福耀玻璃是A股“優(yōu)等生”，上市多年業(yè)績(jī)與股東回報(bào)出色，投資邏輯清晰。從“量增、價(jià)增、行業(yè)紅利和格局紅利”來(lái)分析，公司未來(lái)增長(zhǎng)潛力可觀。

本刊特約 莫浩然/文

兩組核心數(shù)據(jù)體現(xiàn)了福耀玻璃（600660.SH）的優(yōu)秀：一是業(yè)績(jī)規(guī)?？缭绞皆鲩L(zhǎng)，1993年上市時(shí)營(yíng)收1.69億元，2024年達(dá)392.5億元；凈利潤(rùn)從6352萬(wàn)元增長(zhǎng)至74.98億元。二是對(duì)股東回報(bào)豐厚，33年年化回報(bào)率16.3%，能如此兼顧長(zhǎng)期收益和分紅的A股公司并不多。

福耀玻璃是“創(chuàng)始人驅(qū)動(dòng)型企業(yè)”，創(chuàng)始人曹德旺對(duì)公司的戰(zhàn)略決策、經(jīng)營(yíng)理念具有不可替代的作用，近期他宣布不再擔(dān)任董事長(zhǎng)，下一代管理層的能力如何，是投資者不得不考慮的因素。

對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，汽車(chē)玻璃業(yè)務(wù)的核心關(guān)注點(diǎn)包括：一是新能源車(chē)“量增”與“價(jià)增”；二是公司的壁壘是否穩(wěn)固，只要這兩點(diǎn)不變，福耀玻璃的龍頭地位仍穩(wěn)當(dāng)。

核心投資邏輯清晰 財(cái)務(wù)穩(wěn)健

福耀玻璃的投資價(jià)值可從以下四方面來(lái)判斷：一是行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)固。福耀玻璃全球市占率約34%，國(guó)內(nèi)超70%，遠(yuǎn)超業(yè)內(nèi)第二名與第三名的總和。汽車(chē)玻璃行業(yè)壁壘高，需巨額資金建生產(chǎn)線、整合全產(chǎn)業(yè)鏈，新玩家難以具備實(shí)力，公司已構(gòu)建堅(jiān)固壁壘鞏固龍頭地位。二是行業(yè)增長(zhǎng)紅利顯著。國(guó)內(nèi)新能源汽車(chē)滲透率目前約40%，未來(lái)還有增長(zhǎng)。新能源車(chē)對(duì)汽車(chē)玻璃需求遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)燃油車(chē)，滲透率提升為福耀玻璃帶來(lái)“量增”空間。三是海外市場(chǎng)份額提升。全球汽車(chē)玻璃傳統(tǒng)巨頭圣戈班計(jì)劃未來(lái)6年退出業(yè)務(wù)，其在歐洲有35%的市占率待填補(bǔ)，福耀玻璃憑借全球產(chǎn)能布局、成本與產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，成為承接份額有力競(jìng)爭(zhēng)者，海外市場(chǎng)將貢獻(xiàn)增長(zhǎng)動(dòng)力。四是產(chǎn)品附加值持續(xù)提升。汽車(chē)玻璃向高附加值升級(jí)，特殊功能玻璃價(jià)格遠(yuǎn)超傳統(tǒng)產(chǎn)品，未來(lái)十年高附加值產(chǎn)品占比有望從不足20%提升至50%以上，疊加“量增”，公司綜合價(jià)值有望增兩倍多。

這些形成閉環(huán)，可保障公司未來(lái)十年增長(zhǎng)確定性。而且，福耀玻璃在“賺錢(qián)能力、償債能力、現(xiàn)金流”三大核心財(cái)務(wù)維度均表現(xiàn)穩(wěn)健，在制造業(yè)中實(shí)屬罕見(jiàn)。

2024年凈資產(chǎn)收益率（ROE）達(dá)22%，遠(yuǎn)超制造業(yè)8%—12%的平均水平。過(guò)去十年其平均ROE為17.83%，長(zhǎng)期保持高位，體現(xiàn)了極強(qiáng)的股東資金獲利效率。近五年凈利潤(rùn)率持續(xù)攀升，說(shuō)明其盈利能力仍在不斷增強(qiáng)。

毛利率方面，表面看公司近四年來(lái)略有下滑，但核心原因是2021年執(zhí)行新收入準(zhǔn)則，將運(yùn)輸費(fèi)、質(zhì)量損失等原計(jì)入“費(fèi)用”的項(xiàng)目調(diào)整為“成本”。若按新準(zhǔn)則修正歷史數(shù)據(jù)，其毛利率實(shí)則穩(wěn)步上升。這一穩(wěn)定性既體現(xiàn)了產(chǎn)品的強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力（未因整車(chē)廠壓力降價(jià)），也彰顯了出色的成本控制能力——福耀玻璃浮法玻璃自給率超90%，疊加近兩年純堿價(jià)格下跌，進(jìn)一步降低了生產(chǎn)成本。

