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財(cái)報(bào)狂歡背后:聯(lián)想Q3營收破紀(jì)錄,AI 業(yè)務(wù)為何反成 “拖油瓶”?

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2025年11月,聯(lián)想集團(tuán)交出了一份讓資本市場狂喜的2025/26財(cái)年第三季度財(cái)報(bào)。營收同比大漲15%至1464億元,創(chuàng)下財(cái)季歷史新高;經(jīng)調(diào)整凈利潤更是同比激增25%,達(dá)到36.6億元,凈利增速遠(yuǎn)超營收增速。

高盛、開源證券等機(jī)構(gòu)紛紛送上“買入”評級,稱贊其供應(yīng)鏈議價(jià)能力與業(yè)務(wù)韌性。

但在這份亮眼成績單背后,被聯(lián)想高調(diào)宣揚(yáng)的“AI 轉(zhuǎn)型” 卻透著一股難以言說的尷尬。

集團(tuán)首次披露AI相關(guān)收入占比達(dá)30%,看似已成為核心支柱,可扒開數(shù)據(jù)細(xì)節(jié)才發(fā)現(xiàn),這 30%的“含AI量”更像是一場精心包裝的數(shù)字游戲——AI PC靠Windows換機(jī)潮與價(jià)格溢價(jià)撐場面,AI 服務(wù)器依賴云廠商訂單與芯片堆砌,所謂的“超級智能體”用戶感知微弱。

這場營收大漲與AI業(yè)務(wù)乏善可陳的強(qiáng)烈反差,恰恰暴露了聯(lián)想在AI時(shí)代的核心困境??此扑奶庨_花的戰(zhàn)略布局,實(shí)則仍是“舊酒裝新瓶”的貼標(biāo)簽式創(chuàng)新,距離真正的AI轉(zhuǎn)型還有著難以逾越的鴻溝。



AI收入的“水分,藏在PC增長的陰影里

聯(lián)想Q3營收的狂飆,與其說是AI戰(zhàn)略的成功,不如說是傳統(tǒng)PC業(yè)務(wù)的“回光返照式狂歡”。

IDC數(shù)據(jù)顯示,三季度全球PC市場同比增長9.4%,而聯(lián)想PC出貨量同比激增17.3%,市場份額首次突破25%,與第二名的差距拉大至5.7個(gè)百分點(diǎn)。

這波增長的核心驅(qū)動力,一方面是Windows 10終止支持帶來的換機(jī)潮,另一方面是疫情期間設(shè)備進(jìn)入更新周期,與AI技術(shù)的革命性突破關(guān)聯(lián)甚微。

所謂占比30%的AI收入,更像是把傳統(tǒng)業(yè)務(wù)“AI 化包裝”后的數(shù)字魔術(shù)。

其中貢獻(xiàn)最大的AI PC,在聯(lián)想PC出貨量中占比達(dá)33%,全球Windows AI PC市場份額更是沖到31%,但這款被楊元慶稱為“個(gè)人智能雙胞胎”的產(chǎn)品,在用戶端卻遭遇“感知危機(jī)”。

小紅書等平臺的測評顯示,聯(lián)想AI PC主打的本地大模型、個(gè)人知識庫等功能,要么能通過普通PC搭配在線工具實(shí)現(xiàn),要么實(shí)用性堪憂——輕度用戶沒必要為貴30%-50%的溢價(jià)買單,重度用戶又覺得生態(tài)不完善,遠(yuǎn)不如云端AI工具順手。

更諷刺的是,AI PC的運(yùn)營利潤率與傳統(tǒng)PC基本持平,并未帶來預(yù)期中的盈利躍升,所謂的 “結(jié)構(gòu)性機(jī)會”更像是自欺欺人的話術(shù)。

AI服務(wù)器的增長同樣缺乏含金量。三季度聯(lián)想ISG業(yè)務(wù)營收同比增長24%,AI服務(wù)器收入實(shí)現(xiàn)高雙位數(shù)增長,液冷服務(wù)器更是同比暴漲154%,但這背后是云服務(wù)提供商(CSP)的訂單紅利,以及行業(yè)對 AI 基建的盲目追捧。

聯(lián)想的AI服務(wù)器核心依賴英偉達(dá)芯片,自身缺乏底層算力技術(shù),更像是“組裝廠”而非“創(chuàng)新者”。

對比戴爾早年間通過收購轉(zhuǎn)型數(shù)據(jù)基礎(chǔ)設(shè)施的前瞻性,聯(lián)想的 AI 服務(wù)器業(yè)務(wù)更像是“跟風(fēng)撿漏”——當(dāng)行業(yè)需求從訓(xùn)練轉(zhuǎn)向推理,當(dāng)華為、浪潮等對手加大自研力度,這種依賴外部芯片與客戶訂單的增長模式,隨時(shí)可能面臨增長失速的風(fēng)險(xiǎn)。



