10月信貸占比下行，社融結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，企業(yè)中長(zhǎng)期信貸需求仍然有限，政策發(fā)力轉(zhuǎn)化至信貸需求的效果有待觀察，未來(lái)需繼續(xù)觀察政策性金融工具對(duì)配套融資需求的拉動(dòng)情況，以及“十五五”開局之年科技創(chuàng)新、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)等新增投資潛力的釋放。

方斐/文

11月13日，中國(guó)人民銀行發(fā)布2025年10月社融與金融數(shù)據(jù)：截至10月末，存量社會(huì)融資規(guī)模為437.72萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)8.5%；對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款余額為267.01萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)6.3%；M2同比增長(zhǎng)8.2%，M1同比增長(zhǎng)6.2%；10月人民幣貸款新增2200億元，同比少增2800億元；人民幣存款新增6100億元，同比增長(zhǎng)8%。

政府債為增量社融的拉動(dòng)項(xiàng)

10月社融新增8150億元，同比少增5970億元；存量增速為8.5%，環(huán)比9月下降0.2個(gè)百分點(diǎn)，社融增速雖自7月后呈下降趨勢(shì)，但整體下行幅度有限。從結(jié)構(gòu)上看，政府債仍為增量社融的主要貢獻(xiàn)，但10月同比大幅少增，信貸仍持續(xù)為拖累項(xiàng)。

10月政府債新增4893億元，為年內(nèi)單月最低水平，同比亦少增5602億元，受年內(nèi)政府債發(fā)行前置的影響，四季度地方政府債發(fā)行或減速，但當(dāng)前金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持方式由間接融資（貸款）向直接融資切換，四季度階段性放緩后2026年發(fā)行恢復(fù)，政府債或?qū)⒗^續(xù)成為新增社融的重要拉動(dòng)項(xiàng)。

社融口徑人民幣信貸同比少增3166億元，信貸仍拖累社融增長(zhǎng)，但需理性看待政府債對(duì)信貸的替代效應(yīng)。在信貸價(jià)格方面，10月新發(fā)放企業(yè)貸款、個(gè)人住房貸款利率均為3.1%，連續(xù)三個(gè)月環(huán)比持平。低息貸款的逐步壓降、企業(yè)反內(nèi)卷性競(jìng)爭(zhēng)，以及部分銀行信貸客群結(jié)構(gòu)由頭部向腰部遷徙，多種因素或促使新發(fā)放利率企穩(wěn)。

此外，10月企業(yè)債融資新增2469億元，同比多增1482億元，科創(chuàng)債發(fā)行提速亦貢獻(xiàn)社融增長(zhǎng)。

截至10月末，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款余額為267.01萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)6.3%，占同期社會(huì)融資規(guī)模存量的61%，相比9月繼續(xù)降低，反映出企業(yè)融資渠道日益多元化，從過(guò)去更多依賴銀行貸款，轉(zhuǎn)變?yōu)榫C合運(yùn)用債券、股票等更豐富的市場(chǎng)化融資方式，政府債券發(fā)行成為社融增長(zhǎng)的重要支撐，社融增長(zhǎng)呈現(xiàn)出多元化特征。

10月末，政府債券余額達(dá)93.03萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)19.2%，占社融存量比重為21.3%，同比提高兩個(gè)百分點(diǎn)。前10個(gè)月，政府債券凈融資達(dá)11.95萬(wàn)億元，同比多增3.72萬(wàn)億元，得益于超長(zhǎng)期特別國(guó)債發(fā)行規(guī)模的擴(kuò)大，且發(fā)行節(jié)奏提前。政府債券的快速增長(zhǎng)體現(xiàn)財(cái)政政策持續(xù)發(fā)力，通過(guò)加大政府支出來(lái)支持重大項(xiàng)目和國(guó)家重大戰(zhàn)略實(shí)施，助力擴(kuò)大需求、支撐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

伴隨著政府債、信貸同比大幅少增，社融增速繼續(xù)下降。10月末，社融同比增長(zhǎng)8.5%，增速環(huán)比上月下降0.2個(gè)百分點(diǎn)；社融（剔除政府債）同比增長(zhǎng)5.9%，增速環(huán)比持平。10月單月社融新增8142億元，同比少增5978億元；其中，政府債券凈融資4893億元，同比少增5602億元；人民幣貸款減少201億元，同比少增3166億元。

