以下內(nèi)容取自課程會(huì)員專屬權(quán)益《社長說熱點(diǎn)47：人民幣匯率被低估還是被高估？》（錄音+文字）。

這一期我們來關(guān)注一下人民幣匯率。

最近，市場有個(gè)討論：人民幣的幣值是不是被低估？實(shí)際上，這種討論在市場時(shí)不時(shí)都會(huì)出現(xiàn)，最近這起源自美國對(duì)外關(guān)系委員會(huì)的兩個(gè)研究員發(fā)表的一份報(bào)告。這份報(bào)告運(yùn)用復(fù)雜的模型和數(shù)據(jù)，得出一個(gè)核心的觀點(diǎn)，就是人民幣的幣值被顯著低估，低估的幅度可能達(dá)到30%。之前，國際貨幣基金組織也有一個(gè)結(jié)論說人民幣的幣值被低估了 8.5% 到 18% 之間。但是，這兩個(gè)研究員認(rèn)為國際貨幣基金組織的結(jié)論過于保守了。

他們這種研究到底什么意思呢？其實(shí)就是說中國可能是故意壓低了人民幣的匯率來刺激出口。

那么，兩個(gè)國家的匯率怎么來衡量呢？

實(shí)際上，在國際外匯市場上，自由的定價(jià)就是這兩個(gè)國家的一個(gè)匯率，但是中國的匯率和資本是有管制的，所以經(jīng)濟(jì)學(xué)家只會(huì)使用一些理論或者一些模型來衡量。很多人會(huì)使用一種理論叫購買力平價(jià)理論，購買力平價(jià)理論也俗稱為巨無霸指數(shù)或漢堡包指數(shù)，就是說麥當(dāng)勞的漢堡在不同國家它有不同的售價(jià)，那它們的售價(jià)之比就是這兩個(gè)國家的真實(shí)的匯率。如果一個(gè)漢堡在美國賣 4 美元，在中國賣 16 元人民幣，那么根據(jù)這個(gè)理論，美元跟人民幣之間的匯率應(yīng)該是 1: 4，而不是現(xiàn)在的 1: 7。

但是，這個(gè)理論也有它的問題，單一的商品很難去衡量一個(gè)國家的外匯，為什么呢？因?yàn)橐粋€(gè)國家的經(jīng)濟(jì)是復(fù)雜的、多樣的，單一的商品是很難衡量匯率。舉個(gè)最簡單的例子，漢堡在中國是便宜的，但是房子貴。如果你把所有的商品服務(wù)加在一起，形成一個(gè)綜合的價(jià)格作為對(duì)比的話，也有它的問題，你怎么分配權(quán)重？實(shí)際上，人民幣的匯率被低估這一種觀點(diǎn)在國內(nèi)也很流行，很多學(xué)者持有這種觀點(diǎn)。

但是，也有相反的觀點(diǎn)，說人民幣的幣值被高估了。他們認(rèn)為，中國是一個(gè)資本管制的國家，如果資本管制放開的話，人民幣就會(huì)持續(xù)貶值，因?yàn)椴簧偃藭?huì)去海外買美債、美股，或者說其他國家的房子。

那么，人民幣外匯到底是被低估還是被高估呢？

我的觀點(diǎn)是沒有一個(gè)準(zhǔn)確的答案的，或者說被低估多少，被高估多少，沒有一個(gè)準(zhǔn)確的答案的。因?yàn)樵谫Y本管制之下，人民幣的定價(jià)是不充分的，如果是充分定價(jià)的話，這個(gè)問題就不存在了。國際外匯市場的價(jià)格就是答案。有人說我們不是有一個(gè)叫離岸人民幣呢？離岸人民幣在香港、在海外是自由定價(jià)的，但是它的規(guī)模太小了，相對(duì)人民幣的總量來講，它太小了。所以政府是容易去調(diào)控它的價(jià)格的。

但是，我們還是有一個(gè)觀察的窗口，這觀察窗口就是黑市價(jià)格。用人民幣來換美元，除了現(xiàn)在 7: 1 的這種價(jià)格之外，如果需要向持有美元的人支付額外的費(fèi)用，比如說多支付3%，那就說明人民幣被高估了 3% 左右。如果是持有美元的人向持有人民幣的人需要支付額外的費(fèi)用，那就說明人民幣是被低估的。這里的討論是不包括征中介費(fèi)等交易費(fèi)用。

怎么判斷人民幣匯率未來的走勢？

影響人民幣匯率的因素很多，這里主要說三點(diǎn)：

第一點(diǎn)就是內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)力量的對(duì)比和趨勢。這是最根本的，一個(gè)國家的經(jīng)濟(jì)的一個(gè)力量，特別是一個(gè)綜合國力，它決定了匯率水平和走勢。沒有見過哪一個(gè)國家的經(jīng)濟(jì)很弱，它的外匯很強(qiáng)的。

但是，這個(gè)因素又是非常宏觀的，不是那么準(zhǔn)確的。舉個(gè)例子來講，15年前歐盟跟美國的經(jīng)濟(jì)體量是差不多的，現(xiàn)在歐盟的經(jīng)濟(jì)總量只有美國的一半，但是歐元沒有相對(duì)美元貶值一半。也就是說，宏觀這個(gè)因素，它只是決定一個(gè)長周期的走勢，對(duì)于中短周期的影響不是那么大，或者不是那么敏感。

第二個(gè)因素是我重點(diǎn)要講的，就是商品進(jìn)出口和資本進(jìn)出口的水平和趨勢。注意，我這里說到了商品，也說到了資本。

商品，大家很容易理解的。人民幣的錨就是中國強(qiáng)大的生產(chǎn)能力，人民幣匯率的穩(wěn)定甚至有升值的動(dòng)力，就是中國有強(qiáng)大的商品出口能力。

