文 | 陳寒松

來源 | 銀河投研黑色與有色

編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

01

前言概要

從已公示的機制電價競價結果來看，大部分省份實際競價結果低于地方性136號文承接文件的競價上限，低于存量機制電價。電價下調影響電站收益水平，從電價和組件對電站收益率敏感性分析的角度來看，組件降價無法刺激需求增加。多晶硅價格變動1萬元/噸對組件價格成本影響在0.25元/W以內，組件對多晶硅的價格約束效應不強。硅片和電池價格、排產降低，當前的多晶硅現(xiàn)貨價格極度脆弱，考驗多晶硅企業(yè)自律執(zhí)行力。

只要多晶硅企業(yè)維持限售自律不變，企業(yè)依舊掌握定價權，終端的困境很難對多晶硅現(xiàn)貨造成顯著利空。嚴格執(zhí)行銷售約束必然結果是廠家累庫且增加現(xiàn)金壓力，企業(yè)最合理行為是自發(fā)性減產。因此，我們認為平臺公司的落地并不是“反內卷”終點，對多晶硅行業(yè)真正的考驗開始。

在需求走弱、高庫存格局下，當前的多晶硅現(xiàn)貨價格極度脆弱。平臺公司的成立反映多晶硅行業(yè)自律決心，多晶硅現(xiàn)貨價格或難降低。倉單數量偏少，近月合約逢低買入更有性價比。全行業(yè)利潤剛性約束下，廠家聯(lián)合提價高點約束在6萬元/噸附近，短中期期貨價格極限高點可參考6.3-6.5萬元/噸。此外，未來三個月下游采購意愿較差，多晶硅企業(yè)交倉單是緩解現(xiàn)金壓力的另一途徑，大批量倉單生成后，我們傾向于認為期貨價格見頂，并圍繞現(xiàn)貨價格呈現(xiàn)正弦函數走勢。

小概率事件：不可忽視長期自律的難度，不排除出現(xiàn)現(xiàn)貨價格下跌的小概率事件。目前多晶硅中游庫存超過4萬噸，現(xiàn)貨價格下跌進一步削弱下游采購意愿并出現(xiàn)期、現(xiàn)負反饋不無可能，屆時期貨價格重新定價4萬元/噸。

策略推薦：

單邊：逢低買入，價格區(qū)間參考（48000,65000），倉單大批量生成后逢高沽空。倘若現(xiàn)貨價格下跌，操作逆轉。

套利：多晶硅自律推進必然減產，多多晶硅、空工業(yè)硅。

風險關注：現(xiàn)貨大規(guī)模降價

02

平臺公司的落地并非“反內卷”終點

據財聯(lián)社報道：“12月9日有消息稱，“多晶硅平臺公司注冊”，公司名稱為北京光和謙成科技有限責任公司，注冊資本30億元，成立日期為2025年12月9日。公司住所在北京市朝陽區(qū)。

有頭部硅料企業(yè)人士稱，該消息屬實，但具體安排由行業(yè)協(xié)會負責。資料顯示，該企業(yè)經營范圍包括一般項目：技術服務、技術開發(fā)、技術咨詢、技術交流、技術轉讓、技術推廣；企業(yè)管理咨詢。在企業(yè)類型方面，該公司為有限責任公司（外商投資企業(yè)與內資合資）。

有分析人士稱，公司為外商與內資合資企業(yè)，方便港股上市公司參股，也便于外資投資人參與募資。”該平臺公司雖然落地，但產能收儲以及此前市場流傳的方案并未落實，而是開始。關于產能收儲的資金來源、收儲方式等問題仍需企業(yè)勠力同心達成目標。

在此背景下，產業(yè)現(xiàn)實較差和“反內卷”推進增加市場對多晶硅價格的分歧，同時也將放大多晶硅價格的波動。平臺公司成立后續(xù)的詳細計劃尚不得而知，本文主要從市場現(xiàn)狀、假設各方理性、全行業(yè)利益最大化的角度推演多晶硅期貨價格邏輯。

