日拱一卒、久久為功！

作者：行者

編輯：可樂

風(fēng)品：一然

來源：首財(cái)——首條財(cái)經(jīng)研究院

念念不忘、終有回響！12月2日更新招股書，12月14日林清軒通過港交所聆訊。

5月29日遞表，期間僅經(jīng)歷一次失效，不得不說林清軒此番進(jìn)程著實(shí)不慢。“國(guó)貨高端護(hù)膚第一股”夙愿再進(jìn)一步可喜可賀，但背負(fù)營(yíng)銷研投失衡、虛假宣傳等質(zhì)疑，林清軒仍有諸多自證考題。公司實(shí)力成色究竟幾何？高端敘事又該怎么講？

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細(xì)分王者+明星資本 上市底氣多足??

接連發(fā)起沖擊、并終獲聆訊，公司自然有備而來，具備一定實(shí)力底氣。

公開資料顯示，林清軒由孫來春于2003年創(chuàng)立，最初以手工皂、蘆薈膠等百元左右的平價(jià)護(hù)膚品起步。2008年上海開出首店。

重要轉(zhuǎn)變發(fā)生在2016年，公司定位轉(zhuǎn)型為聚焦山茶花油的中國(guó)高端化妝品品牌，砍掉平價(jià)產(chǎn)品線、開啟品牌升級(jí)。招股書顯示，截至2025年6月30日，林清軒共有230個(gè)SKU，包括精華油、面霜、爽膚水、乳液、精華液、面膜及防曬霜等品類，其中“高端”一詞出現(xiàn)數(shù)十次。

憑借先發(fā)卡位與積極運(yùn)作，林清軒在山茶花護(hù)膚細(xì)分領(lǐng)域逐漸建起細(xì)分優(yōu)勢(shì)，品牌影響力與日俱增。據(jù)灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)，2024年，按零售額計(jì)，林清軒在中國(guó)所有高端國(guó)貨護(hù)膚品牌中排第一，是唯一躋身中國(guó)前15大高端護(hù)膚品牌(包括國(guó)貨及國(guó)際品牌)的國(guó)貨品牌。

同樣來自上述數(shù)據(jù)，在更細(xì)分的中國(guó)高端抗皺緊致類護(hù)膚品細(xì)分市場(chǎng)，按零售額計(jì)，2024年，林清軒位列國(guó)貨品牌第一，且躋身前10大品牌(包括國(guó)貨及國(guó)際品牌)之列，是唯一國(guó)貨品牌。

花自盛開、蝴蝶自來。嶄露頭角的林清軒，引起資本市場(chǎng)注意。2021年1月，完成頭頭是道投資基金、遠(yuǎn)隆發(fā)展等機(jī)構(gòu)參與的1.5億元A輪融資；僅8個(gè)月后，碧桂園創(chuàng)投、海納亞洲等又?jǐn)y1.81億元完成B輪注資，此時(shí)估值已達(dá)31.75億元。

籌劃港股上市期間，又有資本加入。2024年8月，雅戈?duì)枙r(shí)尚以7185.5萬元收購(gòu)4.49%股權(quán)。2025年5月，上海凱輝創(chuàng)美以1.05億元收購(gòu)691620股，張家港星翰啟承以1億元收購(gòu)661662股，廈門沃美達(dá)以2000萬元收購(gòu)131519股，交易完成后分別持股2.75%、2.63%、0.52%。按此計(jì)算，首次遞表前林清軒估值達(dá)到了38.46億元。

值得一提的是，上海凱輝創(chuàng)美由凱輝基金、歐萊雅集團(tuán)及上海靜安區(qū)政府聯(lián)合設(shè)立，這也讓歐萊雅通過資本紐帶間接成為林清軒股東。同時(shí)，碧桂園創(chuàng)投通過佛山海禹嘉和佛山匯碧二號(hào)分別持股2.69%和1.26%，吳曉波關(guān)聯(lián)的頭頭是道投資基金持股3.59%，分眾傳媒董事長(zhǎng)江南春持股的遠(yuǎn)隆發(fā)展持股0.9%。

