2025年12月2日，上海林清軒化妝品集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“林清軒”）在首次招股書(shū)失效5個(gè)月后，攜更新版IPO申請(qǐng)文件再度向港交所發(fā)起沖擊。這家以山茶花精華油為核心的“高端國(guó)貨”護(hù)膚品牌，2025年上半年總營(yíng)收為10.5億元，同比增速達(dá)98%，三年實(shí)現(xiàn)翻倍。然而，招股書(shū)背后暴露的財(cái)務(wù)失衡、業(yè)務(wù)集中、合規(guī)瑕疵等問(wèn)題，遠(yuǎn)比82.4%的超高毛利率更引人關(guān)注，其二度闖關(guān)能否成功仍存變數(shù)。

財(cái)務(wù)“冰火兩重天”：高毛利與高費(fèi)用并存，研發(fā)投入墊底行業(yè)

林清軒成立于2003年，由來(lái)自東北的孫來(lái)某和孫福某兄弟聯(lián)合創(chuàng)辦。2008年，品牌在上海開(kāi)出首家線下門(mén)店；2014年，推出“爆款”產(chǎn)品山茶花精華油；2016年，正式開(kāi)啟品牌定位升級(jí)之路。

林清軒的財(cái)務(wù)表現(xiàn)呈現(xiàn)鮮明反差。招股書(shū)顯示，公司毛利率由2022年的78.0%上升至2023年的81.2%，2024年進(jìn)一步上升至82.5%，2025年上半年維持在82.4%的高位。營(yíng)收規(guī)模同樣快速擴(kuò)張：2022年至2024年，公司營(yíng)收從6.91億元增至12.1億元，三年間近乎翻倍；2025年上半年再提速，公司營(yíng)收10.5億元，同比增長(zhǎng)98%，半年收入已接近2024年全年水平。盈利方面，2024年凈利潤(rùn)1.87億元，2023年凈利潤(rùn)8452萬(wàn)元較2022年的虧損593萬(wàn)元實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，2025年上半年凈利潤(rùn)1.82億元已接近2024年全年水平。

但盈利質(zhì)量暗藏隱憂。一方面，利潤(rùn)依賴非經(jīng)常性損益支撐，2024年公司獲得政府補(bǔ)助1367萬(wàn)元，占凈利潤(rùn)比例達(dá)7.3%，同期計(jì)提5125萬(wàn)元股份支付開(kāi)支，占凈利潤(rùn)27.8%，剔除后實(shí)際經(jīng)營(yíng)凈利率降至14.3%；另一方面，財(cái)務(wù)杠桿持續(xù)高企，資產(chǎn)負(fù)債率從2022年30%攀升至2024年43%，2024年末計(jì)息銀行借款7795.5萬(wàn)元，較2023年激增189%，而貨幣資金（含受限制現(xiàn)金）僅4423.5萬(wàn)元，短期償債壓力凸顯。

更核心的矛盾在于“重營(yíng)銷、輕研發(fā)”的投入結(jié)構(gòu)。2022年至2024年，林清軒研發(fā)費(fèi)用累計(jì)不足1億元，分別為2110萬(wàn)元、1970萬(wàn)元、3040萬(wàn)元，營(yíng)收占比僅3.0%、2.4%、2.5%，不僅低于國(guó)貨品牌4%的平均水平，更不及國(guó)際品牌5%-10%的投入標(biāo)準(zhǔn)，在強(qiáng)調(diào)科技屬性的美妝賽道中競(jìng)爭(zhēng)力存疑。反觀營(yíng)銷開(kāi)支，2024年市場(chǎng)推廣費(fèi)3.65億元，占營(yíng)收30.2%，若疊加人力成本、渠道返點(diǎn)等，全年銷售費(fèi)用高達(dá)6.88億元，相當(dāng)于2022年全年?duì)I收，2025年上半年投入5.8億元，與形成典型的“研發(fā)洼地、營(yíng)銷高地”。

