朱云來(lái)先生是我比較尊重的一名金融學(xué)家，其在2015年、2020年左右的幾次基于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)特征的判斷，都得到了驗(yàn)證。

在拉動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的 “三駕馬車” 框架中，投資長(zhǎng)期被視為核心需求之一，這成為過(guò)去數(shù)十年經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的重要?jiǎng)恿?，只是過(guò)去主要依靠民營(yíng)資本和美元資本拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，現(xiàn)在則是主要一老政府端投資拉動(dòng)。

然而，朱云來(lái)在2020年時(shí)就提出了 “把投資當(dāng)需求可能是個(gè)偽命題”的觀點(diǎn)，當(dāng)然他并非否定投資本身的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，而是直指我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中投資與真實(shí)需求錯(cuò)配、效率持續(xù)下滑的深層結(jié)構(gòu)性矛盾，而時(shí)間似乎也印證了他的觀點(diǎn)。

從經(jīng)濟(jì)學(xué)理論本質(zhì)來(lái)看，“投資 = 需求” 的認(rèn)知存在場(chǎng)景化局限，并且需求也不能被投資無(wú)限的創(chuàng)造，其核心還是收入與物價(jià)的平衡！大部分堅(jiān)持大政府宏觀調(diào)控為主的經(jīng)濟(jì)體，都把凱恩斯主義短期需求管理理論將投資納入總需求范疇，其核心適用場(chǎng)景是經(jīng)濟(jì)蕭條期產(chǎn)能閑置、有效需求嚴(yán)重不足的特殊階段，且必須滿足 “投資形成的供給能匹配真實(shí)消費(fèi)需求” 這一關(guān)鍵前提。

朱云來(lái)的質(zhì)疑，本質(zhì)上是對(duì)現(xiàn)實(shí)中 “投資異化” 現(xiàn)象的批判，我們很多行業(yè)都存在政府給出方向，資本就把這個(gè)行業(yè)投的脫離消費(fèi)需求支撐，最后就是演化到很長(zhǎng)一段時(shí)間里大家僅追求規(guī)模擴(kuò)張而非效率提升，最后便會(huì)陷入可貸資金理論所警示的資源錯(cuò)配陷阱，即價(jià)格被抑制的情況下不斷擴(kuò)大規(guī)模！

該理論認(rèn)為，利率機(jī)制需平衡儲(chǔ)蓄（資金供給）與投資（資金需求），若貨幣增量過(guò)快導(dǎo)致可貸資金過(guò)剩，投資易脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求，形成無(wú)效產(chǎn)能。實(shí)際上，朱云來(lái)早于 2016 年就指出中國(guó)存在 “40 萬(wàn)億” 流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題，大量資金涌入基建、房地產(chǎn)等領(lǐng)域，部分項(xiàng)目缺乏后續(xù)消費(fèi)支撐，最終轉(zhuǎn)化為過(guò)剩產(chǎn)能，這正是 “投資≠有效需求” 的典型印證。

在金融學(xué)視角下，有效需求的核心是 “有支付能力的真實(shí)需求”，脫離這一基礎(chǔ)的投資，本質(zhì)上只是生產(chǎn)要素的暫時(shí)投入，無(wú)法形成可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)循環(huán)，且會(huì)增加不少的社會(huì)杠桿！

從當(dāng)下，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)來(lái)看，或許投資與需求的錯(cuò)配已顯現(xiàn)出他說(shuō)的結(jié)構(gòu)性矛盾。

一方面，投資效率持續(xù)下滑成為突出問(wèn)題。朱云來(lái)曾指出，全球范圍內(nèi)投資收益率過(guò)去十幾年下降近一半，我國(guó)也未能幸免 ，貨幣越來(lái)越多，貨幣收益率越來(lái)越低！部分政府主導(dǎo)的基建項(xiàng)目回報(bào)率極低，甚至需要長(zhǎng)期財(cái)政補(bǔ)貼維持運(yùn)營(yíng)，未能形成可持續(xù)的現(xiàn)金流，房地產(chǎn)行業(yè)過(guò)度投資導(dǎo)致庫(kù)存高企，2024 年部分城市商品房去化周期超過(guò) 20 個(gè)月，大量投資未轉(zhuǎn)化為居民真實(shí)居住需求，反而加劇了房企債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與金融體系壓力。

另一方面，投資對(duì)消費(fèi)的 “擠出效應(yīng)” 進(jìn)一步扭曲了需求結(jié)構(gòu)。朱云來(lái)提及的“大企業(yè)擠出效應(yīng)”實(shí)際上是客觀存在的，因?yàn)榇蠹业馁Y源配置效率不同，信貸資源過(guò)度向大企業(yè)集中，民營(yíng)中小企業(yè)融資成本高企，但民企作為吸納就業(yè)、提升居民收入的關(guān)鍵主體，發(fā)展受限和勞動(dòng)質(zhì)量被動(dòng)下滑，直接導(dǎo)致居民收入相關(guān)問(wèn)題。

