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嗨，各位讀者朋友好，我是小銳，今天這篇深度財(cái)經(jīng)觀察，聚焦那個(gè)從丑聞中重生、如今又掀起波瀾的咖啡品牌——瑞幸。曾因財(cái)務(wù)造假黯然退市，卻靠著9.9元一杯的平價(jià)咖啡席卷全國(guó)街頭巷尾，如今竟再度劍指美股主板。

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在2025年廈門企業(yè)家日活動(dòng)上，瑞幸現(xiàn)任掌舵人郭謹(jǐn)一公開表態(tài)：公司將積極推進(jìn)重返美國(guó)證券交易所的進(jìn)程。此言一出，市場(chǎng)嘩然。一個(gè)靠?jī)r(jià)格戰(zhàn)打開局面的品牌，真能洗刷過(guò)往污點(diǎn)、重獲國(guó)際資本信任？它的底氣究竟來(lái)自哪里，背后又潛藏哪些未被正視的風(fēng)險(xiǎn)？

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從退市到?jīng)_美股

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瑞幸的發(fā)展軌跡堪稱商業(yè)史上的極端案例，像一趟高速俯沖又猛然拉升的過(guò)山車。但其能在監(jiān)管重壓下走出泥沼、再次叩響美股大門，離不開三大核心支撐。首當(dāng)其沖的是業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)的強(qiáng)勁反彈。根據(jù)最新發(fā)布的2025年第三季度財(cái)報(bào)，公司總營(yíng)收達(dá)到153億元人民幣，較去年同期躍升50.2%，展現(xiàn)出驚人的增長(zhǎng)動(dòng)能。

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用戶基礎(chǔ)持續(xù)擴(kuò)大，月均交易客戶數(shù)突破1.12億大關(guān)；自營(yíng)門店同店銷售額實(shí)現(xiàn)14.4%的增長(zhǎng)，而加盟合作門店收入增幅更是高達(dá)62.3%。這組數(shù)字清晰勾勒出一幅用戶粘性增強(qiáng)與門店盈利能力同步提升的雙輪驅(qū)動(dòng)圖景。與此同時(shí)，門店網(wǎng)絡(luò)的規(guī)�；季�，已構(gòu)筑起難以撼動(dòng)的行業(yè)護(hù)城河。

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據(jù)《晚點(diǎn)LatePost》梳理的歷史數(shù)據(jù)顯示，2020年因造假事件被迫退市時(shí)，瑞幸僅有5091家門店，雖略超星巴克中國(guó)門店數(shù)量，但整體營(yíng)收僅為對(duì)方四分之一，差距懸殊。

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然而到了2025年9月底，其門店總數(shù)已飆升至29214家，是同期星巴克中國(guó)的3.6倍，營(yíng)收規(guī)模也實(shí)現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)，達(dá)到后者2.6倍之多，穩(wěn)居國(guó)內(nèi)現(xiàn)制咖啡品類首位。這一系列轉(zhuǎn)變，標(biāo)志著其市場(chǎng)地位的根本性重塑。

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資本市場(chǎng)態(tài)度也隨之回暖。曾經(jīng)被棄如敝履的瑞幸，近期市值一度站上110億美元關(guān)口，股價(jià)回升至35美元水平，相較退市后最低點(diǎn)暴漲近25倍。投資者用真金白銀表達(dá)了對(duì)當(dāng)前運(yùn)營(yíng)模式的認(rèn)可，信心顯著恢復(fù)。

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不過(guò)，在這份亮眼成績(jī)單之下，瑞幸的崛起邏輯依然植根于“低價(jià)換取市場(chǎng)份額”的策略。而這套打法得以運(yùn)轉(zhuǎn)，關(guān)鍵在于多方資源的補(bǔ)貼托底。這種依賴外部輸血的增長(zhǎng)方式是否具備長(zhǎng)期可持續(xù)性，將成為決定其能否真正回歸主流資本市場(chǎng)的核心變量。

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規(guī)模與品質(zhì)的博弈

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若想成功登陸美股，瑞幸必須回答一個(gè)根本問(wèn)題：是繼續(xù)以速度優(yōu)先擴(kuò)張門店來(lái)維持增長(zhǎng)曲線，還是轉(zhuǎn)向穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)、夯實(shí)產(chǎn)品和服務(wù)質(zhì)量？目前來(lái)看，企業(yè)選擇的路徑正讓短期紅利與長(zhǎng)期代價(jià)同時(shí)顯現(xiàn)。

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其門店鋪設(shè)節(jié)奏堪稱激進(jìn)。2017年首家門店在北京銀河SOHO開業(yè)前，瑞幸尚屬默默無(wú)聞。但僅僅半年內(nèi)便開出500家門店，到2020年1月門店數(shù)已達(dá)4910家，一舉超越深耕中國(guó)市場(chǎng)二十年的星巴克，完成初步卡位。

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為應(yīng)對(duì)2023年起庫(kù)迪咖啡發(fā)起的價(jià)格沖擊，瑞幸迅速推出“帶店加盟”機(jī)制，進(jìn)一步加速下沉滲透。從2023年至2025年兩年間，平均每1.1小時(shí)就有一家新店落地，這樣的擴(kuò)張頻率在整個(gè)餐飲領(lǐng)域極為罕見。

