日拱一卒、久久為功！

作者：行者

編輯：可樂(lè)

風(fēng)品：一然

來(lái)源：首財(cái)——首條財(cái)經(jīng)研究院

念念不忘、終有回響！12月2日更新招股書(shū)，12月14日林清軒通過(guò)港交所聆訊。

5月29日遞表，期間僅經(jīng)歷一次失效，不得不說(shuō)林清軒此番進(jìn)程著實(shí)不慢�！皣�(guó)貨高端護(hù)膚第一股”夙愿再進(jìn)一步可喜可賀，但背負(fù)營(yíng)銷(xiāo)研投失衡、虛假宣傳等質(zhì)疑，林清軒仍有諸多自證考題。公司實(shí)力成色究竟幾何？高端敘事又該怎么講？

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細(xì)分王者+明星資本 上市底氣多足??

接連發(fā)起沖擊、并終獲聆訊，公司自然有備而來(lái)，具備一定實(shí)力底氣。

公開(kāi)資料顯示，林清軒由孫來(lái)春于2003年創(chuàng)立，最初以手工皂、蘆薈膠等百元左右的平價(jià)護(hù)膚品起步。2008年上海開(kāi)出首店。

重要轉(zhuǎn)變發(fā)生在2016年，公司定位轉(zhuǎn)型為聚焦山茶花油的中國(guó)高端化妝品品牌，砍掉平價(jià)產(chǎn)品線(xiàn)、開(kāi)啟品牌升級(jí)。招股書(shū)顯示，截至2025年6月30日，林清軒共有230個(gè)SKU，包括精華油、面霜、爽膚水、乳液、精華液、面膜及防曬霜等品類(lèi)，其中“高端”一詞出現(xiàn)數(shù)十次。

憑借先發(fā)卡位與積極運(yùn)作，林清軒在山茶花護(hù)膚細(xì)分領(lǐng)域逐漸建起細(xì)分優(yōu)勢(shì)，品牌影響力與日俱增。據(jù)灼識(shí)咨詢(xún)數(shù)據(jù)，2024年，按零售額計(jì)，林清軒在中國(guó)所有高端國(guó)貨護(hù)膚品牌中排第一，是唯一躋身中國(guó)前15大高端護(hù)膚品牌(包括國(guó)貨及國(guó)際品牌)的國(guó)貨品牌。

同樣來(lái)自上述數(shù)據(jù)，在更細(xì)分的中國(guó)高端抗皺緊致類(lèi)護(hù)膚品細(xì)分市場(chǎng)，按零售額計(jì)，2024年，林清軒位列國(guó)貨品牌第一，且躋身前10大品牌(包括國(guó)貨及國(guó)際品牌)之列，是唯一國(guó)貨品牌。

花自盛開(kāi)、蝴蝶自來(lái)。嶄露頭角的林清軒，引起資本市場(chǎng)注意。2021年1月，完成頭頭是道投資基金、遠(yuǎn)隆發(fā)展等機(jī)構(gòu)參與的1.5億元A輪融資；僅8個(gè)月后，碧桂園創(chuàng)投、海納亞洲等又?jǐn)y1.81億元完成B輪注資，此時(shí)估值已達(dá)31.75億元。

籌劃港股上市期間，又有資本加入。2024年8月，雅戈?duì)枙r(shí)尚以7185.5萬(wàn)元收購(gòu)4.49%股權(quán)。2025年5月，上海凱輝創(chuàng)美以1.05億元收購(gòu)691620股，張家港星翰啟承以1億元收購(gòu)661662股，廈門(mén)沃美達(dá)以2000萬(wàn)元收購(gòu)131519股，交易完成后分別持股2.75%、2.63%、0.52%。按此計(jì)算，首次遞表前林清軒估值達(dá)到了38.46億元。

值得一提的是，上海凱輝創(chuàng)美由凱輝基金、歐萊雅集團(tuán)及上海靜安區(qū)政府聯(lián)合設(shè)立，這也讓歐萊雅通過(guò)資本紐帶間接成為林清軒股東。同時(shí)，碧桂園創(chuàng)投通過(guò)佛山海禹嘉和佛山匯碧二號(hào)分別持股2.69%和1.26%，吳曉波關(guān)聯(lián)的頭頭是道投資基金持股3.59%，分眾傳媒董事長(zhǎng)江南春持股的遠(yuǎn)隆發(fā)展持股0.9%。