在表外融資方面，10月委托貸款新增1653億元，同比多增1872億元，與政策性金融工具投放相關(guān)；未貼現(xiàn)銀票減少2894億元，同比少增1498億元；信托貸款新增156億元，同比少增16億元。

在直接融資方面，企業(yè)債券融資2469億元，同比多增1482億元；股票融資696億元，同比多增412億元。展望未來(lái)，考慮到2025年政府債發(fā)行進(jìn)入尾聲，未來(lái)兩個(gè)月政府債對(duì)社融的拉動(dòng)作用或繼續(xù)減弱；而信貸需求持續(xù)偏弱，預(yù)計(jì)年末社融增速大概率繼續(xù)下行。

10月貨幣供應(yīng)量數(shù)據(jù)釋放出積極信號(hào)，10月末，M2余額為335.13萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)8.2%，M1余額為112萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)6.2%，M1—M2剪刀差較9月持平，保持在相對(duì)低點(diǎn)，體現(xiàn)在更多資金轉(zhuǎn)化為活期存款，反映出企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)活躍度提升、個(gè)人投資消費(fèi)需求逐步回暖等積極信號(hào)。貨幣供應(yīng)量活化跡象顯現(xiàn)，資金活化程度提高顯示貨幣政策傳導(dǎo)效率改善，金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效果正在增強(qiáng)。

從2025年前三季度社會(huì)融資規(guī)模來(lái)看，貸款數(shù)據(jù)已不能完全反映金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度，社會(huì)融資規(guī)模成為更全面的觀測(cè)指標(biāo)。這種結(jié)構(gòu)性變遷體現(xiàn)在政策淡化對(duì)信貸數(shù)量的要求，更加注重金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的質(zhì)量和效率。用社融觀察金融總量能更清楚地看到資金支持的整體力度，也能了解不同融資方式的構(gòu)成。

M1—M2剪刀差收窄或反映企業(yè)活躍度提升和上市公司盈利預(yù)期改善，對(duì)基本面構(gòu)成支撐。信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化體現(xiàn)在新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域獲得更多金融資源，利好科技、綠色、普惠等符合“五篇大文章”方向的行業(yè)。政府債券發(fā)行保持高強(qiáng)度，央行有望維持流動(dòng)性合理充裕以配合政府債券發(fā)行。

信貸投放季節(jié)性回落

10月，人民幣貸款同比出現(xiàn)少增。10月人民幣貸款新增2200億元，同比少增2800億元，剔除非銀、票據(jù)后貸款減少5204億元。銀行信貸大幅少增的主要原因是信貸投放季節(jié)性回落導(dǎo)致增速繼續(xù)放緩。四季度進(jìn)入銀行信貸淡季，銀行為2026年儲(chǔ)備項(xiàng)目，對(duì)公投放偏弱；另一個(gè)原因是近年“對(duì)公強(qiáng)零售弱”的特征強(qiáng)化，尤其是零售按揭持續(xù)低迷影響較大。

分部門來(lái)看，“雙節(jié)”假期疊加信貸淡季，企業(yè)信貸需求較弱。非金融企業(yè)貸款新增3500億元，同比多增2200億元，主要是票據(jù)融資支撐，而一般貸款增長(zhǎng)疲弱。具體而言，企業(yè)短貸減少1900億元，與2024年同期持平；企業(yè)中長(zhǎng)貸新增300億元，同比少增1400億元；票據(jù)融資新增5006億元，同比多增3312億元，10月末票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率再現(xiàn)零利率。

在需求受季節(jié)性因素回落的同時(shí)，信貸擴(kuò)張亦受到制約。2025年四季度，商業(yè)銀行普遍“惜貸”，一方面，部分項(xiàng)目用作來(lái)年儲(chǔ)備，分支機(jī)構(gòu)從考核角度亦有做低基數(shù)的意愿；另一方面，四季度投放貸款對(duì)全年利息收入貢獻(xiàn)有限，但仍需計(jì)提撥備，故從財(cái)務(wù)角度缺乏投放性價(jià)比。