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但擴(kuò)張邊界正在逼近極限。華源證券基于2024年城鎮(zhèn)居民人均可支配收入測(cè)算，瑞幸在國(guó)內(nèi)的合理門店上限約為3.9萬(wàn)家。目前2.9萬(wàn)家的體量已觸及該天花板的75%，增量空間逐步收窄。

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更嚴(yán)峻的問(wèn)題源于“門店加密”帶來(lái)的內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)。極海品牌監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，截至2025年7月末，一線、新一線及二線城市中超過(guò)半數(shù)的瑞幸門店屬于加密布點(diǎn)，三線及以下城市此類門店占比也在25%至40%之間。

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以鄭州正弘城商圈為例，僅1公里范圍內(nèi)就聚集了13家瑞幸門店，商場(chǎng)內(nèi)部甚至設(shè)有3家，高度密集的分布導(dǎo)致客流分流嚴(yán)重，直接拉長(zhǎng)加盟商的投資回收周期。更為深遠(yuǎn)的影響，則體現(xiàn)在品質(zhì)控制和品牌形象上。

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食品飲品行業(yè)本就面臨“快”與“質(zhì)”的天然矛盾，而瑞幸的極速擴(kuò)張使這一沖突愈發(fā)尖銳。有媒體實(shí)測(cè)對(duì)比發(fā)現(xiàn)，星巴克冷萃咖啡需經(jīng)過(guò)長(zhǎng)達(dá)14小時(shí)的低溫萃取過(guò)程，而瑞幸則將時(shí)間壓縮至18分鐘以內(nèi)。

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不少消費(fèi)者反饋稱，9.9元價(jià)位的冷萃飲品口感偏淡，杯底殘留明顯咖啡渣滓，影響飲用體驗(yàn)。黑貓投訴平臺(tái)累計(jì)記錄瑞幸相關(guān)投訴達(dá)18144條，其中食品安全類問(wèn)題占比較高，引發(fā)公眾關(guān)注。

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員工權(quán)益方面的爭(zhēng)議同樣不容忽視。當(dāng)瑞幸高調(diào)宣布捐贈(zèng)1000萬(wàn)元支援香港火災(zāi)救援行動(dòng)時(shí)，隨即有在職員工在網(wǎng)絡(luò)發(fā)聲，揭露日常工作中存在系統(tǒng)性加班現(xiàn)象——每日實(shí)際工作時(shí)長(zhǎng)普遍達(dá)12小時(shí)，但系統(tǒng)僅登記9小時(shí)，剩余時(shí)間未計(jì)入薪酬計(jì)算。

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為達(dá)成所謂“極致人效”，總部要求門店員工在幾十秒內(nèi)完成一杯飲品制作。訂單高峰期，員工連喝水或如廁都不得不小跑進(jìn)行，稍有延遲即可能面臨罰款或顧客差評(píng)。這種“重規(guī)模輕人文”的運(yùn)營(yíng)哲學(xué)，正在悄然侵蝕品牌的長(zhǎng)期口碑資產(chǎn)。

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燒錢換市場(chǎng)

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瑞幸的一切戰(zhàn)略抉擇，最終都指向同一個(gè)商業(yè)模式的本質(zhì)拷問(wèn)：依靠巨額補(bǔ)貼搶占市場(chǎng)的互聯(lián)網(wǎng)打法，在實(shí)體咖啡賽道是否真的走得通？答案顯然并不簡(jiǎn)單。事實(shí)上，瑞幸從未真正擺脫“燒錢拓客”的路徑依賴。

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2023年面對(duì)庫(kù)迪掀起的價(jià)格戰(zhàn)，瑞幸迅速響應(yīng)，一夜之間將全品類飲品下調(diào)至9.9元。此舉雖穩(wěn)住市場(chǎng)份額，但也使得單杯毛利從原本約5元驟降至1.5元左右，加盟商議價(jià)能力幾乎歸零，利潤(rùn)空間被極度壓縮。

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財(cái)務(wù)報(bào)表對(duì)此作出直觀反映：2025年第三季度營(yíng)收同比增長(zhǎng)50.2%，但凈利潤(rùn)同比下滑2.7%，凈利率跌至8.26%，創(chuàng)下自2022年以來(lái)同期最低水平。

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單季配送支出高達(dá)28.89億元，同比激增211%，占總營(yíng)收比重由上年同期的9%攀升至18.9%。這意味著每收入100元，就有接近19元用于物流履約成本。有人會(huì)提出質(zhì)疑：美團(tuán)、拼多多不也是通過(guò)長(zhǎng)期虧損換來(lái)了行業(yè)主導(dǎo)權(quán)嗎？

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但必須指出，互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)與實(shí)體餐飲存在本質(zhì)差異。前者可通過(guò)補(bǔ)貼建立支付、配送、商戶服務(wù)等全產(chǎn)業(yè)鏈壁壘，最終形成網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)與壟斷優(yōu)勢(shì)，例如美團(tuán)對(duì)本地生活服務(wù)生態(tài)的深度整合。

