一邊是累計虧損超12億元，贖回負(fù)債29億元的財務(wù)困境。先為達(dá)生物的IPO故事充滿了資本市場的理性與狂熱。

12月12日，中國證監(jiān)會公布《境外發(fā)行上市備案補充材料要求（2025年12月8日—2025年12月12日）》，要求先為達(dá)港股IPO出具補充材料，就外資準(zhǔn)入、新增股東入股價格合理性及股權(quán)激勵合規(guī)性等事項補充說明。

來源：證監(jiān)會截圖

高估值與財務(wù)困境

先為達(dá)生物成立于2017年8月，作為一家接近商業(yè)化階段的生物醫(yī)藥公司，其主要專注于針對肥胖癥及相關(guān)疾病創(chuàng)新體重管理療法的研發(fā)。

在資本加持方面，先為達(dá)生物可謂不遺余力。公司至今已完成7輪融資，累計融資額約22億元，投資方包括騰訊投資、蘇州湃益、IDG資本、美團(tuán)、洲嶺資本、正心谷資本、君聯(lián)資本等知名機構(gòu)。

幾乎一年一輪的融資節(jié)奏將公司的投后估值從pre-A輪后的約2億元推高至最新一輪的48.68億元，估值增長近24倍。

然而，高估值背后是嚴(yán)峻的財務(wù)現(xiàn)實。2023年、2024年及2025年上半年，先為達(dá)生物的營業(yè)收入分別為0元、0元及9106.7萬元，而凈虧損分別高達(dá)6.20億元、4.86億元和1.08億元，累計虧損超12億元。

來源：公司招股書

更令人擔(dān)憂的是，截至2025年6月30日，先為達(dá)生物的贖回負(fù)債高達(dá)29億元，而公司持有的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅為7.8億元，僅能覆蓋贖回負(fù)債的不到27%。

先為達(dá)生物將全部希望寄托于其核心產(chǎn)品——埃諾格魯肽注射液（XW003）上。這是一種具有cAMP偏向性的新型長效GLP-1受體激動劑，用于治療超重/肥胖癥及2型糖尿病。

據(jù)臨床數(shù)據(jù)顯示，埃諾格魯肽注射液在中國超重/肥胖癥患者中實現(xiàn)15.1%的安慰劑調(diào)整后減重效果（女性平均減重17.6%），公司稱其療效優(yōu)于司美格魯肽，并以更低劑量達(dá)到替爾泊肽的療效。

該產(chǎn)品已完成在中國的超重/肥胖癥及2型糖尿病兩項適應(yīng)癥的生物制品許可申請，預(yù)計在2026年實現(xiàn)商業(yè)化上市。

然而，GLP-1市場競爭已呈白熱化。全球已有三款GLP-1藥物獲批準(zhǔn)用于超重/肥胖癥適應(yīng)癥，另有七款候選藥物處于三期臨床階段。

在國內(nèi)市場，目前已有包括仁會的貝納魯肽、諾和諾德的司美格魯肽、禮來的替爾泊肽和信達(dá)的瑪仕度肽等多款創(chuàng)新GLP-1藥物獲批用于治療超重/肥胖癥適應(yīng)癥。

更嚴(yán)峻的是，司美格魯肽分子核心專利將于2026年到期，屆時杭州九源基因、麗珠集團(tuán)、石藥集團(tuán)、華東醫(yī)藥、中國生物、齊魯制藥等十幾家藥企的仿制藥有望獲批上市，市場競爭將進(jìn)一步加劇。

資本運作與創(chuàng)始人減持

在先為達(dá)生物持續(xù)融資的同時，創(chuàng)始人潘海及其他股東卻進(jìn)行了多次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，這一現(xiàn)象與公司急需資金的情況形成鮮明對比。

招股書顯示，2021年9月，潘海、凱因科技分別以約201.84萬美元、50.46萬美元的價格向Panorama轉(zhuǎn)讓所持先為達(dá)生物的部分股權(quán)。2023年，潘海繼續(xù)減持，分別向林芝永正、蘇州湃益轉(zhuǎn)讓股權(quán)，作價分別為1041.88萬元和446.52萬元。