知名機(jī)構(gòu)紛紛加注加碼，除了看好林清軒，想來(lái)還有創(chuàng)始人因素。截至12月15日，天眼查顯示，孫來(lái)春直接持有林清軒38.79%的股份，為第一大股東，再通過(guò)其他間接方式合計(jì)持股70.76%，是公司實(shí)控人。

（以上截圖來(lái)自天眼查）

在業(yè)內(nèi)，孫來(lái)春以敢闖敢拼、有韌性有商業(yè)眼光著稱(chēng)。最初開(kāi)化妝品店、代理國(guó)外品牌，后遇“非典”疫情，門(mén)店倒閉。但他敏銳抓住了國(guó)貨抗衰這一新興領(lǐng)域，且當(dāng)時(shí)正值藍(lán)海，幾乎沒(méi)什么競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。憑借獨(dú)特的商業(yè)嗅覺(jué)和先發(fā)優(yōu)勢(shì)，林清軒成功在細(xì)分賽道建立了價(jià)值壁壘。

總體來(lái)看，差異化定位、細(xì)分領(lǐng)域優(yōu)勢(shì)以及相對(duì)順利的融資之路，為公司沖刺資本市場(chǎng)奠定了基礎(chǔ)。而且，當(dāng)前港股一路高歌猛進(jìn)，融資大門(mén)繼續(xù)敞開(kāi)，此時(shí)上市不失為難得機(jī)遇，亦大大增加了通過(guò)率。

2

產(chǎn)品渠道兩手抓 毛利率冠絕同行

視線(xiàn)投向業(yè)績(jī)面，資本追捧不無(wú)道理。過(guò)去幾年，林清軒營(yíng)利快增，毛利率也冠絕同行。

招股書(shū)顯示，2022年至2024年，公司營(yíng)收從6.91億元穩(wěn)步增至12.10億元；凈利也扭虧為盈分別為-593萬(wàn)元、8452萬(wàn)元、1.87億元。2025上半年延續(xù)強(qiáng)勢(shì)，營(yíng)收10.52億元、同比暴漲98.3%，凈利達(dá)到1.82億元。

毛利率方面，2022年至2025上半年，分別為78%、81.2%、82.5%、82.4%。以2024年為例，國(guó)內(nèi)品牌珀萊雅、上美股份毛利率為71.41%、75.2%；國(guó)際品牌歐萊雅、雅詩(shī)蘭黛為74.2%、76.1%。皆低于林清軒。

在這背后，是林清軒以大單品滲透市場(chǎng)、高舉高打構(gòu)建渠道優(yōu)勢(shì)，從而實(shí)現(xiàn)品牌快速突圍、搶占了高端市場(chǎng)心智。

先說(shuō)品類(lèi)突圍。早在2012年，林清軒就展開(kāi)山茶花護(hù)膚品研究，2014年推出核心大單品山茶花精華油，奠定了以油養(yǎng)膚的核心產(chǎn)品線(xiàn)基礎(chǔ)。截至2025年6月30日，山茶花精華油累銷(xiāo)超4500萬(wàn)瓶。

灼識(shí)咨詢(xún)數(shù)據(jù)顯示，按全渠道總零售額計(jì)，自2014年以來(lái)，山茶花精華油連續(xù)11年在所有面部精華油產(chǎn)品中穩(wěn)居全國(guó)榜首，同時(shí)也是中國(guó)面部精華油品類(lèi)中連續(xù)8年零售額超1億元的唯一一款產(chǎn)品。

林清軒也在拓展護(hù)膚品矩陣，如山茶花煥亮精華霜、高倍隔離防曬霜、山茶花保濕勝肽緊致面膜、山茶花修護(hù)平衡精華肌底液等。截至2025年6月30日，公司共有230個(gè)SKU，廣泛涵蓋精華油、面霜、爽膚水、乳液、精華液、面膜及防曬霜等品類(lèi)。

分析林清軒戰(zhàn)法心得，即先集中資源打透市場(chǎng)，以大單品快速占領(lǐng)消費(fèi)心智。隨后，逐步拓展產(chǎn)品矩陣，覆蓋更廣泛客群。前者主打深和快，后者強(qiáng)調(diào)寬和廣，二者相互協(xié)同、互為表里，共同筑起成長(zhǎng)護(hù)城河。