知名機(jī)構(gòu)紛紛加注加碼，除了看好林清軒，想來還有創(chuàng)始人因素。截至12月15日，天眼查顯示，孫來春直接持有林清軒38.79%的股份，為第一大股東，再通過其他間接方式合計(jì)持股70.76%，是公司實(shí)控人。

（以上截圖來自天眼查）

在業(yè)內(nèi)，孫來春以敢闖敢拼、有韌性有商業(yè)眼光著稱。最初開化妝品店、代理國(guó)外品牌，后遇“非典”疫情，門店倒閉。但他敏銳抓住了國(guó)貨抗衰這一新興領(lǐng)域，且當(dāng)時(shí)正值藍(lán)海，幾乎沒什么競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。憑借獨(dú)特的商業(yè)嗅覺和先發(fā)優(yōu)勢(shì)，林清軒成功在細(xì)分賽道建立了價(jià)值壁壘。

總體來看，差異化定位、細(xì)分領(lǐng)域優(yōu)勢(shì)以及相對(duì)順利的融資之路，為公司沖刺資本市場(chǎng)奠定了基礎(chǔ)。而且，當(dāng)前港股一路高歌猛進(jìn)，融資大門繼續(xù)敞開，此時(shí)上市不失為難得機(jī)遇，亦大大增加了通過率。

2

產(chǎn)品渠道兩手抓 毛利率冠絕同行

視線投向業(yè)績(jī)面，資本追捧不無道理。過去幾年，林清軒營(yíng)利快增，毛利率也冠絕同行。

招股書顯示，2022年至2024年，公司營(yíng)收從6.91億元穩(wěn)步增至12.10億元；凈利也扭虧為盈分別為-593萬元、8452萬元、1.87億元。2025上半年延續(xù)強(qiáng)勢(shì)，營(yíng)收10.52億元、同比暴漲98.3%，凈利達(dá)到1.82億元。

毛利率方面，2022年至2025上半年，分別為78%、81.2%、82.5%、82.4%。以2024年為例，國(guó)內(nèi)品牌珀萊雅、上美股份毛利率為71.41%、75.2%；國(guó)際品牌歐萊雅、雅詩(shī)蘭黛為74.2%、76.1%。皆低于林清軒。

在這背后，是林清軒以大單品滲透市場(chǎng)、高舉高打構(gòu)建渠道優(yōu)勢(shì)，從而實(shí)現(xiàn)品牌快速突圍、搶占了高端市場(chǎng)心智。

先說品類突圍。早在2012年，林清軒就展開山茶花護(hù)膚品研究，2014年推出核心大單品山茶花精華油，奠定了以油養(yǎng)膚的核心產(chǎn)品線基礎(chǔ)。截至2025年6月30日，山茶花精華油累銷超4500萬瓶。

灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)顯示，按全渠道總零售額計(jì)，自2014年以來，山茶花精華油連續(xù)11年在所有面部精華油產(chǎn)品中穩(wěn)居全國(guó)榜首，同時(shí)也是中國(guó)面部精華油品類中連續(xù)8年零售額超1億元的唯一一款產(chǎn)品。

林清軒也在拓展護(hù)膚品矩陣，如山茶花煥亮精華霜、高倍隔離防曬霜、山茶花保濕勝肽緊致面膜、山茶花修護(hù)平衡精華肌底液等。截至2025年6月30日，公司共有230個(gè)SKU，廣泛涵蓋精華油、面霜、爽膚水、乳液、精華液、面膜及防曬霜等品類。

分析林清軒戰(zhàn)法心得，即先集中資源打透市場(chǎng)，以大單品快速占領(lǐng)消費(fèi)心智。隨后，逐步拓展產(chǎn)品矩陣，覆蓋更廣泛客群。前者主打深和快，后者強(qiáng)調(diào)寬和廣，二者相互協(xié)同、互為表里，共同筑起成長(zhǎng)護(hù)城河。

