定焦One（dingjiaoone）原創(chuàng)

作者 | 金玙璠

編輯 | 魏佳

“非洲手機(jī)之王”傳音，在股價低迷之際再次闖關(guān)資本市場。

12月初，科創(chuàng)板上市公司傳音控股向港交所遞交招股書。但從當(dāng)下的基本面看，業(yè)績承壓、份額失守、股價低迷，選擇此時沖擊IPO，時機(jī)頗為尷尬。

作為一家年收入近700億元、年利潤56億元左右的公司，傳音正在降速。今年上半年，其收入（290.8億元）同比下滑15.9%，利潤（12.4億元）同比縮水56.6%。

數(shù)據(jù)來源 / 傳音控股招股書 「定焦One」制圖

更危險的信號，是其賴以成名的非洲市場正被小米、榮耀等對手“蠶食”。全球擴(kuò)張計劃同樣遇冷，亞太、中東、拉美等地區(qū)的手機(jī)收入在2025年上半年均下降20%以上。

市場也直接用腳投票，它的股價年內(nèi)累計跌幅超過25%。

比短期業(yè)績波動更關(guān)鍵的是，傳音始終未能跑通商業(yè)模式轉(zhuǎn)型。過去六年，外界常將其視為“非洲版小米”，因其明顯在嘗試復(fù)制“硬件引流、生態(tài)變現(xiàn)”的模式——從手機(jī)擴(kuò)展到家電、數(shù)碼配件，并孵化了多款移動互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用。但至今其近九成收入依然來自賣手機(jī)，互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)占比僅1.4%（2025年上半年）。

在這樣的背景下，此次赴港IPO遠(yuǎn)不止融資這么簡單。傳音得向市場證明，除了賣手機(jī)，還能找到別的“活法”——也許是物聯(lián)網(wǎng)、端側(cè)AI，或是其他尚未被驗證的新模式。

后院起火：手機(jī)之王的基本盤危機(jī)

收入、利潤和股價同時大幅下滑，往往意味著公司基本盤正發(fā)生變化。傳音正處在這樣一個節(jié)點(diǎn)。

資本市場的反應(yīng)最為直接。根據(jù)同花順數(shù)據(jù)，僅2025年第三季度，傳音的持倉機(jī)構(gòu)數(shù)量就從941家（2025年二季度末）銳減至153家，超過1億股被拋售。這導(dǎo)致其股價年內(nèi)（截至2025年12月12日收盤）下跌25%，較一年前的高點(diǎn)跌去近四成。

一個在新興市場叱咤風(fēng)云、出貨量穩(wěn)居全球第三的巨頭，為何突然不被看好了？

問題的根源，指向其高度集中的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。

傳音是一家極度依賴硬件、過度集中于單一市場的公司：近九成收入來自手機(jī)銷售，三分之一收入由非洲市場貢獻(xiàn)。這種“硬件為主+非洲為重”的結(jié)構(gòu)，在市場高速增長期是優(yōu)勢，一旦市場見頂，就可能面臨風(fēng)險。

2025年上半年，其手機(jī)收入降幅（-18.4%）比總營收降幅（-15.9%）更大，成為拖累整體業(yè)績的主要原因。而被寄予厚望的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)，增速僅3.5%，體量太小，無法對沖硬件下滑。

更關(guān)鍵的是，其非洲手機(jī)主場的統(tǒng)治力正被削弱。傳音援引的弗若斯特沙利文報告顯示，2024年其在非洲整體手機(jī)市場的份額高達(dá)61.5%；到了2025年第三季度，聚焦智能手機(jī)市場的Omdia數(shù)據(jù)顯示，其份額為51%。

弗若斯特沙利文報告2024年全球新興市場份額及排名 注：新興亞太市

盡管統(tǒng)計口徑存在差異，但綜合多位受訪者信息，在非洲市場的智能手機(jī)賽道，傳音陷入了小米、榮耀等對手的激烈圍攻。Omdia2025第三季度數(shù)據(jù)顯示，它們在非洲市場的出貨量同比增速分別達(dá)到34%和158%。

全球手機(jī)市場增長乏力，但非洲還在增長，自然成為手機(jī)廠商全球化的必爭之地。

一位關(guān)注非洲市場的手機(jī)行業(yè)從業(yè)者指出，對手們沒有去“硬碰”傳音深耕多年、滲透深入的線下渠道網(wǎng)絡(luò)，而是換了一套“新打法”，例如線上直銷、聯(lián)手大型商超、精準(zhǔn)推出高性價比機(jī)型等，直接觸達(dá)年輕和城市消費(fèi)群體，改變著非洲市場的競爭格局。