再說(shuō)渠道拓展。線(xiàn)下，以龐大的直營(yíng)連鎖門(mén)店為主，聯(lián)營(yíng)、加盟店為輔，觸達(dá)廣泛客群。截至2025年6月30日，林清軒在全國(guó)共有554家門(mén)店，其中超95%的門(mén)店位于購(gòu)物商場(chǎng)。根據(jù)灼識(shí)咨詢(xún)，按門(mén)店總數(shù)計(jì)，在高端國(guó)貨護(hù)膚品牌中排第一，其中直營(yíng)門(mén)店占比66.1%、數(shù)量遠(yuǎn)超其他國(guó)貨高端護(hù)膚品牌。

線(xiàn)上，通過(guò)IP矩陣、內(nèi)部直播間、與KOL和KOC合作以及各大電商平臺(tái)官方品牌店舉辦的直播等途徑，實(shí)現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)流量高效裂變。

下列數(shù)據(jù)更為直觀，2022年至2024年，林清軒線(xiàn)上收入復(fù)合年增長(zhǎng)率51.2%，2025上半年增速更達(dá)到137.2%。截至2025年6月30日，林清軒吸引約790萬(wàn)名天貓粉絲、超270萬(wàn)名抖音粉絲，榮獲2024年天貓平臺(tái)雙11抗皺精華油預(yù)售榜第一、2024年天貓平臺(tái)面部精華油熱賣(mài)榜第一等佳績(jī)。

線(xiàn)上線(xiàn)下一盤(pán)棋，共同形成了全時(shí)全域、無(wú)縫銜接的全渠道體系。方便消費(fèi)者，提升購(gòu)物體驗(yàn)的同時(shí)，也為企業(yè)洞察消費(fèi)趨勢(shì)、推新育新提供了一個(gè)個(gè)發(fā)展窗口。

在行業(yè)分析師李小敬看來(lái)，放眼中國(guó)護(hù)膚品產(chǎn)業(yè)，市場(chǎng)規(guī)模由2019年的3329億元增至2024年的4619億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率6.8%。尤其高端細(xì)分市場(chǎng)增長(zhǎng)更快，由2019年的749億元增至2024年的1144億元。水大魚(yú)大中，林清軒有望借此增勢(shì)創(chuàng)造更大業(yè)績(jī)?cè)隽�，這也是此番上市的一大看點(diǎn)。

3

單一依賴(lài)、研發(fā)費(fèi)低、重資包袱

不過(guò)，如同硬幣總有兩面�？吹絻r(jià)值亮點(diǎn)的同時(shí)，林清軒也背負(fù)著種種挑戰(zhàn)隱憂(yōu)，如何釋疑同樣關(guān)系到上市成敗、后續(xù)資本估值、用戶(hù)粘性。

比如過(guò)于依賴(lài)大單品以及費(fèi)用成本高昂。據(jù)招股書(shū)，2022年至2025上半年（以下簡(jiǎn)稱(chēng)報(bào)告期內(nèi)），林清軒品牌收入6.85.億元、7.97億元、11.97億元、5.25億元及10.41億元，分別占到各期總收入的99.1%、99.0%、99.0%、99.0%及99.1%。

具體到產(chǎn)品上，大單品山茶花精華油業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)巨大，2024年林清軒營(yíng)收約12.1億元，其中近四成由其貢獻(xiàn)。該山茶花精華油50ml定價(jià)高達(dá)1119元，被戲稱(chēng)“液體黃金”，單毫升價(jià)格甚至超過(guò)茅臺(tái)。

對(duì)此，林清軒坦言，若公司未能準(zhǔn)確預(yù)測(cè)及應(yīng)對(duì)行業(yè)變化，或延誤開(kāi)發(fā)及推出適應(yīng)這些變化的新產(chǎn)品，公司產(chǎn)品可能會(huì)不受歡迎或過(guò)時(shí)。這可能造成銷(xiāo)售額下跌、存貨過(guò)剩及市場(chǎng)份額下降，進(jìn)而可能會(huì)對(duì)公司業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)狀況及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)斐刹焕绊憽?/p>

不算多夸言。雖然打造了多品類(lèi)矩陣，可新品貢獻(xiàn)羸弱占比不過(guò)1%，需警惕過(guò)度單一依賴(lài)、降低綜合抗風(fēng)險(xiǎn)力。以國(guó)際大牌歐萊雅為例，旗下?lián)碛袑?zhuān)業(yè)美發(fā)產(chǎn)品部、大眾化妝品部、高檔化妝品部、皮膚科學(xué)美容部四大事業(yè)部，且占比相對(duì)均衡，單一業(yè)務(wù)依賴(lài)程度明顯更低。

