導(dǎo)語(yǔ)：

流動(dòng)性從寬松預(yù)期回到反復(fù)橫跳，AI正從敘事時(shí)代邁向兌現(xiàn)時(shí)代，美聯(lián)儲(chǔ)的獨(dú)立性也逐漸崩塌，現(xiàn)在的美股，已經(jīng)走到一個(gè)敏感點(diǎn)。

重壓之下，鮑威爾給市場(chǎng)包了個(gè)“圣誕紅包”。

北京時(shí)間12月11日凌晨，美聯(lián)儲(chǔ)宣布將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間下調(diào)25個(gè)基點(diǎn)到3.50%至3.75%之間。這是美聯(lián)儲(chǔ)繼10月29日降息25個(gè)基點(diǎn)后再次降息，也是自2024年9月以來(lái)第六次降息。

要知道，在一個(gè)月前，這次降息的預(yù)期還不足20%。美聯(lián)儲(chǔ)的態(tài)度轉(zhuǎn)變?nèi)绱酥螅c近期美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)數(shù)據(jù)疲軟有密切關(guān)系。

并且這種光速變臉在美股也體現(xiàn)得淋漓盡致。不說(shuō)過(guò)去一個(gè)月，就是整個(gè)2025年，老美的資本市場(chǎng)就挺分裂的，前一秒還因?yàn)閺?qiáng)硬的鷹派言論恐慌，后一秒又因?yàn)橐痪鋾崦恋慕迪凳?，或老特與大洋彼岸的電話(huà)而興奮。

當(dāng)然，還有承載了新美國(guó)夢(mèng)的AI。以英偉達(dá)為代表的科技企業(yè)的漲跌幅，也與各大多頭和空頭的情緒密切相關(guān)。過(guò)去一年，在美股幾乎看不到投資者還在信奉價(jià)值投資，反而是深深陷入情緒化以及擊鼓傳花之中。

之前高盛給出的分析中說(shuō)到，只要美國(guó)經(jīng)濟(jì)不衰退，降息對(duì)美股就是利好。很顯然，我們不能把這句話(huà)的重點(diǎn)放在降息，真正的重點(diǎn)是前半句，影響美股根源是美國(guó)經(jīng)濟(jì)。

而在我看來(lái)，AI作為目前老美的重點(diǎn)項(xiàng)目，其能否持續(xù)給市場(chǎng)帶來(lái)新敘事，以及以10年美債為代表的流動(dòng)性資產(chǎn)，是否繼續(xù)寬松，這兩個(gè)方向是短期決定美股走勢(shì)的重點(diǎn)。而中長(zhǎng)期來(lái)看，通脹的走向，美國(guó)經(jīng)濟(jì)是否滑向滯脹，是更為關(guān)鍵的因素。

降息的真相

按照常規(guī)邏輯，美聯(lián)儲(chǔ)降息對(duì)市場(chǎng)就是利好，但在金融學(xué)里，邏輯沒(méi)這么簡(jiǎn)單。因?yàn)樵诮鹑谑袌?chǎng)中，有一種現(xiàn)象叫“熊市陡峭”。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)控制的是短端利率，但決定科技股估值和房貸成本的，是10年期美債收益率這種長(zhǎng)端利率。

現(xiàn)在的麻煩在于，美國(guó)的通脹并沒(méi)有真正被打下去。9月CPI指數(shù)還在上漲，推動(dòng)年度通脹率從2.9%升至3%，遠(yuǎn)高于2%的目標(biāo)。

如果美聯(lián)儲(chǔ)在通脹還要抬頭的時(shí)候，迫于經(jīng)濟(jì)壓力或政治壓力強(qiáng)行降息，市場(chǎng)會(huì)怎么想？聰明的資金可能會(huì)認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)為了保增長(zhǎng)，放棄了抵抗通脹。未來(lái)物價(jià)會(huì)失控。

結(jié)果就是，既然未來(lái)錢(qián)會(huì)貶值，那我現(xiàn)在買(mǎi)長(zhǎng)債就要要求更高的利息回報(bào)。于是，大家拋售長(zhǎng)期國(guó)債，導(dǎo)致10年期美債收益率反而飆升。

巧合的是，美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息的反應(yīng)也是極不尋常。按某些衡量標(biāo)準(zhǔn)來(lái)看，如此明顯的背離，即在美聯(lián)儲(chǔ)降息時(shí)美債收益率卻繼續(xù)攀升，這事自上世紀(jì)90年代以來(lái)從未出現(xiàn)過(guò)。

這對(duì)美股科技股是致命的。因?yàn)榭萍脊墒情L(zhǎng)久期資產(chǎn)（買(mǎi)的是未來(lái)的成長(zhǎng)），如果長(zhǎng)債收益率飆升，科技股的估值模型就會(huì)被打折。