再說渠道拓展。線下，以龐大的直營(yíng)連鎖門店為主，聯(lián)營(yíng)、加盟店為輔，觸達(dá)廣泛客群。截至2025年6月30日，林清軒在全國(guó)共有554家門店，其中超95%的門店位于購(gòu)物商場(chǎng)。根據(jù)灼識(shí)咨詢，按門店總數(shù)計(jì)，在高端國(guó)貨護(hù)膚品牌中排第一，其中直營(yíng)門店占比66.1%、數(shù)量遠(yuǎn)超其他國(guó)貨高端護(hù)膚品牌。

線上，通過IP矩陣、內(nèi)部直播間、與KOL和KOC合作以及各大電商平臺(tái)官方品牌店舉辦的直播等途徑，實(shí)現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)流量高效裂變。

下列數(shù)據(jù)更為直觀，2022年至2024年，林清軒線上收入復(fù)合年增長(zhǎng)率51.2%，2025上半年增速更達(dá)到137.2%。截至2025年6月30日，林清軒吸引約790萬名天貓粉絲、超270萬名抖音粉絲，榮獲2024年天貓平臺(tái)雙11抗皺精華油預(yù)售榜第一、2024年天貓平臺(tái)面部精華油熱賣榜第一等佳績(jī)。

線上線下一盤棋，共同形成了全時(shí)全域、無縫銜接的全渠道體系。方便消費(fèi)者，提升購(gòu)物體驗(yàn)的同時(shí)，也為企業(yè)洞察消費(fèi)趨勢(shì)、推新育新提供了一個(gè)個(gè)發(fā)展窗口。

在行業(yè)分析師李小敬看來，放眼中國(guó)護(hù)膚品產(chǎn)業(yè)，市場(chǎng)規(guī)模由2019年的3329億元增至2024年的4619億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率6.8%。尤其高端細(xì)分市場(chǎng)增長(zhǎng)更快，由2019年的749億元增至2024年的1144億元。水大魚大中，林清軒有望借此增勢(shì)創(chuàng)造更大業(yè)績(jī)?cè)隽?，這也是此番上市的一大看點(diǎn)。

3

單一依賴、研發(fā)費(fèi)低、重資包袱

不過，如同硬幣總有兩面。看到價(jià)值亮點(diǎn)的同時(shí)，林清軒也背負(fù)著種種挑戰(zhàn)隱憂，如何釋疑同樣關(guān)系到上市成敗、后續(xù)資本估值、用戶粘性。

比如過于依賴大單品以及費(fèi)用成本高昂。據(jù)招股書，2022年至2025上半年（以下簡(jiǎn)稱報(bào)告期內(nèi)），林清軒品牌收入6.85.億元、7.97億元、11.97億元、5.25億元及10.41億元，分別占到各期總收入的99.1%、99.0%、99.0%、99.0%及99.1%。

具體到產(chǎn)品上，大單品山茶花精華油業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)巨大，2024年林清軒營(yíng)收約12.1億元，其中近四成由其貢獻(xiàn)。該山茶花精華油50ml定價(jià)高達(dá)1119元，被戲稱“液體黃金”，單毫升價(jià)格甚至超過茅臺(tái)。

對(duì)此，林清軒坦言，若公司未能準(zhǔn)確預(yù)測(cè)及應(yīng)對(duì)行業(yè)變化，或延誤開發(fā)及推出適應(yīng)這些變化的新產(chǎn)品，公司產(chǎn)品可能會(huì)不受歡迎或過時(shí)。這可能造成銷售額下跌、存貨過剩及市場(chǎng)份額下降，進(jìn)而可能會(huì)對(duì)公司業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)狀況及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)斐刹焕绊憽?/p>

不算多夸言。雖然打造了多品類矩陣，可新品貢獻(xiàn)羸弱占比不過1%，需警惕過度單一依賴、降低綜合抗風(fēng)險(xiǎn)力。以國(guó)際大牌歐萊雅為例，旗下?lián)碛袑I(yè)美發(fā)產(chǎn)品部、大眾化妝品部、高檔化妝品部、皮膚科學(xué)美容部四大事業(yè)部，且占比相對(duì)均衡，單一業(yè)務(wù)依賴程度明顯更低。