同時(shí)，前期燒錢(qián)換市場(chǎng)的打法也導(dǎo)致?tīng)I(yíng)銷(xiāo)費(fèi)高企。2022年至2024年，銷(xiāo)售及分銷(xiāo)開(kāi)支分別為5.09億元、4.85億元、6.88億元，占營(yíng)收比達(dá)73.7%、60.2%、56.9%。其中，營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)為2.08億元、1.87億元和3.65億元，分別占總營(yíng)收的30.1%、23.23%和30.17%。

另一廂，研發(fā)投入?yún)s顯薄弱。2022年至2024年分別為0.21億元、0.19億元、0.3億元，分別只占當(dāng)年收入的3.05%、2.45%、2.51%，三年累計(jì)僅0.71億元，還不到2024一年?duì)I銷(xiāo)投入的兩成。

反觀國(guó)際美妝巨頭，據(jù)華夏時(shí)報(bào)，研發(fā)投入普遍維持在5%-10%左右，如歐萊雅2024年研發(fā)費(fèi)高達(dá)11.4億歐元。

行業(yè)分析師孫業(yè)文表示，營(yíng)銷(xiāo)驅(qū)動(dòng)是化妝品牌慣用打法，尤其前期通過(guò)高舉高打快速搶占市場(chǎng)具備合理性。但需防范養(yǎng)成促銷(xiāo)依賴(lài)，忽視產(chǎn)品技術(shù)打磨，最終導(dǎo)致企業(yè)發(fā)展后勁不足。尤其對(duì)林清軒而言，維系高端屬性營(yíng)銷(xiāo)不是萬(wàn)能藥，特色創(chuàng)新品質(zhì)體驗(yàn)才是，背后離不開(kāi)持續(xù)研發(fā)做支撐。

深入一度看，費(fèi)用增加還與公司重資產(chǎn)模式有關(guān)。林清軒采用連鎖門(mén)店體系，且大部為直營(yíng)店，通常面積較大、裝修高檔、人員要求更高，從而租金、人力成本較高。據(jù)招股書(shū)，門(mén)店量逐年增加，2022年至2024年分別為366家、443家、506家，門(mén)店銷(xiāo)售占比卻持續(xù)下滑，依次為53.7%、47.6%、36.7%，如何激發(fā)規(guī)模效應(yīng)、防止規(guī)模陷阱值得企業(yè)深思。

4

投訴罰單、股權(quán)轉(zhuǎn)讓追問(wèn)

查漏補(bǔ)缺正當(dāng)時(shí)

是時(shí)候多些緊迫了。

放眼市場(chǎng)，既有雅詩(shī)蘭黛、資生堂等國(guó)際大牌、經(jīng)典國(guó)貨，又有本土新銳品牌的橫空崛起，多股力量交織推動(dòng)著市場(chǎng)存量博弈。即便貴為細(xì)分王者，林清軒也該有高處不勝寒感。唯沉下心來(lái)補(bǔ)短板、扎扎實(shí)實(shí)做好產(chǎn)銷(xiāo)基本功、才能真正擦亮體驗(yàn)標(biāo)簽、講好高端故事。

瀏覽黑貓投訴平臺(tái)，截至12月15日，“林清軒”相關(guān)投訴累計(jì)176條，主要涉及產(chǎn)品質(zhì)量不合格、服務(wù)態(tài)度差、涉嫌虛假宣傳等質(zhì)疑。

（以上投訴均已經(jīng)過(guò)平臺(tái)審核）

誠(chéng)然，用戶(hù)千人千面，人人滿(mǎn)意并不現(xiàn)實(shí)，上述投訴或有偏頗處。但消費(fèi)口碑、用戶(hù)體驗(yàn)也是企業(yè)發(fā)展根基，面對(duì)一線(xiàn)反饋聲音，多些用心傾聽(tīng)、自我鞭策、自我審視總沒(méi)錯(cuò)。

除了用戶(hù)質(zhì)疑，還有實(shí)錘罰單。2025年2月，北京朝陽(yáng)區(qū)市場(chǎng)監(jiān)督管理局的一則行政處罰公告顯示，林清軒線(xiàn)下門(mén)店主體公司上海春椿化妝品銷(xiāo)售有限公司北京市朝陽(yáng)東三環(huán)中路分公司，因在廣告燈箱牌上使用“林清軒山茶花抗老修護(hù)專(zhuān)家”廣告宣傳字樣被罰2.12萬(wàn)元。