從結(jié)構(gòu)上看，票據(jù)支撐企業(yè)貸款，居民借貸意愿下降：10月，企業(yè)貸款同比多增2200億元，主要靠票據(jù)同比多增3312億元貢獻(xiàn)，短貸負(fù)增長(zhǎng)或源于9月末因考核而沖量投放的短貸在10月初償還，而中長(zhǎng)期貸款增長(zhǎng)受需求及債務(wù)置換的雙重影響。

從居民端看，短貸及中長(zhǎng)貸均減少，其中，短貸同比大幅少增3356億元，或反映9月財(cái)政貼息政策雖發(fā)力，但提前透支了部分需求，而中長(zhǎng)貸偏弱則反映按揭需求有待改善，尤其是部分二、三線城市房?jī)r(jià)尚未企穩(wěn)，居民加杠桿意愿偏弱，按揭提前償還壓力或加劇。

總體來(lái)看，企業(yè)中長(zhǎng)期信貸需求仍然有限，政策發(fā)力轉(zhuǎn)化至信貸需求的效果有待觀察，如財(cái)政對(duì)消費(fèi)貸等貼息政策、5000億元政策性金融工具對(duì)信貸的撬動(dòng)，或因時(shí)滯因素未于10月體現(xiàn)。未來(lái)需繼續(xù)觀察政策性金融工具對(duì)配套融資需求的拉動(dòng)情況，以及“十五五”開局之年科技創(chuàng)新、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)等新增投資潛力的釋放。

10月居民貸款減少3604億元，同比少增1100億元；其中，居民中長(zhǎng)貸減少700億元，同比少增1800億元。由此判斷，居民信貸需求延續(xù)弱勢(shì)，降杠桿意愿較強(qiáng)。10月地產(chǎn)銷售轉(zhuǎn)弱，30城新房成交面積同比下降23.65%，17城二手房成交面積同比下降18.21%，增速較上月均顯著回落；房?jī)r(jià)繼續(xù)下行，居民新增按揭需求有限。居民短貸減少2866億元，同比少增3356億元。在居民就業(yè)和收入預(yù)期仍待改善、地產(chǎn)銷售量?jī)r(jià)持續(xù)磨底的背景下，居民部門加杠桿預(yù)期持續(xù)低迷。

M1增速環(huán)比下降1個(gè)百分點(diǎn)至6.2%，存款跨季后延續(xù)“非銀化”。10月M1同比增長(zhǎng)6.2%，增速環(huán)比回落1個(gè)百分點(diǎn)，主要是基數(shù)回歸正常；M2同比增長(zhǎng)8.2%，增速環(huán)比下降0.2個(gè)百分點(diǎn)。10月人民幣存款新增6100億元，同比多增100億元；其中，居民存款、企業(yè)存款分別減少1.34萬(wàn)億元、1.08萬(wàn)億元，同比少增7700億元、3553億元。非銀存款新增1.85萬(wàn)億元，同比多增7700億元，跨季后存款延續(xù)非銀化趨勢(shì)。財(cái)政存款新增7200億元，同比多增1248億元。

10月信貸投放季節(jié)性放緩，實(shí)體需求有待修復(fù)，預(yù)計(jì)年末信貸需求延續(xù)偏弱態(tài)勢(shì)；政府債高基數(shù)下對(duì)社融支撐減弱，社融增速或繼續(xù)回落。四季度以來(lái)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好邊際回落，投資風(fēng)格再平衡，銀行板塊逐步修復(fù)。

從資金面看，在低利率環(huán)境下，銀行高股息具有吸引力，保險(xiǎn)資金、國(guó)資股東、AMC等長(zhǎng)期資金配置積極；主動(dòng)基金持倉(cāng)處于歷史低位，未來(lái)業(yè)績(jī)基準(zhǔn)改革落地將引導(dǎo)主動(dòng)基金配置均衡化，欠配板塊較為受益。

從基本面看，在凈息差階段性企穩(wěn)、中間業(yè)務(wù)收入持續(xù)改善、資產(chǎn)質(zhì)量整體穩(wěn)健的基礎(chǔ)上，銀行基本面仍具有較強(qiáng)的韌性。基于此，看好市場(chǎng)風(fēng)格再平衡下銀行板塊估值的修復(fù)行情。　

（作者系資深投資人士。文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表本刊立場(chǎng)。）

本文刊于12月06日出版的《證券市場(chǎng)周刊》