同時(shí)，前期燒錢換市場(chǎng)的打法也導(dǎo)致營(yíng)銷費(fèi)高企。2022年至2024年，銷售及分銷開支分別為5.09億元、4.85億元、6.88億元，占營(yíng)收比達(dá)73.7%、60.2%、56.9%。其中，營(yíng)銷費(fèi)為2.08億元、1.87億元和3.65億元，分別占總營(yíng)收的30.1%、23.23%和30.17%。

另一廂，研發(fā)投入?yún)s顯薄弱。2022年至2024年分別為0.21億元、0.19億元、0.3億元，分別只占當(dāng)年收入的3.05%、2.45%、2.51%，三年累計(jì)僅0.71億元，還不到2024一年?duì)I銷投入的兩成。

反觀國(guó)際美妝巨頭，據(jù)華夏時(shí)報(bào)，研發(fā)投入普遍維持在5%-10%左右，如歐萊雅2024年研發(fā)費(fèi)高達(dá)11.4億歐元。

行業(yè)分析師孫業(yè)文表示，營(yíng)銷驅(qū)動(dòng)是化妝品牌慣用打法，尤其前期通過高舉高打快速搶占市場(chǎng)具備合理性。但需防范養(yǎng)成促銷依賴，忽視產(chǎn)品技術(shù)打磨，最終導(dǎo)致企業(yè)發(fā)展后勁不足。尤其對(duì)林清軒而言，維系高端屬性營(yíng)銷不是萬能藥，特色創(chuàng)新品質(zhì)體驗(yàn)才是，背后離不開持續(xù)研發(fā)做支撐。

深入一度看，費(fèi)用增加還與公司重資產(chǎn)模式有關(guān)。林清軒采用連鎖門店體系，且大部為直營(yíng)店，通常面積較大、裝修高檔、人員要求更高，從而租金、人力成本較高。據(jù)招股書，門店量逐年增加，2022年至2024年分別為366家、443家、506家，門店銷售占比卻持續(xù)下滑，依次為53.7%、47.6%、36.7%，如何激發(fā)規(guī)模效應(yīng)、防止規(guī)模陷阱值得企業(yè)深思。

4

投訴罰單、股權(quán)轉(zhuǎn)讓追問

查漏補(bǔ)缺正當(dāng)時(shí)

是時(shí)候多些緊迫了。

放眼市場(chǎng)，既有雅詩(shī)蘭黛、資生堂等國(guó)際大牌、經(jīng)典國(guó)貨，又有本土新銳品牌的橫空崛起，多股力量交織推動(dòng)著市場(chǎng)存量博弈。即便貴為細(xì)分王者，林清軒也該有高處不勝寒感。唯沉下心來補(bǔ)短板、扎扎實(shí)實(shí)做好產(chǎn)銷基本功、才能真正擦亮體驗(yàn)標(biāo)簽、講好高端故事。

瀏覽黑貓投訴平臺(tái)，截至12月15日，“林清軒”相關(guān)投訴累計(jì)176條，主要涉及產(chǎn)品質(zhì)量不合格、服務(wù)態(tài)度差、涉嫌虛假宣傳等質(zhì)疑。

（以上投訴均已經(jīng)過平臺(tái)審核）

誠(chéng)然，用戶千人千面，人人滿意并不現(xiàn)實(shí)，上述投訴或有偏頗處。但消費(fèi)口碑、用戶體驗(yàn)也是企業(yè)發(fā)展根基，面對(duì)一線反饋聲音，多些用心傾聽、自我鞭策、自我審視總沒錯(cuò)。

除了用戶質(zhì)疑，還有實(shí)錘罰單。2025年2月，北京朝陽區(qū)市場(chǎng)監(jiān)督管理局的一則行政處罰公告顯示，林清軒線下門店主體公司上海春椿化妝品銷售有限公司北京市朝陽東三環(huán)中路分公司，因在廣告燈箱牌上使用“林清軒山茶花抗老修護(hù)專家”廣告宣傳字樣被罰2.12萬元。