對(duì)此，孫來(lái)春火速微博回應(yīng)，公司有明確的藥監(jiān)局審批的功效“抗皺、修護(hù)、緊致”等，但門(mén)店寫(xiě)成“抗老”不符合法規(guī)，要整改。

知錯(cuò)能改善莫大焉�？剂吭谟�，這已不是第一次“翻車(chē)”。比如2021年，林清軒的母公司曾因宣傳產(chǎn)品具備“修復(fù)皮膚”功效被上海浦東市場(chǎng)監(jiān)管部門(mén)罰款5萬(wàn)元，該產(chǎn)品僅具備“修復(fù)皮膚屏障”功能，表述存在誤導(dǎo)。

再如2018年，因制作的山茶花潤(rùn)膚油廣告內(nèi)容做引人誤解的虛假宣傳，林清軒全資持股的北京清軒生物科技有限公司被當(dāng)?shù)厥斜O(jiān)局罰款2萬(wàn)元，該公司于2022年2月注銷(xiāo)。2019年，又因虛假宣傳，林清軒全資孫公司上海小園香徑化妝品有限公司(于2023年注銷(xiāo))被罰。

行業(yè)分析師王婷妍認(rèn)為，合規(guī)經(jīng)營(yíng)是上市企業(yè)的價(jià)值底座。積極整改難能可貴，可多次因虛假宣傳被罰，仍折射了公司風(fēng)控方面可能存在系統(tǒng)性漏洞，在8月證監(jiān)會(huì)備案反饋中也要求公司說(shuō)明虛假宣傳整改情況及是否構(gòu)成重大違法違規(guī)、是否對(duì)本次發(fā)行上市產(chǎn)生重大影響。如何痛并思痛、杜絕再犯是林清軒一個(gè)嚴(yán)肅考題。

此外，股權(quán)轉(zhuǎn)讓也是一個(gè)考量。據(jù)天眼查APP，2024年8月6日，上海林清軒生物科技有限公司工商信息發(fā)生變更，新增股東雅戈?duì)枙r(shí)尚科技有限公司，以持股4.491%成為林清軒第四大股東。

（以上截圖來(lái)自天眼查）

或因上述變動(dòng)，首次遞表后，證監(jiān)會(huì)要求公司說(shuō)明提交境外發(fā)行上市備案申請(qǐng)前12個(gè)月內(nèi)新增股東所涉股權(quán)轉(zhuǎn)讓的定價(jià)、定價(jià)依據(jù)、定價(jià)差異原因及其合理性，以及上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié)相關(guān)轉(zhuǎn)讓方所得稅繳納情況。

正式登陸資本市場(chǎng)前，林清軒股權(quán)多次發(fā)生變動(dòng)，其中不乏多位老股東出售股權(quán)。比如金華益財(cái)、杭州源琛，2021年分別以6000萬(wàn)元、5000萬(wàn)元購(gòu)得1.89%、1.57%的股權(quán)，四年后分別以7229.3萬(wàn)元、6009.5萬(wàn)元全部售出；以及林清軒曾經(jīng)的最大投資者海納華(上海)，曾參與兩輪融資，后分兩次清空所有股權(quán)。

誠(chéng)然，資本市場(chǎng)進(jìn)進(jìn)出出本是常態(tài)，可多位老股東接連退出是否暴露信心不足也值深思。畢竟投資收益角度看，相較林清軒估值的靚麗漲幅，這些風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)獲利并不高，金華益財(cái)和杭州源琛四年平均年化收益率僅約5%左右。若成功上市，收益可能遠(yuǎn)不止于此。

綜合來(lái)看，優(yōu)勢(shì)挑戰(zhàn)都吸睛，有底氣亦有羈絆，這或也是林清軒的魅力所在。

通過(guò)聆訊可喜可賀，但自證之路依然漫漫。即便成功上市，資本也非萬(wàn)能藥，馬拉松式的考驗(yàn)還在后面，或者說(shuō)企業(yè)要想講好高端故事、持續(xù)生長(zhǎng)，需日拱一卒、久久為功。

如何展示更多自我進(jìn)化意識(shí)、查漏補(bǔ)缺能力，或是林清軒上市的更大看點(diǎn)。

本文為首財(cái)原創(chuàng)