03

降價行為個體理性但群體非理性

一、國內組件降價無法刺激需求增加

136號文規(guī)定2025年6月后新能源上網電量原則上全部進入電力市場，電價由市場交易形成，取代了以往政府定價或保障性收購模式。絕大部分省市均已發(fā)布136號文承接文件，已有18省市公示機制電價競價結果，從已公示的機制電價競價結果來看，大部分省份實際競價結果低于地方性136號文承接文件的競價上限，且低于脫硫煤電價格，低于存量機制電價。

競價電價下調直接影響電站收益水平，在國內電站收益率要求剛性的背景下，機制電價的下調對裝機需求的影響顯著。從電價和組件對電站收益率敏感性分析的角度來看，電價變化對收益率的影響遠超組件。在相同電價下，組件價格上漲10%對電站收益率影響不到1%，換言之，光伏組件降價并不會刺激裝機需求增加，從組件全行業(yè)的角度來看，光伏組件售價維持成本之上才是最優(yōu)解，個體企業(yè)短期的虧損出貨行為最終將導致全行業(yè)陷入困境。

二、終端電價限制組件價格上漲空間，但組件對多晶硅的價格約束效應不強

海外電價和光伏發(fā)電收益明顯好于國內，且海外組件價格上漲對需求負反饋效應并不明顯。2026年全行業(yè)貫徹反內卷，組件出口價格與國內價格“雙軌制”，才是全行業(yè)利潤增長點。僅從國內角度來看，“430”、“531”以后勢必限制新增裝機量增速，預計2026年國內新增光伏裝機量在220-240GW，同比2025年下降50-70GW，國內終端需求走弱是大概率事件。在此背景下，2026年國內光伏組件價格上漲很難通過需求驅動，更多需通過剛性成本增加和行業(yè)自律挺價。2026年組件對多晶硅價格有約束，但約束效應不強。

組件對多晶硅價格的約束有兩條分析路徑：

（1）終端需求較差—組件漲價不暢—全產業(yè)鏈利潤約束—硅片、電池虧損—多晶硅降價；

（2）終端需求較差—組件漲價不暢—組件虧損且減產—硅片、電池虧損且減產—多晶硅需求降低—多晶硅降價。

兩條路徑的底層邏輯一致，但組件成本對多晶硅的價格彈性較低，多晶硅價格變動對組件的邊際成本影響不大。在其他材料價格不變的情況下，多晶硅價格由5萬元/噸上漲至6萬元/噸，在硅片、電池企業(yè)不虧損現(xiàn)金的情況下光伏組件現(xiàn)金成本變動不超過3.5%。

在此背景下，路徑（1）的邏輯顯然并不利空多晶硅價格。理論上路徑（2）對多晶硅的利空顯然更顯著，但其時間周期較長，且多晶硅企業(yè)存在銷量限制的背景下，路徑（2）的邏輯不會對多晶硅價格造成顯著約束。

綜上，我們認為只要多晶硅行業(yè)限售自律不變，多晶硅企業(yè)就可掌握定價權，終端的困境很難對多晶硅現(xiàn)貨造成顯著利空。倘若2026年組件出口價格上調，或國內組件實際成交價上漲至0.72元/W以上，多晶硅現(xiàn)貨價格上漲至6萬元/噸不無可能。

04

短中期需求萎縮考驗多晶硅環(huán)節(jié)限售自律

一、硅片和電池價格、排產降低，當前的多晶硅現(xiàn)貨價格脆弱

11月以來硅片、電池價格大幅下調，截至12月中旬，硅片現(xiàn)貨價格環(huán)比10月底已降低12%，電池價格跌幅接近10%。按照4.8萬元/噸的多晶硅投料成本，在當前硅片價格水平已接近現(xiàn)金成本，電池亦然。從排產來看，12月硅片排產環(huán)比11月下調8GW至45GW，電池排產環(huán)比下調8GW至48GW，多晶硅月度需求已降低至9萬噸。展望2026年一季度，國內需求淡季疊加海外出口季節(jié)性淡季，硅片、電池排產環(huán)比繼續(xù)下調，多晶硅需求負反饋壓力愈發(fā)明顯。

