北京
曾憑借“盲盒經(jīng)濟(jì)”締造千億市值神話的泡泡瑪特國(guó)際集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“泡泡瑪特”，股票代碼：09992.HK），正陷入一場(chǎng)多重危機(jī)交織的漩渦。公司市值近四個(gè)月蒸發(fā)超2000億港元、Labubu二手溢價(jià)雪崩，品控翻車、人事?lián)Q血與業(yè)務(wù)模式質(zhì)疑接踵而至，折射出這家“潮玩第一股”在高速擴(kuò)張背后日益凸顯的結(jié)構(gòu)性隱憂。
業(yè)績(jī)與股價(jià)的背離：高增長(zhǎng)難挽資本市場(chǎng)信心
2025年泡泡瑪特憑借核心IP Labubu爆火全球再度拉動(dòng)增長(zhǎng)。從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，泡泡瑪特2024年全年?duì)I收130.4億元，歸母凈利潤(rùn)31.25億元，同比增幅188.77%，毛利率66.8%，凸顯“情緒經(jīng)濟(jì)”的高盈利特性。2025年上半年整體營(yíng)收138.76億元，同比激增204.4%；凈利潤(rùn)45.74億元，同比暴漲396.5%；毛利率攀升至70.3%，創(chuàng)下歷史新高，已逼近國(guó)際奢侈品牌盈利水平。
圖片來(lái)源：泡泡瑪特2025年上半年財(cái)報(bào)
進(jìn)入三季度，增長(zhǎng)勢(shì)頭進(jìn)一步延續(xù)，公司整體收益同比增長(zhǎng)245%-250%，其中中國(guó)市場(chǎng)增長(zhǎng)185%-190%，海外市場(chǎng)增速高達(dá)365%-370%，美洲地區(qū)爆發(fā)式增長(zhǎng)12倍，成為拉動(dòng)業(yè)績(jī)的“強(qiáng)引擎”。核心驅(qū)動(dòng)因素包括Mini Labubu、SP不眠劇場(chǎng)等新品密集上市、二季度預(yù)售訂單集中發(fā)貨，以及搪膠毛絨品類產(chǎn)能提升后的銷售放量。
圖片來(lái)源：泡泡瑪特2025年第三季度財(cái)報(bào)
泡泡瑪特創(chuàng)始人王某在中期業(yè)績(jī)會(huì)上更是信心十足，直言2025年原本200億元的營(yíng)收目標(biāo)已無(wú)壓力，300億元目標(biāo)有望輕松達(dá)成。但詭異的是，火爆的產(chǎn)品與高增的業(yè)績(jī)，并未轉(zhuǎn)化為股價(jià)的正向反饋，反而出現(xiàn)加速下跌的態(tài)勢(shì)。12月10日，泡泡瑪特股價(jià)盤(pán)中觸及184.6港元/股的低點(diǎn)，自8月26日339.8港元/股的年內(nèi)高點(diǎn)累計(jì)下跌超40%，市值蒸發(fā)超2000億港元。要知道，從2024年3月至2025年8月的近一年半時(shí)間里，其股價(jià)曾暴漲近15倍，創(chuàng)下港股市場(chǎng)的增長(zhǎng)“神話”。
圖片來(lái)源：百度股市通
資本市場(chǎng)憂慮其增長(zhǎng)可持續(xù)性，三季度后泡泡瑪特的增長(zhǎng)動(dòng)能已現(xiàn)疲態(tài)，尤其海外市場(chǎng)增速顯著放緩，疊加空頭倉(cāng)位激增至流通股的6.3%，市場(chǎng)情緒持續(xù)惡化。同花順iFinD數(shù)據(jù)顯示，12月2日以來(lái)，泡泡瑪特賣(mài)空股數(shù)從111.06萬(wàn)股飆升至539.46萬(wàn)股，賣(mài)空金額從2.41億港元增至6.23億港元，漲幅達(dá)158%；12月8日更是創(chuàng)下階段性峰值，當(dāng)日沽空金額達(dá)10.92億港元，較前一交易日激增210.58%，沽空比率19.23%創(chuàng)下兩年新高，市場(chǎng)看空情緒已到極致。
核心風(fēng)險(xiǎn)暴露：IP依賴與盲盒模式的雙重脆弱性
泡泡瑪特多年來(lái)一直強(qiáng)調(diào)IP矩陣多元化，但實(shí)際營(yíng)收仍高度綁定頭部IP。2025年上半年，Labubu所屬的THE MONSTERS系列報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收48.14億元，同比增長(zhǎng)668%，占總營(yíng)收比重超34.7%，近乎貢獻(xiàn)了三分之一的營(yíng)收，其熱度衰減直接關(guān)乎公司業(yè)績(jī)基本面。
圖片來(lái)源：泡泡瑪特2025年上半年財(cái)報(bào)