2024年公司歸母凈利潤(rùn)率達(dá)到19%，遠(yuǎn)超多數(shù)制造業(yè)5%—8%的水平，盈利效率顯著領(lǐng)先。

公司資產(chǎn)負(fù)債表健康。2024年末，福耀玻璃資產(chǎn)負(fù)債率44%，在制造業(yè)中處于合理水平（多數(shù)制造企業(yè)負(fù)債率超60%）。金融負(fù)債147億元，而貨幣資金達(dá)188億元，完全覆蓋償債需求，無(wú)償債壓力；運(yùn)營(yíng)類(lèi)負(fù)債104億元，屬于經(jīng)營(yíng)中正常產(chǎn)生的應(yīng)付賬款，體現(xiàn)了其在產(chǎn)業(yè)鏈中的強(qiáng)勢(shì)地位，可通過(guò)上游資金周轉(zhuǎn)提升資金使用效率。

應(yīng)收賬款方面，2024年應(yīng)收賬款82億元，占營(yíng)收的21%，賬期約71天。這一現(xiàn)象源于汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈特性——整車(chē)廠回款周期長(zhǎng)，導(dǎo)致供應(yīng)商付款賬期相應(yīng)延長(zhǎng)。但無(wú)需過(guò)度擔(dān)憂(yōu)：一是福耀產(chǎn)品質(zhì)量過(guò)硬，整車(chē)廠依賴(lài)性強(qiáng)，無(wú)故意拖欠動(dòng)力；二是合作客戶(hù)多為特斯拉、比亞迪等優(yōu)質(zhì)企業(yè)，付款能力有保障，壞賬風(fēng)險(xiǎn)極低。

現(xiàn)金流是企業(yè)“真金白銀”的盈利體現(xiàn)，福耀玻璃的核心優(yōu)勢(shì)在于，凈現(xiàn)比長(zhǎng)期大于1，自由現(xiàn)金流長(zhǎng)期為正。前者意味著每年凈利潤(rùn)均有足額現(xiàn)金支撐，避免了“紙上富貴”；后者則說(shuō)明企業(yè)在覆蓋日常運(yùn)營(yíng)與擴(kuò)產(chǎn)需求后，仍有富余資金用于分紅、回購(gòu)股票或應(yīng)對(duì)突發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，是企業(yè)健康發(fā)展的核心標(biāo)志，區(qū)別于多數(shù)A股企業(yè)擴(kuò)張即缺錢(qián)、稀釋股東權(quán)益的模式。

競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng) 不懼業(yè)內(nèi)對(duì)手

福耀玻璃的業(yè)務(wù)可概括為“一核為主、多業(yè)務(wù)協(xié)同”：以汽車(chē)玻璃為絕對(duì)核心，浮法玻璃以成本支撐為核心，鋁飾條與光伏玻璃為補(bǔ)充布局。其中汽車(chē)玻璃貢獻(xiàn)超90%總營(yíng)收，毛利率30%—42%，產(chǎn)品有前擋風(fēng)玻璃等。行業(yè)趨勢(shì)是單車(chē)玻璃使用面積提升、高附加值產(chǎn)品需求激增。

汽車(chē)玻璃行業(yè)的“重資產(chǎn)壁壘、運(yùn)輸半徑約束、高客戶(hù)黏性”構(gòu)成福耀玻璃核心競(jìng)爭(zhēng)護(hù)城河。重資產(chǎn)壁壘體現(xiàn)在，建生產(chǎn)線成本高，配套浮法玻璃廠投資增加，且有產(chǎn)能爬坡期，新玩家難以承受資金與時(shí)間成本。運(yùn)輸半徑的約束在于，汽車(chē)玻璃“重且脆”，長(zhǎng)途運(yùn)輸運(yùn)費(fèi)高、易破損，福耀玻璃廠緊鄰車(chē)企布局，形成區(qū)位壁壘。此外，福耀玻璃客戶(hù)續(xù)約率達(dá)98%，遠(yuǎn)超行業(yè)平均。

目前，汽車(chē)玻璃行業(yè)主要參與者有福耀玻璃、旭硝子（日本）、板硝子（日本）、圣戈班（法國(guó)）及信義玻璃，核心差異在“專(zhuān)注度”。

比如旭硝子背靠三菱集團(tuán)，汽車(chē)玻璃與建筑玻璃業(yè)務(wù)平分秋色（合計(jì)占比44%），資源未集中；板硝子建筑玻璃占比51%，汽車(chē)玻璃僅47%，精力分散；圣戈班汽車(chē)玻璃業(yè)務(wù)占總收入僅4%—5%，非核心業(yè)務(wù)，資源傾斜有限；信義玻璃以建筑玻璃為主，汽車(chē)玻璃占比24%，且集中于維修售后市場(chǎng)與商用車(chē)客戶(hù)，與福耀新車(chē)配套主戰(zhàn)場(chǎng)有差距。