業(yè)務(wù)模式風(fēng)險(xiǎn)集中：?jiǎn)我淮髥纹窊伟氡诮剑兑羟酪蕾嚩瘸?0%

林清軒的增長(zhǎng)邏輯高度依賴“大單品+單一渠道”，抗風(fēng)險(xiǎn)能力薄弱。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，核心單品山茶花精華油貢獻(xiàn)了近四成營(yíng)收——2024年該產(chǎn)品收入4.48億元，占總營(yíng)收37%，2025年上半年占比進(jìn)一步升至45.5%，收入高達(dá)4.79億元，自2014年推出以來(lái)累計(jì)銷量超4500萬(wàn)瓶。截至2025年6月30日，林清軒旗下SKU達(dá)230個(gè)，但新增品類對(duì)收入的貢獻(xiàn)有限。面霜（14.6%）乳液或精華水（9.3）等其他品類增長(zhǎng)乏力，2025年上半年防曬品雖同比增長(zhǎng)40.3%，但4207萬(wàn)元的收入規(guī)模仍難以分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，形成“一油獨(dú)大”的依賴格局。

圖片來(lái)源：林清軒招股書(shū)

渠道端則深陷“抖音依賴癥”。招股書(shū)顯示，2025年上半年，林清軒線上收入6.88億元，占總營(yíng)收65.4%，其中抖音平臺(tái)收入3.45億元，占線上收入比重達(dá)55.9%，單一平臺(tái)收入占比過(guò)半，一旦平臺(tái)政策調(diào)整、流量成本上漲，將直接沖擊銷售轉(zhuǎn)化。線下渠道擴(kuò)張也存效率隱憂，2022年至2025年上半年門(mén)店從366家增至554家，但2025年上半年新開(kāi)門(mén)店48家后，單店日均收入增速放緩至16.8%，同時(shí)租賃負(fù)債余額達(dá)7102萬(wàn)元，未來(lái)三年租金支出將持續(xù)擠壓現(xiàn)金流。

圖片來(lái)源：林清軒招股書(shū)

產(chǎn)能利用率下滑進(jìn)一步加劇經(jīng)營(yíng)壓力。2024年底上海新總廠投產(chǎn)后，林清軒設(shè)計(jì)生產(chǎn)能力驟增47.7%，但2025年上半年整體產(chǎn)能利用率降至80.1%，核心原料“清軒萃”提取物產(chǎn)能利用率從2023年90%暴跌至2024年66.8%，疊加存貨規(guī)模攀升——2025年上半年存貨2.46億元，較2024年末的1.42億元近乎翻倍，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從2022年150天增至2025上半年的189天。林清軒在招股書(shū)中坦言，若未能有效管理存貨，可能面臨存貨過(guò)時(shí)，存貨價(jià)值下跌的風(fēng)險(xiǎn)。

圖片來(lái)源：林清軒招股書(shū)

股權(quán)與治理隱憂：實(shí)控人控股超79%，家族化管理和薪酬失衡

股權(quán)高度集中是監(jiān)管關(guān)注的重點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)。林清軒的股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)“一股獨(dú)大”特征，創(chuàng)始人孫來(lái)某通過(guò)直接持股38.21%，及控制上海房角石（28.56%）、上海元洄（8.08%）、上海元淦（4.42%）三家持股平臺(tái)，合計(jì)掌控公司79.27%股權(quán)，控制權(quán)高度集中。其兄長(zhǎng)孫福某擔(dān)任副總經(jīng)理并持有0.99%權(quán)益。另外，孫來(lái)某的多位親屬在關(guān)鍵崗位任職。其子擔(dān)任電商事業(yè)部負(fù)責(zé)人，形成顯著的“家族化管理”色彩，公司治理的獨(dú)立性存疑。外部投資者包括雅戈?duì)枺ǔ止?.49%）、吳曉波關(guān)聯(lián)的頭頭是道基金（持股3.59%），此外歐萊雅集團(tuán)通過(guò)上海凱輝創(chuàng)美間接成為其股東（持股2.75%）。經(jīng)估算，IPO前林清軒估值約38.46億元。招股書(shū)亦披露，上市后孫來(lái)某仍將保持控制權(quán)，董事會(huì)成員也多由內(nèi)部人士擔(dān)任，獨(dú)立決策和監(jiān)督機(jī)制的有效性面臨考驗(yàn)。

