樸實(shí)無(wú)華且枯燥，有錢(qián)沒(méi)處花才叫苦惱。

作者 | 螳螂蝦

編輯 | 小白

國(guó)藥現(xiàn)代的2024年曾上演過(guò)“業(yè)績(jī)奇跡”：在營(yíng)收同比下滑的背景下，憑借銷(xiāo)售費(fèi)用的極致壓縮，實(shí)現(xiàn)了扣非凈利潤(rùn)的歷史新高。

股價(jià)也隨之一字漲停過(guò)。

然而，周期只會(huì)遲到，從未缺席。進(jìn)入2025年，隨著集采規(guī)則的進(jìn)一步深化以及上游原料藥價(jià)格的波動(dòng)，公司再次站在了業(yè)績(jī)調(diào)整的十字路口。

作為國(guó)藥集團(tuán)旗下的化藥工業(yè)核心平臺(tái)，這家坐擁數(shù)十億現(xiàn)金儲(chǔ)備的制藥巨頭，正在經(jīng)歷從“規(guī)模擴(kuò)張”向“質(zhì)量提升”轉(zhuǎn)型的陣痛與蛻變。

國(guó)藥系“工業(yè)長(zhǎng)子”，抗生素龍頭

國(guó)藥現(xiàn)代并非一家普通的制藥企業(yè)，其身后站著中國(guó)最大的醫(yī)藥集團(tuán)——國(guó)藥集團(tuán)。翻開(kāi)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)圖，其實(shí)際控制人為國(guó)務(wù)院國(guó)資委，直接控股股東為上海醫(yī)藥工業(yè)研究院。

作為國(guó)藥集團(tuán)旗下統(tǒng)一的化學(xué)制藥工業(yè)平臺(tái)，國(guó)藥現(xiàn)代在集團(tuán)“1+4+X”的戰(zhàn)略版圖中占據(jù)著舉足輕重的地位。

回顧歷史，2016年是一道分水嶺。彼時(shí)，國(guó)藥集團(tuán)通過(guò)資產(chǎn)重組，將旗下的化學(xué)制藥資產(chǎn)打包注入上市公司。這次重組并非簡(jiǎn)單的資產(chǎn)堆砌，而是確立了國(guó)藥現(xiàn)代作為集團(tuán)“化藥產(chǎn)業(yè)平臺(tái)”和“資本運(yùn)作平臺(tái)”的雙重定位。

為了解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，集團(tuán)甚至將國(guó)藥一致旗下的致君制藥等工業(yè)資產(chǎn)剝離并入國(guó)藥現(xiàn)代。

這里需要引入一個(gè)同行業(yè)的對(duì)比，以厘清國(guó)藥系的內(nèi)部協(xié)同邏輯。同為國(guó)藥集團(tuán)旗下的上市公司，國(guó)藥一致（000028.SZ）的定位則截然不同。

國(guó)藥一致聚焦于“分銷(xiāo)+零售”的商業(yè)賽道，坐擁全國(guó)排名第一的連鎖藥店品牌“國(guó)大藥房”，其2024年?duì)I收高達(dá)744億元，通過(guò)“內(nèi)生+外延”的模式在全國(guó)復(fù)制門(mén)店。 相比之下，國(guó)藥現(xiàn)代則是專(zhuān)注于“制造”，不僅持有國(guó)藥一致的股份，還與集團(tuán)內(nèi)部的商業(yè)板塊形成了緊密的“工商協(xié)同”效應(yīng)。這種產(chǎn)業(yè)鏈上游（制造）與下游（零售/分銷(xiāo)）的分工協(xié)作，構(gòu)成了國(guó)藥系龐大的醫(yī)藥版圖。

國(guó)藥現(xiàn)代的業(yè)務(wù)底色是仿制藥與原料藥，其產(chǎn)品矩陣覆蓋了抗感染、心血管、神經(jīng)系統(tǒng)等多個(gè)核心治療領(lǐng)域。其中，抗感染藥物（即抗生素）是公司的壓艙石。