其中，小米的策略尤為典型。自2025年下半年起，它明顯加碼非洲市場：重整本地團(tuán)隊，并推出像Redmi 15C這樣的機(jī)型，正面沖擊傳音最具優(yōu)勢的150美元以下市場。

當(dāng)非洲主場優(yōu)勢被削弱時，傳音在其他新興市場的擴(kuò)張也不順利。

其亞太、中東、拉美等新興市場的手機(jī)收入在2025年上半年全面下滑，跌幅在20%到27%之間。

多重壓力之下，傳音過去“以量換利”的增長邏輯開始失效。2025年前三季度，其收入下降3.3%，但營業(yè)成本僅微降0.72%，也就是說，收入每減少1元，成本只能收縮0.22元。

銷量下滑，但成本沒同步降下來，再加上存儲芯片等零部件漲價，直接擠壓了盈利空間，導(dǎo)致傳音今年前三季度的毛利率已跌破20%，凈利潤率從7.7%降至4.5%。

更值得警惕的是，在賬面經(jīng)營現(xiàn)金流大幅增長164.5%的同時，應(yīng)收賬款增加了約64%。公司解釋說，現(xiàn)金流增長主要是因為公司為控制成本減少了原材料采購付款。但這與應(yīng)收賬款的快速增加并存，一位關(guān)注出海的投資人對此分析，這很可能意味著，傳音為了維持出貨數(shù)字，正在向渠道“壓貨”并放寬賬期。這種被動的現(xiàn)金流增加，并不代表可持續(xù)的盈利增長，反而是硬件業(yè)務(wù)承壓的危險信號。

所有線索都指向同一個結(jié)論：核心市場被攻、增長模式失靈。傳音面臨的，已不再是增長快慢，而是增長模式能否繼續(xù)成立的問題。

為什么“非洲版小米”難以成立？

其實傳音并非沒有意識到單純依賴賣手機(jī)的風(fēng)險。2019年登陸科創(chuàng)板時，它就開始向資本市場講述一個從硬件到生態(tài)的故事，盡管當(dāng)時超過96%的收入仍來自手機(jī)。

如今六年過去，傳音沖刺港股，再次向市場講述這個“生態(tài)故事”。那么，這個故事講通了嗎？

從邏輯上看，傳音的故事和小米高度相似：先用硬件圈住用戶，再通過互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)賺錢。

硬件上，它用TECNO、Infinix、itel三個手機(jī)品牌，覆蓋了從入門到中端的市場。不止于此，它還通過oraimo品牌賣耳機(jī)、充電寶等配件，推出Syinix品牌賣電視、冰箱，甚至還做了Revoo品牌，賣兩輪、三輪電動車?？吹贸鰜?，它想打造一個“硬件全家桶”。

軟件上，它走了關(guān)鍵一步，自研了三套操作系統(tǒng)（HiOS、itelOS和XOS）。這么做，既為非洲弱網(wǎng)環(huán)境做了優(yōu)化，更把系統(tǒng)變成了自家應(yīng)用商店、游戲中心的專屬入口。

服務(wù)上，Boomplay音樂、AHA Games游戲中心等應(yīng)用被預(yù)裝在手機(jī)里。它們能豐富體驗，但更重要的任務(wù)是作為流量變現(xiàn)的渠道，靠廣告和會員賺錢。

這么一看，用戶用傳音的手機(jī)，跑傳音的系統(tǒng)，玩?zhèn)饕舻膽?yīng)用，最后為傳音的服務(wù)付費(fèi)——一個完整的商業(yè)閉環(huán)就設(shè)計好了。

但它缺少最關(guān)鍵的“靈魂”。舉例來說，用戶在Infinix手機(jī)上用Boomplay聽了一半的歌曲，想在Syinix電視上繼續(xù)聽，是無法同步的；不同設(shè)備間的賬戶、數(shù)據(jù)是無法共享的。用戶很難感受到這是一個生態(tài)，甚至不會把這些不同品牌名的產(chǎn)品聯(lián)系在一起，靠互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)變現(xiàn)自然很難。

相比之下，在小米的生態(tài)里，設(shè)備是互聯(lián)互通的——用戶在手機(jī)看電影，可以無縫切換到電視繼續(xù)看，這種協(xié)同體驗本身就是一種粘性。