在公司尚未有產(chǎn)品上市銷售，完全依賴外部融資維持運營的情況下，創(chuàng)始人多次套現(xiàn)的行為引發(fā)了市場關(guān)注。投資者不得不判斷，這一行為究竟是正常的財務(wù)規(guī)劃，還是折射出對公司前景的信心不足。

潘海的職業(yè)經(jīng)歷頗為豐富。在創(chuàng)立先為達(dá)生物之前，他曾在美國安進(jìn)公司擔(dān)任首席科學(xué)家近十年，2011年底歸國加入凱因科技，歷任研發(fā)副總經(jīng)理、副總經(jīng)理，并于2017年8月至2019年1月?lián)卧摴径隆?/p>

潘海與凱因科技的關(guān)系曾引起監(jiān)管關(guān)注。上海證券交易所曾要求凱因科技說明潘海離任董事和副總經(jīng)理的原因，以及共同出資設(shè)立先為達(dá)生物的原因。

監(jiān)管質(zhì)疑的焦點在于，先為達(dá)生物是否從事與凱因科技同類或相似的業(yè)務(wù)，以及潘海在先為達(dá)的持股和任職情況是否存在利益沖突。

2025年12月，中國證監(jiān)會對先為達(dá)生物出具了補充材料要求，涉及外資準(zhǔn)入、新增股東及股權(quán)激勵合規(guī)性等關(guān)鍵事項。

證監(jiān)會要求公司補充說明其及下屬公司經(jīng)營范圍涉及醫(yī)療器械銷售、經(jīng)營等，是否實際開展相關(guān)業(yè)務(wù)并取得必要的資質(zhì)許可，同時補充說明公司及下屬公司經(jīng)營范圍是否涉及限制或禁止外商投資領(lǐng)域。

此外，證監(jiān)會還要求公司說明最近12個月內(nèi)新增股東入股價格的合理性，該等入股價格之間存在差異的原因，是否存在利益輸送的情況；以及已實施的股權(quán)激勵方案合規(guī)性。

這些監(jiān)管問詢直指公司治理和合規(guī)性的核心問題，為先為達(dá)生物的IPO之路增添了不確定性。

戰(zhàn)略布局與未來挑戰(zhàn)

面對激烈競爭，先為達(dá)生物計劃采取差異化競爭策略。公司將其管線戰(zhàn)略分為三大層次：即將商業(yè)化的埃諾格魯肽注射液為第一層次產(chǎn)品；第二層次為口服治療創(chuàng)新藥物XW004和XW014；第三層次產(chǎn)品是Amylin多肽類似物XW015及XW016等。

在國際市場布局方面，2024年4月，先為達(dá)生物與韓國生物制藥公司inno.N訂立授權(quán)協(xié)議，將韓國開發(fā)及商業(yè)化埃諾格魯肽注射液的權(quán)益授權(quán)給inno.N。2024年10月，公司與Verdiva就若干GLP-1及Amylin受體激動劑產(chǎn)品組合在大中華區(qū)及韓國以外地區(qū)的未來開發(fā)及商業(yè)化訂立許可及合作協(xié)議。

然而，先為達(dá)生物在其他管線的布局大多處于早期階段?？诜┬蚗W004、Amylin多肽類似物XW015等大多處于臨床I期或II期，這意味著在未來數(shù)年內(nèi)，公司的業(yè)績增長和敘事支撐都將極度依賴埃諾格魯肽的單點突破。

先為達(dá)生物在招股書中坦承，“可能在未來幾年繼續(xù)產(chǎn)生凈虧損，并可能無法實現(xiàn)或維持盈利”。公司還指出，其產(chǎn)品可能不受報銷計劃覆蓋或可能受到不利的報銷做法影響，且公司無大規(guī)模商業(yè)化生產(chǎn)藥品的經(jīng)驗。

生物科技公司的投資價值最終要落實到產(chǎn)品商業(yè)化能力上。先為達(dá)生物預(yù)計，埃諾格魯肽注射液將于2026年商業(yè)化上市。然而，隨著司美格魯肽專利到期在即，國內(nèi)GLP-1市場將迎來更激烈的競爭。

擺在先為達(dá)生物面前的是，如何在巨頭林立的GLP-1市場中，實現(xiàn)從“紙上療效”到“市場實績”的跨越。（《理財周刊-財事匯》出品）