在醫(yī)藥中間體及原料藥領(lǐng)域，國(guó)藥現(xiàn)代擁有完整的一體化產(chǎn)業(yè)鏈。

以頭孢類(lèi)中間體為例，7-ACA、D-7ACA等關(guān)鍵品種的市場(chǎng)格局高度集中。2023年的數(shù)據(jù)顯示，川寧生物以約37%的產(chǎn)能占有率位居行業(yè)榜首，而國(guó)藥現(xiàn)代則緊隨其后，與健康元、石藥集團(tuán)共同瓜分了剩余的市場(chǎng)份額，其產(chǎn)能占有率約為19%。

在青霉素類(lèi)中間體6-APA領(lǐng)域，國(guó)藥現(xiàn)代同樣占據(jù)了約17%的產(chǎn)能，位列行業(yè)前三。

然而，這種基于大宗原料藥的行業(yè)地位是一把雙刃劍。一方面，它保證了公司在抗生素領(lǐng)域的規(guī)模優(yōu)勢(shì)和成本控制能力；另一方面，也讓公司極易受到行業(yè)周期的沖擊。

除了原料藥，公司的制劑業(yè)務(wù)同樣面臨挑戰(zhàn)。目前公司在產(chǎn)藥品超過(guò)800個(gè)品規(guī)，但絕大多數(shù)為仿制藥，缺乏具有高技術(shù)壁壘的創(chuàng)新藥。

雖然擁有硝苯地平控釋片、頭孢系列等過(guò)億的大單品，但在國(guó)家集采常態(tài)化的背景下，這些成熟品種面臨著巨大的價(jià)格壓力。例如，其重點(diǎn)產(chǎn)品硝苯地平控釋片在集采中標(biāo)后價(jià)格降幅一度高達(dá)58%，直接導(dǎo)致相關(guān)領(lǐng)域收入大幅縮水。

公司的凈資產(chǎn)收益率當(dāng)前也面臨挑戰(zhàn)，2025年前三季度同比下降了1.52個(gè)百分點(diǎn)。

集采指揮棒下的“財(cái)務(wù)魔術(shù)”

近年來(lái)，單看財(cái)務(wù)報(bào)表，國(guó)藥現(xiàn)代似乎上演了一場(chǎng)典型的“財(cái)務(wù)魔術(shù)”：

一方面是營(yíng)收連續(xù)下滑。

另一方面是毛利率下滑的前提下，凈利潤(rùn)率持續(xù)創(chuàng)新高，2024年達(dá)到9.9%，自2021年以來(lái)持續(xù)上升。

以2024年為例，公司營(yíng)收109億元，同比下降9.4%，但扣非凈利潤(rùn)卻達(dá)到10.4億，創(chuàng)下歷史新高。

這一背離現(xiàn)象的核心當(dāng)然不是馬斯克開(kāi)源，而是銷(xiāo)售費(fèi)用的斷崖式下降！如果從2019年起算，那就是從30%一路降到了2024年的10%，到2025年前三季度更是降至5%。

風(fēng)云君期待公司歷史性的一刻：研發(fā)費(fèi)用率和銷(xiāo)售費(fèi)用率交匯后繼續(xù)沿各自軌跡前進(jìn)。

隨著集采深入運(yùn)行，仿制藥的銷(xiāo)售邏輯發(fā)生了根本性改變：中標(biāo)產(chǎn)品不再需要龐大的銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)進(jìn)行地面推廣，醫(yī)藥公司得以大幅裁減銷(xiāo)售人員和壓縮營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)佐證了這一點(diǎn)：2024年公司銷(xiāo)售費(fèi)用同比繼續(xù)大幅減少，降幅10億，此前兩年連續(xù)每年降幅依次分別為7.3億、6億元。

這種費(fèi)用的降幅遠(yuǎn)超收入的降幅，從而在報(bào)表端擠出了可觀的利潤(rùn)空間。作為對(duì)比，公司的研發(fā)費(fèi)用率在5%附近，維持穩(wěn)中上升的趨勢(shì)。

這證明了集采并非全然是洪水猛獸，對(duì)于管理效率低下的傳統(tǒng)藥企而言，倒逼費(fèi)控反而可能在短期內(nèi)釋放業(yè)績(jī)彈性。

然而，依靠“省錢(qián)”帶來(lái)的增長(zhǎng)終究有天花板。當(dāng)時(shí)間來(lái)到2025年，行業(yè)周期的寒意開(kāi)始真正滲透進(jìn)財(cái)務(wù)報(bào)表。