對(duì)此，孫來春火速微博回應(yīng)，公司有明確的藥監(jiān)局審批的功效“抗皺、修護(hù)、緊致”等，但門店寫成“抗老”不符合法規(guī)，要整改。

知錯(cuò)能改善莫大焉?？剂吭谟?，這已不是第一次“翻車”。比如2021年，林清軒的母公司曾因宣傳產(chǎn)品具備“修復(fù)皮膚”功效被上海浦東市場(chǎng)監(jiān)管部門罰款5萬元，該產(chǎn)品僅具備“修復(fù)皮膚屏障”功能，表述存在誤導(dǎo)。

再如2018年，因制作的山茶花潤(rùn)膚油廣告內(nèi)容做引人誤解的虛假宣傳，林清軒全資持股的北京清軒生物科技有限公司被當(dāng)?shù)厥斜O(jiān)局罰款2萬元，該公司于2022年2月注銷。2019年，又因虛假宣傳，林清軒全資孫公司上海小園香徑化妝品有限公司(于2023年注銷)被罰。

行業(yè)分析師王婷妍認(rèn)為，合規(guī)經(jīng)營(yíng)是上市企業(yè)的價(jià)值底座。積極整改難能可貴，可多次因虛假宣傳被罰，仍折射了公司風(fēng)控方面可能存在系統(tǒng)性漏洞，在8月證監(jiān)會(huì)備案反饋中也要求公司說明虛假宣傳整改情況及是否構(gòu)成重大違法違規(guī)、是否對(duì)本次發(fā)行上市產(chǎn)生重大影響。如何痛并思痛、杜絕再犯是林清軒一個(gè)嚴(yán)肅考題。

此外，股權(quán)轉(zhuǎn)讓也是一個(gè)考量。據(jù)天眼查APP，2024年8月6日，上海林清軒生物科技有限公司工商信息發(fā)生變更，新增股東雅戈?duì)枙r(shí)尚科技有限公司，以持股4.491%成為林清軒第四大股東。

（以上截圖來自天眼查）

或因上述變動(dòng)，首次遞表后，證監(jiān)會(huì)要求公司說明提交境外發(fā)行上市備案申請(qǐng)前12個(gè)月內(nèi)新增股東所涉股權(quán)轉(zhuǎn)讓的定價(jià)、定價(jià)依據(jù)、定價(jià)差異原因及其合理性，以及上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié)相關(guān)轉(zhuǎn)讓方所得稅繳納情況。

正式登陸資本市場(chǎng)前，林清軒股權(quán)多次發(fā)生變動(dòng)，其中不乏多位老股東出售股權(quán)。比如金華益財(cái)、杭州源琛，2021年分別以6000萬元、5000萬元購(gòu)得1.89%、1.57%的股權(quán)，四年后分別以7229.3萬元、6009.5萬元全部售出；以及林清軒曾經(jīng)的最大投資者海納華(上海)，曾參與兩輪融資，后分兩次清空所有股權(quán)。

誠(chéng)然，資本市場(chǎng)進(jìn)進(jìn)出出本是常態(tài)，可多位老股東接連退出是否暴露信心不足也值深思。畢竟投資收益角度看，相較林清軒估值的靚麗漲幅，這些風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)獲利并不高，金華益財(cái)和杭州源琛四年平均年化收益率僅約5%左右。若成功上市，收益可能遠(yuǎn)不止于此。

綜合來看，優(yōu)勢(shì)挑戰(zhàn)都吸睛，有底氣亦有羈絆，這或也是林清軒的魅力所在。

通過聆訊可喜可賀，但自證之路依然漫漫。即便成功上市，資本也非萬能藥，馬拉松式的考驗(yàn)還在后面，或者說企業(yè)要想講好高端故事、持續(xù)生長(zhǎng)，需日拱一卒、久久為功。

如何展示更多自我進(jìn)化意識(shí)、查漏補(bǔ)缺能力，或是林清軒上市的更大看點(diǎn)。

本文為首財(cái)原創(chuàng)