舉債擴(kuò)張的結(jié)果，要么成為AI時(shí)代的新強(qiáng)者，要么淪為科技泡沫的又一個(gè)祭品。

文/每日資本論

甲骨文會(huì)將自己玩成“甲骨文”嗎？

勢利的投資者用腳進(jìn)行了投票。美東時(shí)間12月11日，美股三大指數(shù)走勢明顯分化，以科技股為主的納指走低，道指則持續(xù)走高，截至收盤，道指大漲1.34%，標(biāo)普500指數(shù)漲0.21%，均創(chuàng)出收盤歷史新高；納指跌0.25%。

這場科技股拋售潮的中心，就是全球數(shù)據(jù)庫軟件巨頭甲骨文。其盤中一度暴跌超16%，截至當(dāng)日收盤，跌幅超過10%，總市值蒸發(fā)超688億美元（約合人民幣4900億元）。這一跌幅也使得現(xiàn)年81歲的甲骨文創(chuàng)始人埃里森，在彭博億萬富豪榜上從第二名降至第三名，身家蒸發(fā)近250億美元。

引發(fā)股價(jià)大跌的核心原因，是甲骨文為AI數(shù)據(jù)中心建設(shè)投入的資本開支持續(xù)飆升，但營收轉(zhuǎn)化速度未達(dá)投資者預(yù)期，從而引發(fā)了市場對其AI基礎(chǔ)設(shè)施商業(yè)化節(jié)奏的擔(dān)憂。

事實(shí)上，早在財(cái)報(bào)發(fā)布前，關(guān)于甲骨文計(jì)劃增發(fā)1000億美元債務(wù)支撐AI擴(kuò)張的傳聞已在資本市場發(fā)酵，而最新披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)讓擔(dān)憂終成現(xiàn)實(shí)：截至2025年8月，公司短期與長期債務(wù)總和已突破1116億美元，而現(xiàn)金及等價(jià)物卻從106億美元下滑至104.5億美元，成為投資級科技公司中負(fù)債最重的企業(yè)。

信貸市場的反應(yīng)更為直接，用于對沖債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的五年期信用違約掉期（CDS）可能在短期內(nèi)突破1.5個(gè)百分點(diǎn)，并且如果隨著新年的推進(jìn)，其融資策略的溝通仍然有限，則可能接近2個(gè)百分點(diǎn)。ICE數(shù)據(jù)服務(wù)公司的數(shù)據(jù)顯示，甲骨文CDS在2008年曾達(dá)到1.98個(gè)百分點(diǎn)的歷史高位。信用違約互換價(jià)格指標(biāo)通常用于衡量投資者對公司債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期。

據(jù)巴克萊銀行分析師的預(yù)測，甲骨文為履行其AI合同而進(jìn)行的資本支出已超出其自由現(xiàn)金流所能支撐的范圍，其現(xiàn)金儲(chǔ)備可能在2026年11月前耗盡。換言之，屆時(shí)甲骨文將面臨再融資需求。

更值得警惕的是風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)效應(yīng)正在擴(kuò)散。摩根士丹利已開始悄然布局“重大風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移”機(jī)制，通過發(fā)行信用掛鉤票據(jù)等工具，將與甲骨文相關(guān)的數(shù)據(jù)中心貸款組合風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給其他投資者。

這家華爾街投行的動(dòng)作如同一個(gè)隱喻：當(dāng)最親密的合作伙伴開始切割風(fēng)險(xiǎn)，甲骨文的AI豪賭已站在懸崖邊緣。

好了，甲骨文是不是有點(diǎn)像輸紅眼的賭徒，不顧一切地梭哈了手中所有的籌碼？那么，未來究竟會(huì)怎么樣呢？

要理解甲骨文為何甘愿以債搏命，必須回溯其從巔峰滑落的軌跡。2020年前后，甲骨文仍是全球數(shù)據(jù)庫市場的絕對霸主，其數(shù)據(jù)庫幾乎成為企業(yè)級數(shù)據(jù)管理的同義詞，占據(jù)75%的市場份額，但到2023年僅剩28%。

云計(jì)算的崛起改寫了游戲規(guī)則，AWS、Azure 等云廠商推出的彈性數(shù)據(jù)庫服務(wù)，以按需付費(fèi)模式?jīng)_擊著甲骨文的“授權(quán)銷售”模式，其市場份額逐年萎縮，被微軟、亞馬遜雙雙超越。注意，甲骨文在全球云計(jì)算的市場份額僅為3%。

而其在重要的中國市場的收縮趨勢則十分明顯。曾幾何時(shí)，甲骨文北京研發(fā)中心是其全球最大的海外研發(fā)基地，承載著核心數(shù)據(jù)庫產(chǎn)品的迭代任務(wù)，中國市場貢獻(xiàn)的營收占比一度占比較高。但隨著本土數(shù)據(jù)庫廠商的崛起與數(shù)據(jù)安全政策的收緊，甲骨文的優(yōu)勢持續(xù)弱化。

2019年甲骨文中國研發(fā)中心裁員900人，標(biāo)志著其在中國市場的全面潰退。更致命的是，阿里云、華為云等本土廠商已在金融、政務(wù)等核心領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)替代，甲骨文的護(hù)城河逐漸瓦解，昔日霸主淪為邊緣玩家。

套用科技界的老話來形容甲骨文：要么擁抱 AI，要么被時(shí)代淘汰。但此時(shí)的科技行業(yè)已進(jìn)入AI軍備競賽的白熱化階段，谷歌、微軟等對手早已布局多年，也就是說，甲骨文的轉(zhuǎn)型注定要付出更高代價(jià)。