拉晶廠原料總庫存15萬噸左右，行業(yè)平均庫存天數接近50天，個別企業(yè)原料庫存可能超過65天，庫存較低的企業(yè)庫存天數亦超過30天。在此背景下，多晶硅現(xiàn)貨價格下降已無法刺激下游企業(yè)增加采購意愿。從多晶硅全行業(yè)角度來看，未來三個月挺價是最優(yōu)選擇，不僅可以維持生產利潤，還能避免價格崩塌，同時保障下游原料價格穩(wěn)定性。但從企業(yè)個體角度，在多晶硅現(xiàn)貨價格存在利潤且累庫的情況下，降價搶份額將增加自身收益。因此，當前多晶硅現(xiàn)貨價格極度脆弱，考驗多晶硅企業(yè)自律執(zhí)行力。

二、嚴格執(zhí)行銷售約束的必然結果是廠家自發(fā)性減產

2026年一季度下游需求走弱確定性較大，3月份以后才有好轉可能。從我們的排產預測來看，在2026年1-2月份多晶硅月度平均需求量僅8萬噸，倘若多晶企業(yè)保持12月排產11.4萬噸不變，全行業(yè)三個月將累庫9萬噸，現(xiàn)金占用接近40億元。已經連續(xù)虧損兩年且現(xiàn)有庫存高企的情況下，多晶硅企業(yè)未必能承受如此高的現(xiàn)金壓力。嚴格執(zhí)行銷售約束必然結果是廠家累庫且增加現(xiàn)金壓力，企業(yè)最合理行為是自發(fā)性減產。

05

期貨價格邏輯推演及操作策略

一、倉單進一步大規(guī)模增加以前，多晶硅期貨逢低買入更有性價比

在需求走弱、高庫存格局下，當前的多晶硅現(xiàn)貨價格極度脆弱。平臺公司的成立在一定程度上反映多晶硅行業(yè)自律決心，因而我們認為多晶硅現(xiàn)貨價格難降低。倉單數量偏少，近月合約逢低買入更有性價比。上文講到，組件漲價乏力，全行業(yè)利潤剛性約束下，即便廠家主動減產提高現(xiàn)貨價格，亦難以大幅超過6萬元/噸，短中期期貨價格極限高點可參考6.3-6.5萬元/噸。此外，未來三個月下游采購意愿較差，多晶硅企業(yè)交倉單是緩解現(xiàn)金壓力的另一途徑，大批量倉單生成后，我們傾向于認為期貨價格見頂，并圍繞現(xiàn)貨價格呈現(xiàn)正弦函數走勢。

二、小概率事件：現(xiàn)貨價格拐頭，期貨價格大跌

我們相信多晶硅企業(yè)的自律決心，但不忽視長期自律的難度，不排除出現(xiàn)現(xiàn)貨價格下跌的小概率事件。目前多晶硅中游庫存超過4萬噸，現(xiàn)貨價格下跌進一步削弱下游采購意愿并出現(xiàn)期、現(xiàn)負反饋不無可能，屆時期貨價格重新定價4萬元/噸（該結果考慮《價格法》約束、行業(yè)最低成本、買倉單貼水）。

三、操作策略

短中期單邊策略建議逢低買入，價格區(qū)間參考（48000,65000），倉單大批量生成后逢高沽空。倘若現(xiàn)貨價格下跌，則操作逆轉，價格區(qū)間參考（40000,55000）。套利層面，多晶硅反內卷深入必然伴隨減產，可多多晶硅、空工業(yè)硅。