根據(jù)最新披露的數(shù)據(jù)，2025年前三季度，國(guó)藥現(xiàn)代實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入69.2億元，同比下降19.5%；扣非凈利潤(rùn)為7.4億元，同比下降20.2%。

其中，第三季度單季的業(yè)績(jī)下滑尤為明顯，營(yíng)收降幅達(dá)22.4%，歸母凈利潤(rùn)更是幾近腰斬，降幅超過(guò)45.0%。

造成這一局面的原因主要來(lái)自兩個(gè)方面：

首先是原料藥板塊的“量?jī)r(jià)齊跌”。青霉素類(lèi)原料藥及中間體遭遇了嚴(yán)重的產(chǎn)能過(guò)剩，導(dǎo)致阿莫西林、6-APA等核心產(chǎn)品價(jià)格下行，需求疲軟。雖然公司通過(guò)動(dòng)態(tài)調(diào)整產(chǎn)能，提升了7-ACA等頭孢類(lèi)中間體的銷(xiāo)量，但仍難以抵消整體市場(chǎng)的頹勢(shì)。2025年上半年，原料藥及中間體板塊收入下降了13.5%。

其次是制劑板塊的集采聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。受集采續(xù)約及價(jià)格聯(lián)動(dòng)機(jī)制的影響，全身用抗感染藥物收入同比下降27.1%。由于流感樣病例的減少，呼吸系統(tǒng)用藥需求也隨之回落。

盡管心血管用藥憑借品牌優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)了1.6%的微增，骨骼肌肉系統(tǒng)用藥增長(zhǎng)7.6%，但由于激素類(lèi)、神經(jīng)系統(tǒng)用藥的顯著下滑，制劑板塊整體毛利率下降了5.6個(gè)百分點(diǎn)。

值得注意的是，公司依然在堅(jiān)持“降本”策略。2025年上半年，銷(xiāo)售費(fèi)用同比再次減少4.5億元，銷(xiāo)售費(fèi)用率下降了6.5個(gè)百分點(diǎn)。但這已不足以完全對(duì)沖營(yíng)收規(guī)?？s減帶來(lái)的利潤(rùn)損失。

90億類(lèi)現(xiàn)金，窮到只剩下錢(qián)

盡管業(yè)績(jī)短期承壓，但國(guó)藥現(xiàn)代的資產(chǎn)負(fù)債表依然堪稱(chēng)“堅(jiān)固”。這或許是其在資本市場(chǎng)上最大的底氣所在。

公司賬面躺著驚人的現(xiàn)金儲(chǔ)備。截至2025年三季度末，公司的貨幣資金、銀行理財(cái)、大額存單，以及權(quán)益類(lèi)投資等流動(dòng)性良好的資產(chǎn)規(guī)模接近90億元，占總資產(chǎn)的46.6%。

而公司當(dāng)前的總市值也不過(guò)140億。

而同時(shí)，公司幾乎是0有息負(fù)債的狀態(tài)。

這種“現(xiàn)金?！睂傩詭?lái)了極高的安全邊際。

公司自2016年重組以來(lái)年年分紅，尤其是2024年，公司的分紅率達(dá)到37%，而此前都是在15-20%附近的水平，說(shuō)明公司當(dāng)前的分紅意愿在大幅提升。

從集采催化下的銷(xiāo)售費(fèi)用壓縮、效率提升、利潤(rùn)新高，到2025年直面營(yíng)收與利潤(rùn)的雙重縮水，國(guó)藥現(xiàn)代正在經(jīng)歷一場(chǎng)艱難的價(jià)值重估。

公司未來(lái)的看點(diǎn)不在于短期的業(yè)績(jī)反彈，而在于能否利用手中的現(xiàn)金優(yōu)勢(shì)，完成向高端制劑和生物醫(yī)藥的實(shí)質(zhì)性跨越。

在集采與周期的雙重迷霧中，國(guó)藥現(xiàn)代的破局之路，才剛剛開(kāi)始。

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