甲骨文的戰(zhàn)略是——將賭注押在了“AI+數(shù)據(jù)庫”的組合上。這一戰(zhàn)略的核心是利用其在企業(yè)數(shù)據(jù)庫市場的既有客戶基礎(chǔ)，結(jié)合人工智能技術(shù)，提供一站式解決方案。

表面上看，亮點(diǎn)頗多。首先甲骨文擁抱人工智能之后，資本市場給予了巨大想象空間。今年4月至9月，甲骨文開啟了一輪強(qiáng)勢暴漲。其間，公司市值距離萬億美元大關(guān)僅僅一步之遙。不過隨后股價(jià)開始大幅回調(diào)，并于 10 月創(chuàng)下 2001 年以來最差月度表現(xiàn)。直至11月下旬，其股價(jià)才小幅回升。但即便經(jīng)歷了跌宕起伏，甲骨文年內(nèi)仍上漲逾 30%。

更為光鮮的是，甲骨文一度“封神”。今年9月，甲骨文與 Open AI 達(dá)成驚天算力大單——后者擬將在大約5年內(nèi)向甲骨文購買價(jià)值3000億美元的算力，這是科技行業(yè)史上最大規(guī)模的云服務(wù)合約之一。此前，甲骨文在Q1財(cái)報(bào)中還大膽預(yù)測，其收入將在未來三年內(nèi)翻一番。受此提振，甲骨文一度成為了投資者眼中炙手可熱的“新英偉達(dá)”。

但甲骨文轉(zhuǎn)型是最危險(xiǎn)的路徑：用債務(wù)驅(qū)動(dòng)AI基建擴(kuò)張。利息支出的壓力正逐漸吞噬利潤空間。財(cái)報(bào)顯示，甲骨文2026Q2財(cái)報(bào)利息支出已達(dá)19.8億美元，占同期凈利潤的21%。而摩根士丹利預(yù)測2028年甲骨文債務(wù)將達(dá)到3000億美元的超高規(guī)模。按當(dāng)前平均利率計(jì)算，年利息支出將突破100億美元大關(guān)。

收入也低于市場預(yù)期。甲骨文財(cái)報(bào)顯示，截至11月30日2026年Q2當(dāng)季營收160.6億美元，略低于分析師預(yù)期的162.1億美元；作為增長核心的云業(yè)務(wù)營收80億美元，雖同比增長34%，也略低于80.4億美元的預(yù)期目標(biāo)。即便AI驅(qū)動(dòng)的云基礎(chǔ)設(shè)施營收同比大漲68%至41億美元，仍未能抵消市場失望情緒。

更嚴(yán)峻的是現(xiàn)金流困境，上財(cái)季甲骨文自由現(xiàn)金流為-132億美元，遠(yuǎn)遜于市場預(yù)期的-52億美元，資本開支則環(huán)比激增41%至120億美元。

“租來的產(chǎn)能”則暴露了盈利模式的脆弱性。為降低前期投入，甲骨文采用向供應(yīng)商租賃芯片、客戶自帶硬件等輕資產(chǎn)模式，但這種模式導(dǎo)致硬件成本居高不下。而產(chǎn)能利用率的提升依賴于客戶需求的持續(xù)增長，一旦AI熱潮退去，閑置產(chǎn)能將成為巨大負(fù)擔(dān)。

評級機(jī)構(gòu)穆迪和標(biāo)普公司均發(fā)布了負(fù)面展望，并警告稱，到2027年至2028年，甲骨文的債務(wù)增速將快于其息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）的增長速度，杠桿率高達(dá)4倍。兩家評級機(jī)構(gòu)都暗示，如果甲骨文的債務(wù)增速持續(xù)超過盈利增長，其評級或被下調(diào)至“非投資級”。

熟悉硅谷發(fā)展的投資者或許都知道，幾乎沒有一家巨頭像甲骨文這樣，以如此激進(jìn)的方式押注未來。埃里森的賭徒基因在公司戰(zhàn)略中體現(xiàn)得淋漓盡致，但這場豪賭的結(jié)局充滿變數(shù)。

樂觀者認(rèn)為，甲骨文仍有翻盤的可能。畢竟，AI算力需求的爆發(fā)是長期趨勢，甲骨文多云戰(zhàn)略與向量數(shù)據(jù)庫的技術(shù)優(yōu)勢，若能轉(zhuǎn)化為穩(wěn)定的客戶留存，有望在未來數(shù)年內(nèi)實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正。若管理層再提高融資技巧。其實(shí)際債務(wù)規(guī)?？赡艿陀谑袌鲱A(yù)期的3000億美元。

但悲觀情緒顯然占據(jù)上風(fēng)。最直接的風(fēng)險(xiǎn)來自 Open AI 的履約能力，一旦后者出現(xiàn)資金鏈斷裂，甲骨文將失去最大的收入來源，3000億美元訂單化為泡影。即便Open AI能夠履約，甲骨文也需面對利率變化的壓力。顯然，美聯(lián)儲(chǔ)降息也是有預(yù)期的，若一段時(shí)間或者再長一段時(shí)間不降息甚至加息，到那時(shí)甲骨文的盈利空間將進(jìn)一步被擠壓。

必須提醒的是，萬事都有周期性。2000年互聯(lián)網(wǎng)的泡沫教訓(xùn)歷歷在目，當(dāng)全行業(yè)陷入過度建設(shè)時(shí)，最先倒下的往往是負(fù)債最重的玩家。

如今，埃里森選擇了繼續(xù)舉債擴(kuò)張。這也意味著甲骨文未來，要么成為AI時(shí)代的新強(qiáng)者，要么淪為科技泡沫的又一個(gè)祭品。或許12月12日甲骨文股價(jià)大跌，就為這場千億賭局的終局埋下了伏筆。

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