本文來源：時(shí)代商業(yè)研究院 作者：郝文然

來源|時(shí)代商業(yè)研究院

作者|郝文然

編輯|韓迅

步步高（002251.SZ）交出了一份看似矛盾的三季報(bào)：單季度營業(yè)收入同比增長30.74%，展現(xiàn)出復(fù)蘇勢頭；但歸母凈利潤僅為0.25億元，同比驟降98.81%，又令人疑慮重重。

這背后，一場名為“胖東來式”調(diào)改的手術(shù)已初步完成，首批20家門店日銷售額增長近7倍，成效顯著。

當(dāng)商超行業(yè)普遍在虧損與關(guān)店中掙扎時(shí)，市場不禁要問：步步高依靠單店“爆改”帶來的增長奇跡，能否被規(guī)模化復(fù)制，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的盈利？其“摘帽”后的新生之路，是否是一場徹底的蛻變？

三季報(bào)扣非凈利潤減虧，現(xiàn)金流回正凸顯復(fù)蘇成效

步步高2025年前三季度的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，呈現(xiàn)出一幅“營收向好、利潤減虧、現(xiàn)金改善”的良性圖景。

該公司前三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入31.94億元，同比增長26.48%。其中第三季度單季營收10.65億元，增速高達(dá)30.74%，環(huán)比加速增長，顯示其主營業(yè)務(wù)改善。

然而，利潤表卻呈現(xiàn)巨大波動(dòng)。前三季度歸母凈利潤為2.25億元，同比大幅下滑88.83%；第三季度單季歸母凈利潤為0.25億元，同比降幅更是達(dá)到98.81%。

造成“增收不增利”和利潤夸張下滑的核心原因，并非經(jīng)營惡化，而是2024年同期因完成司法重整確認(rèn)了高達(dá)約24.25億元的一次性重整收益，導(dǎo)致基數(shù)畸高。

剔除這一非經(jīng)常性因素后，步步高前三季度扣非后凈虧損為0.28億元，相較去年同期虧損3.11億元，減虧幅度達(dá)91.06%，盈利情況已經(jīng)大為好轉(zhuǎn)。

得益于調(diào)改后商品結(jié)構(gòu)和供應(yīng)鏈的優(yōu)化，步步高的盈利能力保持相對穩(wěn)定且具備競爭力。2025年前三季度毛利率、凈利率分別為35.11%、7.44%，均高于一般零售行業(yè)的中值32.22%和4.11%。

盈利改善的另一大關(guān)鍵原因，是費(fèi)用控制方面的進(jìn)步。2025年前三季度銷售費(fèi)用率同比下降12.71個(gè)百分點(diǎn)，管理費(fèi)用率同比下降3.59個(gè)百分點(diǎn)，財(cái)務(wù)費(fèi)用率上升1.05個(gè)百分點(diǎn)，顯示出組織架構(gòu)改革后運(yùn)營效率的提升。

最積極的信號來自于現(xiàn)金流量表。2025年前三季度，步步高經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額達(dá)到3.99億元，較上年同期的-2.48億元大增260.89%，實(shí)現(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正。這主要源于經(jīng)營業(yè)績改善以及去年同期支付重整前歷史欠款的影響。

時(shí)代商業(yè)研究院認(rèn)為，對于自2022年起深陷退市甚至破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的步步高來說，現(xiàn)金流轉(zhuǎn)好的重要程度高于收入和利潤。充沛的經(jīng)營性現(xiàn)金流意味著不僅其主營業(yè)務(wù)自身的“造血”功能得到實(shí)質(zhì)性恢復(fù)，也為后續(xù)的轉(zhuǎn)型發(fā)展提供了至關(guān)重要的“安全墊”。

1.0調(diào)改大獲成功，于行業(yè)寒冬中率先突圍

步步高今年的復(fù)蘇主要來自于對存量門店進(jìn)行的“胖東來式”深度調(diào)改。

前端以精簡為核心宗旨。一位步步高相關(guān)負(fù)責(zé)人對時(shí)代商業(yè)研究院透露，本次調(diào)改商品汰換率達(dá)78%，優(yōu)化淘汰供應(yīng)商460家，精簡SKU達(dá)9835支，商品結(jié)構(gòu)已實(shí)現(xiàn)與胖東來90%的契合度。

后端同樣進(jìn)行了大刀闊斧的變革。供應(yīng)鏈上推行“源頭直采”，使采購成本平均降低15%，為前端性價(jià)比提供支撐；同時(shí)發(fā)展高毛利自有品牌“BL”，目前已有 70余款 SKU。

步步高在組織架構(gòu)方面走向民主實(shí)用路線，薪資改革則直接觸及基層員工利益。

“公司的內(nèi)部管理目前高度公開透明，店長、處長等崗位不再由上級指定，而是通過競聘產(chǎn)生，總裁的投票權(quán)重也僅占20%。員工到手薪資由3247元漲至5099元，形成了紅利共享的良性模式?！痹撠?fù)責(zé)人稱。

時(shí)代商業(yè)研究院認(rèn)為，這樣惠及基層的改革學(xué)到了胖東來模式的精髓，能夠從根本上調(diào)動(dòng)員工積極性，提升組織效率，形成可持續(xù)的內(nèi)生動(dòng)能。

調(diào)改的結(jié)果是經(jīng)營數(shù)據(jù)的全面提升。步步高總裁鄧靜對外表示，完成1.0階段調(diào)改的20家超市門店日均銷售額從9萬多元飆升至71萬元；日均客流量從1500人大漲至6100人；客單價(jià)從60元提升至107元。