混合式AI的戰(zhàn)略困局,看似“大而全”實(shí)則“樣樣松”

楊元慶口中“業(yè)界共識”的混合式AI戰(zhàn)略,看似覆蓋個(gè)人智能與企業(yè)智能兩條戰(zhàn)線,布局 “端-邊-云-網(wǎng)-智”全鏈路,但實(shí)際卻是“撒胡椒面式”的盲目擴(kuò)張,缺乏真正的核心競爭力。

聯(lián)想的AI布局始終跳不出“追隨者”的宿命,別人做AI PC它就跟風(fēng)加碼,別人推智能體它就火速迭代,卻從未在任何一個(gè)細(xì)分領(lǐng)域建立起不可替代的壁壘。

個(gè)人智能領(lǐng)域的“一體多端”戰(zhàn)略,更像是一場營銷噱頭。號稱迭代至3.5版本的天禧個(gè)人超級智能體,平均周活躍度僅40%,所謂“聽你所聽、見你所見”的愿景,實(shí)際功能仍停留在語音助手的進(jìn)階版,既比不上蘋果生態(tài)的無縫協(xié)同,也缺乏華為鴻蒙的底層創(chuàng)新。

聯(lián)想AI PC累計(jì)銷量突破280萬臺,看似成績斐然,卻依賴800美元以上高端市場的份額堆砌,在主流價(jià)位段毫無競爭力。

更致命的是生態(tài)短板,AI PC的應(yīng)用生態(tài)投入遠(yuǎn)不及云端,許多標(biāo)注“AI 專屬”的功能,普通PC通過第三方軟件就能實(shí)現(xiàn),用戶自然缺乏換機(jī)動力——黃仁勛早就點(diǎn)破真相,AI PC目前仍未到爆發(fā)期,核心原因就是生態(tài)不健全。

企業(yè)智能領(lǐng)域的布局同樣乏善可陳。聯(lián)想號稱城市超級智能體“連下十城”,百應(yīng)智能體收入環(huán)比增長141%,但這些數(shù)據(jù)更像是政府項(xiàng)目與中小企業(yè)服務(wù)的“面子工程”。

城市智能體缺乏可復(fù)制的核心技術(shù),更多是硬件設(shè)備與基礎(chǔ)IT服務(wù)的打包;面向中小企業(yè)的智能體,也只是把傳統(tǒng)IT運(yùn)維、辦公軟件簡單AI化,并未真正解決企業(yè)的核心痛點(diǎn)。

對比華為在政務(wù)、制造等領(lǐng)域的深度AI解決方案,聯(lián)想的企業(yè)AI服務(wù)更像是“淺嘗輒止”,既沒有深耕行業(yè)的決心,也沒有底層技術(shù)的支撐,所謂“三位數(shù)增長”不過是基數(shù)過低的數(shù)字游戲。

更值得玩味的是聯(lián)想的戰(zhàn)略搖擺。從早年的XR賽道高開低走,到哲庫芯片業(yè)務(wù)戛然而止,再到如今AI業(yè)務(wù)的四處出擊,聯(lián)想始終缺乏長期戰(zhàn)略定力。

成立10億元上?;鹁劢骨把乜萍?,看似是加碼AI的決心,實(shí)則更像是資本市場的“作秀”——被投企業(yè)中雖有不少“專精特新”企業(yè),但真正能與聯(lián)想 AI 戰(zhàn)略形成協(xié)同的寥寥無幾。

這種“見風(fēng)使舵”的戰(zhàn)略風(fēng)格,讓聯(lián)想的AI轉(zhuǎn)型始終停留在表面,難以形成持續(xù)的競爭力。



機(jī)構(gòu)的“溫和樂觀”,藏著對AI的“隱性質(zhì)疑”

資本市場對聯(lián)想Q3財(cái)報(bào)的反應(yīng),堪稱“表面吹捧,內(nèi)心疑慮”的典型。

高盛維持“買入”評級,目標(biāo)價(jià)13.62港元;開源證券也力挺其供應(yīng)鏈韌性,給予“買入”評級,但這些樂觀評價(jià)大多基于傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的穩(wěn)健表現(xiàn),對 AI 業(yè)務(wù)的提及寥寥無幾,更像是刻意回避的“敏感點(diǎn)”。