2024年我國(guó)居民消費(fèi)率約39.9%，低于全球均值56.6%和高收入國(guó)家均值58.7%，與同等發(fā)展階段國(guó)家差距約18%，形成 “投資擴(kuò)張 — 收入停滯 — 消費(fèi)不足” 的循環(huán)，雖然2025年在寬松型財(cái)政和海量補(bǔ)貼之下，消費(fèi)被刺激有所提升，但Q4的消費(fèi)數(shù)據(jù)已經(jīng)顯示邊際收益開(kāi)始下滑，刺激很難真實(shí)改變消費(fèi)趨勢(shì)，同時(shí)脫離消費(fèi)支撐的投資也無(wú)法構(gòu)成真正意義上的有效需求，這點(diǎn)從我們內(nèi)外貿(mào)的冷熱情況也可以看出來(lái)，國(guó)外消費(fèi)旺盛，直接拉升了我們的出口！

而從全球經(jīng)濟(jì)案例來(lái)看，“投資驅(qū)動(dòng)型增長(zhǎng)” 的局限性早已被反復(fù)驗(yàn)證。

日本 20 世紀(jì) 80 年代 “泡沫經(jīng)濟(jì)” 時(shí)期，大量資金涌入房地產(chǎn)和股市，投資規(guī)模激增但完全脫離真實(shí)消費(fèi)需求，泡沫破裂后經(jīng)濟(jì)陷入 “失去的三十年”，無(wú)效投資引發(fā)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與產(chǎn)能過(guò)剩成為長(zhǎng)期拖累。美國(guó) 2008 年金融危機(jī)前，金融領(lǐng)域過(guò)度投資衍生產(chǎn)品，脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)與消費(fèi)需求，最終引發(fā)全球系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

但反觀成功案例，不談能源成本和關(guān)稅，德國(guó)通過(guò) “工業(yè) 4.0” 戰(zhàn)略聚焦高端制造投資，精準(zhǔn)匹配全球高端產(chǎn)品需求，投資效率持續(xù)領(lǐng)跑。不談AI泡沫，美國(guó)硅谷聚焦科技創(chuàng)新投資，依托消費(fèi)電子、人工智能等真實(shí)市場(chǎng)需求，持續(xù)形成 “投資 — 技術(shù)突破 — 消費(fèi)升級(jí)” 的良性循環(huán)。這些案例共同印證：只有錨定真實(shí)需求的投資才能成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的可持續(xù)動(dòng)力，否則只會(huì)積累債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與產(chǎn)能過(guò)剩，與 “有效需求” 的本質(zhì)背道而馳，我們當(dāng)下的供給側(cè)改革，實(shí)際上也是這類的優(yōu)化路徑！

所以，朱云來(lái)的觀點(diǎn)，本質(zhì)上是呼吁我國(guó)經(jīng)濟(jì)從 “規(guī)模導(dǎo)向的投資擴(kuò)張” 轉(zhuǎn)向 “效率導(dǎo)向的高質(zhì)量發(fā)展”。

或許在他的眼里，我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的核心挑戰(zhàn)，并非簡(jiǎn)單的擴(kuò)大投資規(guī)模，而是讓投資回歸 “服務(wù)消費(fèi)需求、提升生產(chǎn)效率” 的本質(zhì)屬性。這需要一方面優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)，減少低回報(bào)率的基建與房地產(chǎn)投資，加大對(duì)消費(fèi)升級(jí)、科技創(chuàng)新等領(lǐng)域的支持，讓投資與真實(shí)需求精準(zhǔn)匹配。另一方面深化市場(chǎng)化改革，打破信貸資源配置的體制性壁壘，降低民企融資成本，通過(guò)提升就業(yè)質(zhì)量與居民收入，激活消費(fèi)潛力，形成 “投資優(yōu)化 — 效率提升 — 收入增長(zhǎng) — 消費(fèi)擴(kuò)大” 的良性閉環(huán)。

說(shuō)到底，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的核心動(dòng)力，終究要回歸到消費(fèi)與有效投資的良性互動(dòng)上來(lái)！同時(shí)，在我看來(lái)，投資或許在我們這樣的人口大國(guó)，一方面要打破學(xué)歷、年齡、地域的限制，另一方面在提升質(zhì)量以外，也應(yīng)該多投些在人多且能自我創(chuàng)造消費(fèi)需求的行業(yè)！