所以，如今的降息更像是裹著糖衣的毒藥。

主線邏輯變了

除了美聯(lián)儲(chǔ)，AI是承載行情的主線。而且主要是由龍頭科技股驅(qū)動(dòng)，英偉達(dá)、微軟和谷歌這三個(gè)科技龍頭就貢獻(xiàn)了納斯達(dá)克指數(shù)一半以上的漲幅。

不過(guò)這其中只有英偉達(dá)是唯一真大哥，因?yàn)樗茿I基礎(chǔ)設(shè)備的最上游角色，在高性能計(jì)算市場(chǎng)幾乎壟斷，也最先能感受到全球科技需求的冷暖。

過(guò)去兩年，做基礎(chǔ)設(shè)施的英偉達(dá)是絕對(duì)的贏家，谷歌、微軟、Meta都是它的打工仔。他們承擔(dān)不起因?qū)I重視不足而在未來(lái)落伍的風(fēng)險(xiǎn)，而沒(méi)有英偉達(dá)的GPU，你做出大模型就是很難超越同行。

但在巨頭的游戲中，沒(méi)人愿意一直受制于人。

所以，變動(dòng)的信號(hào)便出現(xiàn)了。谷歌最新發(fā)布的Gemini 3模型市場(chǎng)反響不錯(cuò)，且正在大力推廣自研的TPU（張量處理單元），還有消息稱(chēng)，Meta也計(jì)劃在2027年大規(guī)模使用谷歌的TPU來(lái)替代英偉達(dá)。

簡(jiǎn)單說(shuō)就是，曾經(jīng)的客戶(hù)想自己干了，還順便帶走了其他客戶(hù)。從資本邏輯上來(lái)看，也意味著AI產(chǎn)業(yè)鏈的利潤(rùn)分配正在發(fā)生轉(zhuǎn)移。

還有那個(gè)曾在2008年做空美國(guó)、《大空頭》中的原形邁克爾·伯里突然復(fù)出，并且押注逾10億美元做空英偉達(dá)等科技企業(yè)，甚至主張廢除美聯(lián)儲(chǔ)，毋庸置疑，這股寒意已經(jīng)滲入骨髓。

加上英偉達(dá)股價(jià)的滯漲，甚至老特放寬出口政策都沒(méi)太能拉高情緒，這些都在提示一個(gè)產(chǎn)業(yè)邏輯的變化，那就是市場(chǎng)需要這些科技企業(yè)找到AI兌現(xiàn)的載體。畢竟現(xiàn)在的劇情和當(dāng)年科網(wǎng)泡沫太相似了。

不過(guò)英偉達(dá)創(chuàng)始人黃仁勛是AI泡沫論最堅(jiān)定的批判者，其核心論據(jù)是AI投資規(guī)模的快速增長(zhǎng)。只是矛盾點(diǎn)在于，大模型本身并不直接創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)價(jià)值，只有將AI技術(shù)轉(zhuǎn)化為具體產(chǎn)品，才能實(shí)現(xiàn)收入的實(shí)質(zhì)性增長(zhǎng)。

毋庸置疑，無(wú)論是大肆建設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施，還是爆表的資本支出，以及下游的變現(xiàn)焦慮，繁榮局面背后，脆弱性日漸凸顯。

之前瑞銀全球股票策略團(tuán)隊(duì)在最新研報(bào)中指出，市場(chǎng)已具備泡沫形成的7個(gè)前置條件中的6個(gè)，若美聯(lián)儲(chǔ)按預(yù)測(cè)降息，泡沫條件將全部滿(mǎn)足。如今，降息如期而至，泡沫形成了嗎？

坦白講，現(xiàn)在估值、盈利動(dòng)能、投資規(guī)模等關(guān)鍵見(jiàn)頂信號(hào)，與2000年的科網(wǎng)泡沫相比，還有一定距離，并且往好的方向想，這次的泡沫更多集中在預(yù)期與估值上的階段性過(guò)熱，而不是商業(yè)模式完全無(wú)法落地。

畢竟AI已在辦公協(xié)作、內(nèi)容生產(chǎn)、企業(yè)軟件等多條產(chǎn)業(yè)鏈中形成真實(shí)需求，這與當(dāng)年的沒(méi)有盈利、沒(méi)有技術(shù)、只有概念的科技互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代并不相同。

所以在我看來(lái)，AI作為美股的主流敘事，并非僅依賴(lài)市場(chǎng)情緒推動(dòng)，反而谷歌等對(duì)手打斷英偉達(dá)的壟斷，能夠有利于成本下降、AI應(yīng)用的普及，美股也會(huì)從龍頭行情向全產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型。

真正的死結(jié)

其實(shí)無(wú)論是貨幣政策還是AI，只會(huì)影響美股的短期波動(dòng)，中長(zhǎng)期來(lái)看，老美最不想面對(duì)的劇本是滯脹。