這種差異直接反映在了數(shù)據(jù)上。

傳音擁有2.7億月活用戶，只換來平均每人每年約3元的收入；而小米單用戶年收入超過48元，差距達(dá)到16倍。

傳音互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的地位也顯得很尷尬。在公司總收入增長的背景下，互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的收入占比不升反降，過去三年的占比從1.6%下滑至1.2%，2025年上半年也僅小幅回升至1.4%。而小米的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)穩(wěn)定貢獻(xiàn)著8%-9%的收入，是利潤的重要來源。

為什么看起來相似的戰(zhàn)略，商業(yè)價值差別這么大？

核心在于，兩家公司服務(wù)的市場不同。

小米崛起于中國移動互聯(lián)網(wǎng)爆發(fā)前夜，面向的是成熟的中國數(shù)字市場：高速網(wǎng)絡(luò)、全民移動支付、繁榮的廣告生態(tài)、強(qiáng)付費(fèi)意愿的用戶。這為“硬件引流、服務(wù)變現(xiàn)”的模式提供了肥沃的生長環(huán)境。上述投資人強(qiáng)調(diào)，小米的成功，一半是商業(yè)模式設(shè)計得好，一半是時代和市場的紅利。

小米集團(tuán)近六成收入來自中國大陸 來源 / 小米集團(tuán)2024年財報

傳音面對的是發(fā)展中的非洲新興市場，網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施、移動支付普及率、數(shù)字廣告生態(tài)以及用戶的付費(fèi)習(xí)慣，均處于較早的發(fā)展階段。互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)變現(xiàn)的天花板較低。

傳音在非洲的成功，靠的是“極致性價比”和“極致本地化”。為了適應(yīng)市場，傳音手機(jī)均價被壓到約550元。它用超低價和深膚色拍照、超長待機(jī)等功能，抓住了最廣大的入門級用戶。但這個硬件業(yè)務(wù)賴以成功的“基因”，恰恰限制了它轉(zhuǎn)型的空間。低價策略吸引來的用戶，天然就是對價格敏感、付費(fèi)意愿最弱的群體。

上述從業(yè)者總結(jié)，于是，形成了一個循環(huán)：要市場份額，就得維持低價——低價吸引的用戶付費(fèi)意愿低——互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)因無法變現(xiàn)難以壯大——生態(tài)故事沒有支撐——公司賺錢只能更依賴手機(jī)。

可以看出，小米和傳音的商業(yè)模式有根本差異：

小米的路徑是，用性價比篩選有付費(fèi)潛力的中等收入用戶，再通過服務(wù)變現(xiàn)。硬件是入口，服務(wù)是利潤中心。

傳音的路徑是，用極致低價吸引廣大首次購機(jī)用戶，硬件本身既是入口，也是主要的利潤中心。

因此，傳音能學(xué)到小米從硬件到服務(wù)的生態(tài)框架，卻無法復(fù)制孕育小米的“土壤”。這是市場基礎(chǔ)條件決定的、戰(zhàn)略層面的根本差異。

從另一個角度看，它的故事，遠(yuǎn)非簡單的“模仿失敗”，它也是一面鏡子，照出了所有企業(yè)在跨市場復(fù)制商業(yè)模式時，都可能面臨的深層挑戰(zhàn)。

物聯(lián)網(wǎng)和AI的故事，能救傳音嗎？

既然核心市場失守、互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)模式?jīng)]能扛起大旗，傳音必須找到一條真正適合新興市場的新路。這種探索需要時間和資金，這可能是傳音此刻赴港IPO的核心背景。

即使面對這樣的財務(wù)壓力，傳音手中的“彈藥”依然還算充足。根據(jù)2025年第三季度財報，其賬上有252億元現(xiàn)金（貨幣資金156億元+理財96億元），短期不缺錢。但值得關(guān)注的是現(xiàn)金結(jié)構(gòu)的變化，經(jīng)營現(xiàn)金流有所改善，主要源于采購付款減少。這通常意味著，企業(yè)對未來銷售并不樂觀，正在收縮戰(zhàn)線。

現(xiàn)金夠用、業(yè)務(wù)收縮，為什么還要在股價低點(diǎn)選擇二次上市？

此次港股IPO，傳音計劃募資約10億美元（約合78億港元）。相比賬上的現(xiàn)金規(guī)模，這筆錢并不算多。更重要的是，在股價低點(diǎn)進(jìn)行股權(quán)融資（增發(fā)新股），會稀釋現(xiàn)有股東權(quán)益。一個現(xiàn)金充足的公司通常不會主動這么做，除非有比融資更重要的戰(zhàn)略目標(biāo)。

事實上，傳音真正需要的是港股這個國際化平臺能帶來的三樣?xùn)|西：一個新故事、一個新估值體系，以及最重要的——時間。

在A股，傳音的市盈率長期在20倍左右，長期被視為一家硬件公司。但在港股，它可以將自己定位為“新興市場科技公司”，把AI、物聯(lián)網(wǎng)這些概念裝進(jìn)去。