圖片來(lái)源：林清軒招股書(shū)

管理層薪酬體系更暴露出失衡問(wèn)題。2024年董事及監(jiān)事薪酬總額640萬(wàn)元，其中孫來(lái)春個(gè)人薪酬271.7萬(wàn)元，占比42.5%，而獨(dú)立非執(zhí)行董事年薪僅12萬(wàn)元，薪酬差距高達(dá)22倍，可能影響?yīng)毩⒍聸Q策的客觀性。此外，孫來(lái)春在上市前已通過(guò)資本操作套現(xiàn)數(shù)千萬(wàn)元，2025年11月公司更從“上海林清軒生物科技有限公司”更名“上海林清軒化妝品集團(tuán)有限公司”，股權(quán)運(yùn)作與公司治理的規(guī)范性待考。

合規(guī)拷問(wèn)與市場(chǎng)前景：功效宣傳踩紅線，高端定位缺研發(fā)支撐

作為護(hù)膚品牌，林清軒在合規(guī)經(jīng)營(yíng)上存在“失范”。招股書(shū)顯示，2024年，北京一家直營(yíng)店燈箱宣稱“山茶花抗老修護(hù)專家”，兩款明星單品標(biāo)注“抗老”，但備案系統(tǒng)僅登記“滋養(yǎng)、修護(hù)、保濕、抗皺”等普通功效，北京市朝陽(yáng)區(qū)市場(chǎng)監(jiān)管局認(rèn)定其功效宣傳違規(guī)，罰款2.12萬(wàn)元。同時(shí)黑貓投訴平臺(tái)上有372條相關(guān)投訴，集中在過(guò)敏、退貨退款難等問(wèn)題。

圖片來(lái)源：黑貓投訴

林清軒雖自稱“中國(guó)高端國(guó)貨護(hù)膚品牌領(lǐng)導(dǎo)者”，2024年以1.4%市場(chǎng)份額成為唯一進(jìn)入全國(guó)前15大高端護(hù)膚品牌的國(guó)產(chǎn)品牌，但高端化根基薄弱。其“高端”定位主要依賴價(jià)格錨定——山茶花5.0精華油（30ml）到手價(jià)599元，但研發(fā)投入不足、功效宣傳合規(guī)性存疑，難以支撐“液體黃金”的定價(jià)邏輯。2023年推出1702元/75ml的“沉迷山茶花”香水，因價(jià)格碾壓香奈兒五號(hào)引發(fā)爭(zhēng)議，最終無(wú)奈下架，側(cè)面反映其高端化策略的水土不服。

從行業(yè)環(huán)境看，國(guó)貨護(hù)膚品牌競(jìng)爭(zhēng)加劇，林清軒若不能扭轉(zhuǎn)“重營(yíng)銷輕研發(fā)”的模式，單一大單品的增長(zhǎng)紅利恐將消退。此次二度IPO，監(jiān)管層或重點(diǎn)關(guān)注其研發(fā)投入合理性、大單品依賴風(fēng)險(xiǎn)、渠道合規(guī)性及功效宣傳管控措施，而市場(chǎng)更關(guān)心82.4%毛利率背后的真實(shí)價(jià)值——是“高端國(guó)貨標(biāo)桿”，還是“營(yíng)銷驅(qū)動(dòng)的溢價(jià)游戲”？答案將決定其上市之路的最終走向。