如果將步步高的表現(xiàn)置于整個(gè)商超行業(yè)中觀察，其獨(dú)特性更為凸顯。

2025年商超行業(yè)面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。以永輝超市（601933.SH）、聯(lián)華超市（00980.HK）、紅旗連鎖（002697.SZ）、中百集團(tuán)（000759.SZ）、國光連鎖（605188.SH）、三江購物（601116.SH）6家商超頭部企業(yè)為研究樣本，今年前三季度總計(jì)實(shí)現(xiàn)收入760.78億元，同比下滑15.9%，虧損更是達(dá)到8.96億元。

寒冬中的超市們正在“斷臂求生”。今年前三季度永輝超市累計(jì)關(guān)店325家，聯(lián)華超市關(guān)店175家，中百集團(tuán)截至近日已關(guān)閉30家倉儲大賣場。

步步高同樣在戰(zhàn)略收縮，但其路徑與同行存在差異。在2024年大規(guī)模關(guān)店74家后，今年上半年僅關(guān)店4家，戰(zhàn)略重心已從規(guī)模收縮轉(zhuǎn)向存量門店的精益化運(yùn)營。

“步步高巔峰時(shí)期共有358家超市門店，但其中“億元店”僅8家；而目前調(diào)改完成的20家超市門店中，億元店則達(dá)到19家。”上述負(fù)責(zé)人稱。

同時(shí)，該公司回歸本土化戰(zhàn)略，主要關(guān)閉外省門店，將資源集中于湖南省內(nèi)門店，以“少”求“精”。

差異化的變革策略收效良好，在行業(yè)整體下滑的背景下，步步高成為今年少數(shù)實(shí)現(xiàn)營收與凈利雙增的商超企業(yè)之一。

精簡收縮的同時(shí)，步步高也在醞釀新的增長方向?！昂怅?、湘潭、懷化三大百貨項(xiàng)目近期正同時(shí)啟動(dòng)，將分別在2026年年中、2026年年底亮相。購物中心事業(yè)部已正式開啟‘超級百貨+超級購物中心’的雙輪驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略?！痹摴矩?fù)責(zé)人表示。

重整成功“摘帽”ST ，重獲資金關(guān)注

步步高能夠心無旁騖地推行門店調(diào)改，前提在于其通過司法重整完成了財(cái)務(wù)重整，成功 “摘帽”。

此前，由于電商沖擊、擴(kuò)張過快及歷史負(fù)擔(dān)，步步高深陷困境，2022年凈資產(chǎn)為負(fù)，被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示，一度戴帽“ST”。

2023年，該公司啟動(dòng)了關(guān)鍵的司法重整程序，通過債轉(zhuǎn)股、留債等方式一次性化解了約200億元的巨額債務(wù)，并引入了以湘潭市國資委實(shí)際控制的湘潭產(chǎn)投投資有限公司（下稱“湘潭產(chǎn)投”）為首的多家戰(zhàn)略及財(cái)務(wù)投資人。

重整完成后，步步高控股股東變更為湘潭產(chǎn)投，實(shí)際控制人變更為湘潭市國資委。這一根本性的股權(quán)結(jié)構(gòu)與控制權(quán)變更，不僅注入了關(guān)鍵的流動(dòng)性支持，也穩(wěn)定了公司治理的根基。

基于重整的成功，步步高在2025年4月成功撤銷退市風(fēng)險(xiǎn)警示，股票簡稱恢復(fù)為“步步高”。這標(biāo)志著該公司重整計(jì)劃執(zhí)行完畢，持續(xù)經(jīng)營能力顯著改善，內(nèi)部控制和公司治理的重大缺陷已整改。

股東數(shù)據(jù)顯示，今年第三季度，步步高商業(yè)連鎖股份有限公司破產(chǎn)企業(yè)財(cái)產(chǎn)處置專用賬戶較上期減持6.01%的股份，持股比例降至11.62%；而同一時(shí)期，北京盛高豐、青島弘華私募基金等四家新投資者進(jìn)入了前十大流通股東行列，反映出市場資金對步步高的重新認(rèn)可。

核心觀點(diǎn)：調(diào)改初顯成效，財(cái)務(wù)基礎(chǔ)仍弱，關(guān)注持續(xù)改善能力

步步高通過司法重整和“胖東來式”調(diào)改，實(shí)現(xiàn)了運(yùn)營效率的顯著提升與現(xiàn)金流的根本改善，顯示復(fù)蘇跡象。三季報(bào)經(jīng)營性現(xiàn)金流由負(fù)轉(zhuǎn)正證明其“造血”功能恢復(fù)；存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)下降23.1天、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)下降6.3天則清晰反映出運(yùn)營質(zhì)量的轉(zhuǎn)好。

然而，該公司“大病初愈”后的基本面仍顯脆弱：資產(chǎn)負(fù)債率高于行業(yè)中值，流動(dòng)比率偏低，償債能力承壓；扣非凈利潤尚未扭虧，主營盈利的持續(xù)性有待驗(yàn)證。

總體來看，步步高已經(jīng)度過最危險(xiǎn)的時(shí)期，但財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和盈利基礎(chǔ)仍不穩(wěn)固。其未來價(jià)值取決于能否將單店調(diào)改的成功模式規(guī)?；瘡?fù)制，并轉(zhuǎn)化為可持續(xù)的全面盈利。真正的“康復(fù)”信號，是扣非凈利潤的持續(xù)轉(zhuǎn)正及負(fù)債結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

（全文2674字）

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