新故事能帶來新的估值邏輯。如果它的故事被港股市場接受，市場就可能用衡量科技公司的標(biāo)準(zhǔn)（高市盈率）重新給它估值。這不僅能提升身價，未來融資也能用更少的股份換到更多的錢。

比估值更重要的，是時間窗口。在老業(yè)務(wù)減速、新業(yè)務(wù)尚未成型的過渡期，傳音需要爭取足夠的緩沖期，來完成方向驗證。從招股書來看，它正在嘗試兩個方向。

第一個方向是加大投入物聯(lián)網(wǎng)硬件。

雖然傳音已經(jīng)在做一些產(chǎn)品（智能手表、TWS耳機(jī)、智能電視、平板電腦、電動車等），甚至還在探索AI眼鏡、AIPC等新品類。但這部分業(yè)務(wù)的收入貢獻(xiàn)仍然很低，僅從2024年上半年的6.3%提升至2025年上半年的8.8%。

圖源 / 傳音控股微博

關(guān)鍵是要加大投入，并針對非洲的實際需求進(jìn)行優(yōu)化和創(chuàng)新。比如電動車——許多非洲城市交通擁堵，且相對收入水平，油價較高，兩輪、三輪電動車是剛需；再比如儲能產(chǎn)品——非洲許多地區(qū)電網(wǎng)不穩(wěn)定、停電頻繁，家庭儲能產(chǎn)品能解決實際痛點(diǎn)。

第二個方向是端側(cè)AI。

這是指在手機(jī)本地運(yùn)行的AI功能，比如離線翻譯、本地語音助手等，不需要依賴網(wǎng)絡(luò)。傳音已經(jīng)在今年6月發(fā)布的新品中搭載了這些功能，并且將它們下沉到中低端機(jī)型，讓更多用戶能夠使用。

雖然非洲網(wǎng)絡(luò)覆蓋率正在快速提升，但相對收入水平，網(wǎng)絡(luò)資費(fèi)仍然較高，云端AI服務(wù)的使用成本對許多用戶來說仍是負(fù)擔(dān)。端側(cè)AI可以在本地運(yùn)行，即使在網(wǎng)絡(luò)不穩(wěn)定的情況下也能正常使用，用戶體驗更好。而且，AI功能可以提升產(chǎn)品差異化，支撐更高的售價和毛利率。

這兩個方向指向同一個邏輯：與其指望互聯(lián)網(wǎng)實現(xiàn)規(guī)?；儸F(xiàn)，不如在用戶更愿意付費(fèi)的硬件領(lǐng)域做深做透。它們的共同點(diǎn)，是跳出了“小米模式”中“硬件引流、服務(wù)變現(xiàn)”的第二步，轉(zhuǎn)而通過“硬件創(chuàng)新、直接變現(xiàn)”來解決問題。

相比過去產(chǎn)品功能層面的本地化，這是一種更深度的、商業(yè)模式層面的“本地化”，或許更符合非洲市場的現(xiàn)實。

但從構(gòu)想到現(xiàn)實，傳音還面臨兩個關(guān)鍵挑戰(zhàn)。

首先是研發(fā)投入。端側(cè)AI需要持續(xù)的算法研發(fā)和本地化適配，物聯(lián)網(wǎng)硬件需要完整的產(chǎn)品開發(fā)和供應(yīng)鏈建設(shè)。這些都需要大量的資金投入。

其次是市場驗證。這兩個方向都還處于探索階段，需要時間來驗證用戶需求、市場規(guī)模、盈利模式。在這個過程中，公司可能要承受利潤的短期波動。

綜上所述，港股IPO對傳音來說不僅是融資，最重要的是，為轉(zhuǎn)型爭取更多試錯的時間。物聯(lián)網(wǎng)硬件與端側(cè)AI是值得一試的探索，但能否走通，取決于傳音能否徹底放棄對成熟市場模式的執(zhí)著，堅定地轉(zhuǎn)向基于深度本地化的“硬件解決方案”模式。

留給傳音的時間或許沒有那么多。小米、榮耀的進(jìn)攻還在繼續(xù)，非洲市場的競爭格局也在快速變化。傳音必須在2-3年內(nèi)驗證出新方向的可行性。

而它的探索，無疑也給所有想去新興市場開疆拓土的公司提了個醒：別急著照搬別人的成功經(jīng)驗，因為你腳下的土壤，可能完全不同。

*題圖來源于傳音控股微博。