很多人會(huì)擔(dān)心經(jīng)濟(jì)衰退，但是在我看來(lái)，衰退對(duì)于美國(guó)來(lái)說(shuō)，其實(shí)是某種意義上的好消息。因?yàn)橐坏┧ネ?，美?lián)儲(chǔ)就有理由打開(kāi)印鈔機(jī)，通過(guò)大幅降息和量化寬松來(lái)托底市場(chǎng)。2008年如此，2020年也是如此。衰退之后，往往是流動(dòng)性泛濫帶來(lái)的大牛市。

但如果倒退到70年代，當(dāng)時(shí)美國(guó)的夢(mèng)魘，是經(jīng)濟(jì)停滯和通貨膨脹的同時(shí)存在，經(jīng)濟(jì)不行了，企業(yè)盈利開(kāi)始下滑，股價(jià)跟著下跌，與此同時(shí)物價(jià)卻在漲，美聯(lián)儲(chǔ)不敢降息，甚至要加息來(lái)殺估值。

在1973-1974年的滯脹期，標(biāo)普500指數(shù)暴跌了一半，那是一個(gè)巴菲特看了都撓頭的黑暗時(shí)代。

而觸發(fā)滯漲的標(biāo)準(zhǔn)是核心CPI連續(xù)兩個(gè)季度大于5%，同時(shí)失業(yè)率大于6%，當(dāng)下的數(shù)據(jù)不算嚴(yán)重但一定也稱(chēng)不上樂(lè)觀。

核心CPI連續(xù)三個(gè)月維持在3.1%左右，遠(yuǎn)高于2%的目標(biāo)；失業(yè)率升至4.2%，新增就業(yè)卻在放緩，經(jīng)濟(jì)疲態(tài)盡顯。雖然這倆數(shù)據(jù)較為頑固，但好在并未出現(xiàn)極端的惡化情況。

在這種狀態(tài)下，美聯(lián)儲(chǔ)就很難辦了，這也是為什么美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)降息，甚至說(shuō)話(huà)都更加謹(jǐn)慎。怕的不是經(jīng)濟(jì)短期下滑，而是怕通脹反彈導(dǎo)致長(zhǎng)端利率再飆升。

因?yàn)閷?duì)于美股來(lái)說(shuō)，AI、流動(dòng)性、美聯(lián)儲(chǔ)、就業(yè)、估值等等，這些都很重要，但都不是“定海神針”。真正決定其走向的，還是通脹。

如果核心通脹溫和下行，美聯(lián)儲(chǔ)就有空間托底，美股會(huì)迎來(lái)穩(wěn)定牛；如果通脹反彈，美聯(lián)儲(chǔ)只能保持緊縮，美股會(huì)進(jìn)入高波動(dòng)區(qū)；如果通脹重新上行到4%–5%，那就是滯脹序幕，美股將面臨系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

更諷刺的是，AI越繁榮，滯脹的陰影可能越重。因?yàn)楣韫让恳粔K芯片的運(yùn)轉(zhuǎn)，都在燃燒大量的能源，推高電價(jià)和大宗商品，這讓美聯(lián)儲(chǔ)抗擊通脹的努力，變成了左手搏右手的游戲。

另外還有一點(diǎn)，鮑威爾、白宮經(jīng)濟(jì)顧問(wèn)凱文·哈塞特（下任美聯(lián)儲(chǔ)主席熱門(mén)人選），更為不客氣的說(shuō)是美聯(lián)儲(chǔ)，在現(xiàn)在的背景下已經(jīng)沒(méi)太大公信力了，沒(méi)人愿意讓ZF干預(yù)貨幣政策。美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)從市場(chǎng)天花板，成了市場(chǎng)大變量。

而對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，一旦市場(chǎng)開(kāi)始自己定價(jià)格、自己定風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，往往比任何央行都更無(wú)情。

結(jié)語(yǔ)

任何一輪金融周期，最后拼的都不是情緒，而是底層邏輯。

現(xiàn)在的美股，已經(jīng)走到一個(gè)敏感點(diǎn)，流動(dòng)性從寬松預(yù)期回到反復(fù)橫跳，AI正從敘事時(shí)代邁向兌現(xiàn)時(shí)代，美聯(lián)儲(chǔ)的獨(dú)立性也逐漸崩塌。

短期，你會(huì)看到市場(chǎng)繼續(xù)掙扎、繼續(xù)興奮、繼續(xù)尋找新故事；中期，你會(huì)看到科技股的分歧越來(lái)越大，真正有產(chǎn)品、有商業(yè)模式、有場(chǎng)景落地的，會(huì)迎來(lái)新一輪結(jié)構(gòu)性牛市；長(zhǎng)期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的命運(yùn)，還是要回到那個(gè)最質(zhì)樸的問(wèn)題，通脹能否穩(wěn)住？

如果通脹壓得住，美聯(lián)儲(chǔ)就有騰挪空間；壓不住，滯脹的門(mén)被推開(kāi)，那美國(guó)不止股市震蕩，全球資產(chǎn)定價(jià)體系也要重新洗牌。

THE END

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