福耀玻璃具備極致成本控制能力，汽車(chē)玻璃毛利率常年超35%，比對(duì)手（約25%）高10個(gè)百分點(diǎn)。其低成本是全業(yè)務(wù)鏈條系統(tǒng)性管控：規(guī)模效應(yīng)攤薄成本、精益管理降低內(nèi)耗、全產(chǎn)業(yè)鏈整合減少中間環(huán)節(jié)。

管理上，“三費(fèi)”占比控制嚴(yán)格，2021年調(diào)整會(huì)計(jì)政策后降至15%，低于同行；通過(guò)智能制造精準(zhǔn)控制成本與質(zhì)量。

高強(qiáng)度研發(fā)投入引領(lǐng)技術(shù)迭代，福耀玻璃研發(fā)投入從2010年的1.55億元增至2024年的16.78億元，領(lǐng)先同行。研發(fā)費(fèi)用全部費(fèi)用化。實(shí)現(xiàn)多種產(chǎn)品自主研發(fā)與量產(chǎn)，將技術(shù)優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為市占率優(yōu)勢(shì)。

四個(gè)方面判斷成長(zhǎng)空間

判斷福耀玻璃的成長(zhǎng)潛力，核心在于聚焦“量增、價(jià)增、行業(yè)紅利、格局紅利”四大邏輯。

量增，主要看全景天幕普及和新能源車(chē)滲透。新能源車(chē)因底盤(pán)電池占用空間，對(duì)全景天幕需求迫切（提升空間感與科技感）。而且，1輛新能源車(chē)玻璃用量差不多抵7—10輛油車(chē)。福耀玻璃在天幕領(lǐng)域壟斷優(yōu)勢(shì)明顯，2021年燃油車(chē)天幕市占率91.08%，新能源車(chē)天幕市占率89.41%，隨著新能源車(chē)滲透率提升，“量增”確定性較強(qiáng)。

價(jià)增，則觀察直供車(chē)企和功能升級(jí)。從傳統(tǒng)天窗的“二級(jí)供應(yīng)商”（賣(mài)給天窗總成廠）變?yōu)槿疤炷坏摹耙患?jí)供應(yīng)商”（直接賣(mài)給車(chē)企），省去中間商差價(jià)，盈利空間擴(kuò)大；智能調(diào)光、鍍膜隔熱、HUD適配等功能加持，產(chǎn)品單價(jià)大幅提升，最貴天幕玻璃售價(jià)達(dá)5000元，是傳統(tǒng)整車(chē)玻璃的6倍多。

行業(yè)紅利，則是新能源車(chē)滲透率未達(dá)天花板。2020—2024年，中國(guó)新能源車(chē)滲透率從5.4%升至40.9%，已成行業(yè)主賽道。政策層面和技術(shù)層面均有支持，如果參照挪威2024年新能源車(chē)滲透率達(dá)88.9%，中國(guó)作為全球最大汽車(chē)市場(chǎng)，未來(lái)滲透率有望達(dá)80%（中國(guó)電動(dòng)汽車(chē)百人會(huì)預(yù)測(cè)2030年超70%）。疊加全球19.7%的新能源滲透率，海外工廠增長(zhǎng)潛力巨大，行業(yè)紅利至少持續(xù)十年。

格局紅利，則是對(duì)手退出釋放份額。圣戈班計(jì)劃退出汽車(chē)玻璃業(yè)務(wù)，有機(jī)構(gòu)測(cè)算，釋放份額將按“福耀：旭硝子：其他=3:2:1”分配，福耀玻璃作為最大受益者，不僅能擴(kuò)大銷(xiāo)量，還能憑借遠(yuǎn)超對(duì)手的凈利潤(rùn)率，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)加速增長(zhǎng)。

認(rèn)可福耀玻璃長(zhǎng)期邏輯的同時(shí)，也需關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。一是核心管理傳承風(fēng)險(xiǎn)。二是市占率隱形天花板，2B業(yè)務(wù)存在“供應(yīng)鏈安全”潛規(guī)則，整車(chē)廠為避免依賴(lài)單一供應(yīng)商，會(huì)培養(yǎng)二供、三供，限制頭部供應(yīng)商市占率（類(lèi)似輪胎、車(chē)燈行業(yè)，頭部企業(yè)市占率多停在40%—50%）。若福耀全球市占率突破50%，可能面臨份額限制，增長(zhǎng)空間受約束。三是新能源車(chē)增長(zhǎng)或不及預(yù)期，如2030年僅達(dá)50%，那么天幕玻璃、高附加值玻璃需求不及預(yù)期，沖擊核心增長(zhǎng)邏輯?！?/p>

（作者系資深投資人士。文中個(gè)股僅為舉例分析，不作買(mǎi)賣(mài)推薦。）

本文刊于12月13日出版的《證券市場(chǎng)周刊》