隨著泡泡瑪特產(chǎn)能提升，其稀缺溢價(jià)的邏輯正在打破。具體來(lái)看，三季度發(fā)售的迷你版Labubu系列（該產(chǎn)品分為A/B兩組，每組包含14個(gè)常規(guī)款和1個(gè)隱藏款，單個(gè)售價(jià)79元，整組售價(jià)1106元），二手交易平臺(tái)上整盒價(jià)格一度突破2000元，如今已回落至1100元左右，跌幅逾40%；Labubu隱藏款“愛(ài)心”原價(jià)79元，在二手平臺(tái)最高曾被炒至1188元，目前該款式在二手平臺(tái)已回落至400元，溢價(jià)幅度縮水近70%。Labubu3.0及4.0常規(guī)款在二手平臺(tái)售價(jià)甚至跌破官方零售價(jià)。
圖片來(lái)源：閑魚(yú)
更嚴(yán)峻的是，Z世代審美迭代加速，泡泡瑪特新IP孵化成功率不足10%，爆款可持續(xù)性存疑。2025年12月推出的新IP“Supertutu”，因設(shè)計(jì)被市場(chǎng)批評(píng)“土味廉價(jià)”未能成功接棒，暴露出公司在IP孵化與持續(xù)運(yùn)營(yíng)能力上的明顯短板。此前，首席營(yíng)銷官（CPO）已年內(nèi)離職，核心設(shè)計(jì)團(tuán)隊(duì)流失率達(dá)20%，IP開(kāi)發(fā)連續(xù)性受沖擊。
盲盒模式固有的概率不透明、誘導(dǎo)重復(fù)消費(fèi)、品控等問(wèn)題屢遭監(jiān)管警示。上海消保委曾點(diǎn)名“黃牛炒作”，中國(guó)消費(fèi)者協(xié)會(huì)曾發(fā)布明示抽取概率。泡泡瑪特的品控問(wèn)題頻繁發(fā)生：2025年10月，SKULLPANDA系列盲盒出現(xiàn)“POPMART”錯(cuò)印為“POPMAET”的低級(jí)錯(cuò)誤，公司隨后對(duì)涉事產(chǎn)品全面下架并啟動(dòng)追回；泡泡瑪特雖對(duì)涉事人員進(jìn)行內(nèi)部處理，但未能有效挽回消費(fèi)者信任。12月，直播間又出現(xiàn)“歲兔旺”系列盲盒“貨不對(duì)板”等問(wèn)題。
人事?lián)Q血與股東離場(chǎng)：戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型與信心危機(jī)的博弈
面對(duì)內(nèi)外部壓力，泡泡瑪特試圖通過(guò)戰(zhàn)略調(diào)整與人事?lián)Q血尋求突破。2025年4月，公司啟動(dòng)全球組織架構(gòu)全面升級(jí)，首次在中、亞太、美洲、歐洲四大區(qū)域設(shè)立區(qū)域總部，加速推進(jìn)全球化戰(zhàn)略，截至2025年6月30日，已在全球18個(gè)國(guó)家運(yùn)營(yíng)571家門(mén)店，海外門(mén)店數(shù)量達(dá)140家，計(jì)劃年底突破200家。
12月10日，泡泡瑪特宣布董事會(huì)人事重大調(diào)整：何某因其他工作安排辭任非執(zhí)行董事，吳某獲任為非執(zhí)行董事，任期三年，年薪包括120萬(wàn)港元現(xiàn)金及180萬(wàn)港元以股份為基礎(chǔ)的薪酬。吳某自2005年11月起擔(dān)任LVMH大中華區(qū)集團(tuán)總裁，其加盟被視作泡泡瑪特深化高端化與全球化的重要信號(hào)。泡泡瑪特創(chuàng)始人王某此前也多次表示，正研究奢侈品運(yùn)營(yíng)邏輯，試圖學(xué)習(xí)LV等品牌的稀缺性管理經(jīng)驗(yàn)，其“與LV做鄰居”的開(kāi)店策略，也體現(xiàn)了高端化轉(zhuǎn)型的訴求。
圖片來(lái)源：泡泡瑪特公告
與戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型并行的，是早期股東離場(chǎng)加劇市場(chǎng)疑慮。作為早期股東，何某已于2024年4月以32.32港元/股的價(jià)格，清倉(cāng)所持208.83萬(wàn)股泡泡瑪特股份，套現(xiàn)約6749.39萬(wàn)港元，錯(cuò)失后續(xù)股價(jià)489.11%的漲幅。被視為泡泡瑪特“伯樂(lè)”的蜂巧資本創(chuàng)始合伙人屠某，因基金存續(xù)期屆滿，于2025年5月通過(guò)三次大宗交易清倉(cāng)1191萬(wàn)股，成交價(jià)區(qū)間187.99-192.95港元/股，累計(jì)套現(xiàn)約22.67億港元，結(jié)束了14年的投資陪跑歷程。此外，公司實(shí)控人王某于2024年10月合計(jì)減持2170萬(wàn)股，以每股平均價(jià)71.98港元套現(xiàn)約15.62億港元，持股比例從50.34%降至48.73%，雖未動(dòng)搖控股權(quán)，但進(jìn)一步削弱了資本市場(chǎng)的信任基礎(chǔ)。
記者：賀小蕊
財(cái)經(jīng)研究員：鄧曉蕾
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