過去，中國的商品出口規(guī)模很大，順差也非常大。今年前 11 個(gè)月，中國的貿(mào)易順差首次突破了1萬億美元，創(chuàng)下歷史新高。這幾年，出口公司在海外積累了大量的外匯，大概有1萬億美元，這些公司如果要結(jié)匯的話，又會(huì)推高人民幣匯率，到年底他們一般會(huì)多結(jié)一些，所以最近人民幣也有所升值。但是，他們不會(huì)大規(guī)模結(jié)匯。這些出口公司之所以在海外存有大量的美元，是因?yàn)楹Ｍ獾拿涝顿Y收益是比較不錯(cuò)的。

這里我多說一句，其實(shí)在自由的資本市場和匯率市場中，商品價(jià)格和匯率之間是有一種自我調(diào)節(jié)的平衡機(jī)制的，比如說中國商品便宜，其他國家就會(huì)大量買中國的商品，自然就會(huì)推高人民幣的價(jià)格，推高人民幣的匯率后，那么中國的商品就會(huì)變得更加昂貴，出口自然也就會(huì)減少，對(duì)不對(duì)？同時(shí)，因?yàn)槿嗣駧艆R率上升之后，外匯的購買力就增強(qiáng)了，那么進(jìn)口也就會(huì)自然增加，貿(mào)易順差就會(huì)縮小。但是，這種調(diào)節(jié)機(jī)制過去幾十年在中國是失靈的，貿(mào)易順差是持續(xù)擴(kuò)大的，原因是很復(fù)雜的。

現(xiàn)在，我們的出口是開放的，但是進(jìn)口是不完全開放的。普通人手上沒有多少外匯，不知道怎么去進(jìn)口商品。不過，由于中國的生產(chǎn)能力實(shí)在太強(qiáng)了，幾乎什么商品都比海外便宜，即便我們有外匯在手，也不知道買什么商品，對(duì)不對(duì)？就是不需要大量的進(jìn)口商品。

但是，有人說，我不買商品，但可以買美股美債，買美國的房子，所以這里又涉及資本項(xiàng)目，資本項(xiàng)目是我重點(diǎn)要講的。

我們懂商品，懂經(jīng)常項(xiàng)目，但是很多人不懂或者忽略資本項(xiàng)目。中國是經(jīng)常項(xiàng)目很強(qiáng)，也就是商品出口的價(jià)格便宜，出口能力非常強(qiáng)，順差也很大。但中國的資本市場比較弱，金融市場是不發(fā)達(dá)的，資本項(xiàng)目是逆差的。美國是金融市場很發(fā)達(dá)，美股集中了全球 65% 的股票市場的資本，美國的經(jīng)常項(xiàng)目是長期逆差，但是資本項(xiàng)目長期順差。這一點(diǎn)中美是相反的。另外，中國的商品房的價(jià)格在過去是很高的，現(xiàn)在其實(shí)也是虛高的。

所以，中國的經(jīng)常項(xiàng)目是會(huì)推動(dòng)人民幣升值的，但資本項(xiàng)目是推動(dòng)人民幣貶值的。這兩項(xiàng)現(xiàn)在都是受到了干預(yù)，在經(jīng)常項(xiàng)目上抑制人民幣升值，在資本項(xiàng)目上通過資本管制來阻止人民幣貶值。這一點(diǎn)大家要清楚。

第三個(gè)影響因素就是內(nèi)外部的貨幣政策的影響。

預(yù)計(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)在今年 12 月份降息之后，明年還會(huì)降息，力度沒那么大，步伐也將放緩，預(yù)計(jì)明年降息兩次，大概 50 個(gè)基點(diǎn)。隨著美元降息，人民幣也會(huì)降息，中國央行明年也會(huì)降息。

貨幣政策通過推動(dòng)利差來影響匯率，利差會(huì)驅(qū)動(dòng)人民幣的外流或內(nèi)流。目前來講，內(nèi)外的利差還是比較大的。以10年期國債為例，10年期美債收益率現(xiàn)在大概4%左右，10年期國債收益率是 1.7% 左右，這里面大概有2.3%的利差，明年也會(huì)維持一定的利差。

綜合來看，我認(rèn)為未來幾年中國還是會(huì)維持相對(duì)穩(wěn)定的人民幣匯率，將通過資本和外匯管制、央行的逆周期因子調(diào)節(jié)，在經(jīng)常項(xiàng)目上繼續(xù)抑制人民幣升值，在資本項(xiàng)目上繼續(xù)阻止人民幣貶值?？紤]到內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)的一個(gè)走勢，未來幾年人民幣應(yīng)該是穩(wěn)步貶值的趨勢。

接近7.0實(shí)際上是人民幣的一個(gè)高位，是一個(gè)很好換匯投資的一個(gè)機(jī)會(huì)。如果是換匯投資，需要考慮兩個(gè)方面：第一個(gè)是人民幣的價(jià)格。很多人看到人民幣下跌的時(shí)候，比如說到7.2、7.3的時(shí)候就很著急，想換匯去投資。實(shí)際上，我們投資的思維是要相反的，人民幣高的時(shí)候，是換匯投資的機(jī)會(huì)。第二，除了考慮人民幣的價(jià)格之外，還需要考慮美元資產(chǎn)的價(jià)格和收益，就是在美元資產(chǎn)相對(duì)低位的時(shí)候進(jìn)入?？傊?，我們要用逆向思維去投資。

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