機(jī)構(gòu)的估值邏輯很清晰:聯(lián)想仍是一家靠PC與服務(wù)器賺錢的傳統(tǒng)硬件廠商,AI業(yè)務(wù)目前只是“加分項(xiàng)”,而非“核心增長引擎”。

這種隱性質(zhì)疑從估值水平就能看出端倪。聯(lián)想當(dāng)前市盈率僅11.9倍,遠(yuǎn)低于AI賽道公司的平均估值,甚至不及戴爾的估值水平。

機(jī)構(gòu)之所以不敢給予高溢價(jià),核心是看穿了聯(lián)想AI業(yè)務(wù)的“虛火”:30%的AI收入占比水分十足,AI PC缺乏生態(tài)支撐,AI服務(wù)器依賴外部芯片,AI服務(wù)規(guī)模有限。一旦Windows換機(jī)潮退去,云廠商訂單增速放緩,聯(lián)想的營收增長將失去核心動力,而尚未成型的AI業(yè)務(wù)根本無法接棒。

對比競爭對手,聯(lián)想的資本吸引力更是相形見絀。戴爾憑借數(shù)據(jù)基礎(chǔ)設(shè)施轉(zhuǎn)型,市值曾突破千億美元,核心是其真正擺脫了硬件依賴,形成了可持續(xù)的 AI 基建競爭力;華為雖未上市,但憑借自研芯片、鴻蒙生態(tài)與深度行業(yè)解決方案,成為 AI 領(lǐng)域的隱形巨頭。

而聯(lián)想的AI轉(zhuǎn)型,既沒有戴爾的前瞻性,也沒有華為的技術(shù)底蘊(yùn),更像是“舊瓶裝新酒”的營銷包裝。投資者心里跟明鏡似的,沒有核心技術(shù)與生態(tài)壁壘,所謂的AI業(yè)務(wù)不過是曇花一現(xiàn),根本支撐不起高估值。

更嚴(yán)峻的是,聯(lián)想面臨著“增長天花板”的隱憂。全球PC市場雖有換機(jī)潮加持,但長期仍處于存量競爭狀態(tài),2024 年全球出貨量僅增長1%,未來增長空間有限;ISG業(yè)務(wù)雖首次扭虧,但盈利僅100.2萬美元,盈利能力脆弱,能否持續(xù)盈利仍是未知數(shù);SSG業(yè)務(wù)雖保持雙位數(shù)增長,但占總營收比重僅12%,難以撐起整體增長。

AI業(yè)務(wù)本應(yīng)是聯(lián)想突破增長天花板的關(guān)鍵,但目前的表現(xiàn)顯然讓資本市場失望——機(jī)構(gòu)的 “溫和樂觀”,不過是對其傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的認(rèn)可,而非對AI轉(zhuǎn)型的信心。



AI轉(zhuǎn)型不能靠“貼標(biāo)簽”,聯(lián)想需要的是“真創(chuàng)新”

聯(lián)想 Q3 財(cái)報(bào)的營收狂歡,終究掩蓋不了AI業(yè)務(wù)的乏善可陳。

這場看似成功的轉(zhuǎn)型,實(shí)則是傳統(tǒng)業(yè)務(wù)紅利與AI概念包裝的雙重結(jié)果,并未觸及AI轉(zhuǎn)型的核心——核心技術(shù)、生態(tài)構(gòu)建與用戶價(jià)值。

聯(lián)想當(dāng)前面臨的最核心難題,是如何擺脫“硬件廠商”的思維定式,真正靜下心來深耕AI技術(shù)與生態(tài),而不是靠“貼標(biāo)簽”、“炒概念”收割市場。

未來,聯(lián)想若想讓AI業(yè)務(wù)真正成為增長引擎,需要摒棄“大而全”的跟風(fēng)式布局,聚焦核心賽道打造差異化優(yōu)勢;需要加大底層技術(shù)研發(fā)投入,擺脫對外部芯片與軟件的依賴;需要深耕用戶與行業(yè)需求,讓AI功能真正解決痛點(diǎn),而非停留在營銷話術(shù)。

否則當(dāng)換機(jī)潮退去,競爭加劇,聯(lián)想的營收增長將難以為繼,而所謂的AI轉(zhuǎn)型也終將淪為一場“皇帝的新衣”式鬧劇。

在AI時(shí)代,資本市場與用戶都不會為“貼標(biāo)簽式創(chuàng)新”買單。聯(lián)想若不能正視自身AI業(yè)務(wù)的短板,拿出真正的創(chuàng)新與決心,終將在這場智能化浪潮中逐漸掉隊(duì)。

畢竟,靠傳統(tǒng)業(yè)務(wù)賺來的“狂歡”,從來都不是AI時(shí)代的入場券。

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