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而咖啡消費(fèi)極度依賴地理位置與即時(shí)消費(fèi)體驗(yàn)，即便星巴克也無(wú)法實(shí)現(xiàn)全域覆蓋，麥當(dāng)勞、肯德基乃至全家、羅森等便利店咖啡，都能在特定區(qū)域占據(jù)穩(wěn)定客群。

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數(shù)據(jù)印證了這一點(diǎn)：在中國(guó)約4萬(wàn)億元的餐飲大盤中，頭部企業(yè)百勝中國(guó)的市場(chǎng)份額尚不足1%，遠(yuǎn)低于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)常見的30%以上集中度。更重要的是，餐飲行業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力源于時(shí)間沉淀，而非資本速成。

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隨著門店數(shù)量突破兩萬(wàn)九千家，管理復(fù)雜度呈幾何級(jí)上升。店長(zhǎng)與基層員工流動(dòng)性高，服務(wù)水平參差不齊，標(biāo)準(zhǔn)化執(zhí)行難度極大。如此龐大的終端體系，要實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一品控已是巨大挑戰(zhàn)。

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而品牌美譽(yù)度、產(chǎn)品研發(fā)力、組織文化這些構(gòu)成持久競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵要素，無(wú)法通過(guò)短期補(bǔ)貼堆砌而成，必須依靠長(zhǎng)期積累與精細(xì)打磨。

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業(yè)內(nèi)觀察者早已指出，實(shí)體零售盈利的核心在于“成本、效益、口碑”三者的動(dòng)態(tài)平衡。一旦多數(shù)門店脫離補(bǔ)貼便無(wú)法存活，那么開店越多，虧損越深，終將陷入不可持續(xù)的惡性循環(huán)。

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破局關(guān)鍵

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回望瑞幸從危機(jī)中復(fù)蘇的全過(guò)程，其實(shí)揭示了一個(gè)樸素真理：任何脫離商業(yè)本質(zhì)的增長(zhǎng)都不過(guò)是空中樓閣。而它若想實(shí)現(xiàn)“二進(jìn)宮”美股的愿景，就必須在多重矛盾中找到新的平衡點(diǎn)。值得肯定的是，瑞幸之所以能夠重生，正是因?yàn)樵陉P(guān)鍵時(shí)刻回歸了基本商業(yè)邏輯。

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2020年財(cái)務(wù)暴雷之后，公司果斷剝離無(wú)人零售等非核心業(yè)務(wù)，關(guān)閉近三分之二低效門店進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)整，同時(shí)重建供應(yīng)鏈體系，并大力推動(dòng)私域流量運(yùn)營(yíng)。所有動(dòng)作圍繞“降本、增效、穩(wěn)口碑”展開，這才是其實(shí)現(xiàn)逆轉(zhuǎn)的根本原因，而非單純的價(jià)格傾銷。

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如今再謀上市，瑞幸需要做出更加明確的戰(zhàn)略抉擇：一方面要逐步擺脫對(duì)補(bǔ)貼的依賴，通過(guò)優(yōu)化采購(gòu)、倉(cāng)儲(chǔ)、物流等環(huán)節(jié)進(jìn)一步壓縮成本，使9.9元咖啡從“虧本引流”轉(zhuǎn)變?yōu)椤拔⒗衫m(xù)”的常態(tài)化產(chǎn)品。

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另一方面要在擴(kuò)張節(jié)奏上有所克制，強(qiáng)化選址模型與精細(xì)化運(yùn)營(yíng)管理，切實(shí)提升單店盈利能力，減輕加盟商的資金壓力。更重要的是，必須將產(chǎn)品品質(zhì)與員工福祉納入戰(zhàn)略優(yōu)先級(jí)，畢竟餐飲業(yè)的根基在于口碑，而口碑源自消費(fèi)者的滿意體驗(yàn)與一線員工的真誠(chéng)付出。

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一家企業(yè)犯錯(cuò)并不可怕，真正危險(xiǎn)的是重復(fù)同樣的錯(cuò)誤。瑞幸曾因違背商業(yè)常識(shí)而付出沉重代價(jià)，后來(lái)憑借糾偏修正贏得新生。但如果想要真正在國(guó)際資本市場(chǎng)站穩(wěn)腳跟，就不能再寄希望于“燒錢換規(guī)�！钡膬e幸心理。

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正如整個(gè)餐飲行業(yè)形成的共識(shí)：規(guī)模應(yīng)是健康發(fā)展的自然結(jié)果，而非追求的目標(biāo)本身；盈利是生存底線，而不是可以選擇忽略的附加項(xiàng)。瑞幸能否成功重返美股，最終取決于它是否能守住“成本、效益、口碑”這一三角平衡。

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而這個(gè)答案，不僅關(guān)乎瑞幸自身的命運(yùn)走向，也為所有依賴低價(jià)策略快速擴(kuò)張的新消費(fèi)品牌敲響警鐘：飯要一口一口吃，路要一步一步走。商業(yè)的本質(zhì)從來(lái)不是比誰(shuí)跑得更快，而是比誰(shuí)走得更穩(wěn)、更久。