一副耳機(jī)最高定價(jià)30萬元，毛利率高達(dá)70%、比肩愛馬仕，這家被稱為“中國最貴耳機(jī)品牌”的公司，正在進(jìn)行IPO最后的沖刺。

11月底，北京證券交易所審議會議上傳出消息，昆山海菲曼科技集團(tuán)成功過會，距離成為“高端耳機(jī)第一股”僅一步之遙。

這家公司2024年毛利率高達(dá)70.1%，幾乎與“奢侈品之王”愛馬仕的70.3%持平。而相比之下，全球耳機(jī)行業(yè)平均毛利率僅約33.83%-38.87%。

海菲曼沖擊IPO背后，究竟是一家依靠硬核技術(shù)突破的中國智造標(biāo)桿，還是一個(gè)精心包裝的資本游戲？

1.以外養(yǎng)內(nèi)

海菲曼的創(chuàng)立，始于一個(gè)經(jīng)典的逆襲故事。

邊仿，這位1979年出生于江蘇徐州的化學(xué)博士，在美留學(xué)期間對音頻設(shè)備產(chǎn)生了濃厚興趣。憑借對音樂的熱愛與商業(yè)嗅覺，從代銷耳機(jī)起步，最終以3000美元獎學(xué)金于2007年創(chuàng)立了海菲曼(HIFIMAN)品牌。

邊仿的核心商業(yè)邏輯清晰而反直覺——“先征服歐美，再回歸中國”。他曾直言，因國人對國產(chǎn)高端耳機(jī)缺乏信任，故選擇“最難的路”。

這一策略在早期形成了有效的市場隔離與品牌鍍金。

在聲學(xué)材料領(lǐng)域，海菲曼確實(shí)創(chuàng)造了令人矚目的技術(shù)突破。通過自主研發(fā)的“納米振膜技術(shù)”填補(bǔ)國內(nèi)空白，并率先在歐美高端發(fā)燒友群體中建立口碑，海菲曼成功規(guī)避了國內(nèi)市場的血腥價(jià)格戰(zhàn)與品牌認(rèn)知洼地。

納米振膜技術(shù)被稱作“國產(chǎn)耳機(jī)行業(yè)的重大突破”，這種納米厚度的薄膜材料成功應(yīng)用于耳機(jī)發(fā)聲單元中進(jìn)行批量生產(chǎn)，并運(yùn)用到旗艦級平面振膜耳機(jī)HE1000上，售價(jià)為3000美元，在歐美市場獲得了專業(yè)用戶的認(rèn)可。

2016年，售價(jià)30萬元的“香格里拉”靜電耳機(jī)系統(tǒng)橫空出世，不僅以極致定價(jià)定義了產(chǎn)品天花板，更完成了從音頻設(shè)備到奢侈品符號的驚險(xiǎn)一躍。

2021年，公司更發(fā)布了自研DAC芯片“喜馬拉雅”，填補(bǔ)了國內(nèi)高端音頻領(lǐng)域自研 R2R 架構(gòu) DAC 芯片的商用空白。

海菲曼的成長史，因而被包裝為一則依托硬核技術(shù)、堅(jiān)持獨(dú)立自主、最終贏得世界尊重的中國智造勵志故事。

在銷售渠道上，海菲曼采取了“直銷+經(jīng)銷”的全球布局模式。線上通過亞馬遜、eBay、天貓等覆蓋全球消費(fèi)者，線下則以私享會滲透HiFi發(fā)燒圈層，并聯(lián)手國際名人實(shí)現(xiàn)跨文化認(rèn)同。

據(jù)2024年美國亞馬遜專業(yè)耳機(jī)市占率統(tǒng)計(jì)，在售價(jià)為250-500美元的級別，海菲曼占比16.26%；在售價(jià)500-1000美元級別，海菲曼占比36.59%，在1000-2000美元級別，海菲曼占比23.44%。

截至2025年上半年，公司境外收入占比超過60%，其中北美和歐洲是最主要的發(fā)燒級耳機(jī)市場，產(chǎn)品已成功打入歐美、日韓等多個(gè)國家和地區(qū)的主流音頻器材渠道。

這種高舉高打、以外養(yǎng)內(nèi)的路徑，在特定歷史窗口期為其構(gòu)筑了堅(jiān)固的品牌護(hù)城河與溢價(jià)空間，使其毛利率得以比肩愛馬仕，遠(yuǎn)超行業(yè)平均的33%-38%。

2.暴利疑云

為了沖擊IPO，海菲曼褪去神秘面紗，其招股書所揭示的財(cái)務(wù)細(xì)節(jié)，卻讓這個(gè)神話顯露出些許裂痕。

財(cái)報(bào)中最為引人注目的，莫過于其持續(xù)攀升至70%的驚人毛利率。但支撐這份“暴利”的，并非與之匹配的巨額研發(fā)投入。

報(bào)告顯示，2022年至2025年上半年，海菲曼的研發(fā)費(fèi)用率分別為5.66%、5.20%、4.93%和4.91%，持續(xù)走低的同時(shí)也低于同行業(yè)可比公司平均水平。

一家標(biāo)榜以核心技術(shù)安身立命、對標(biāo)全球頂級品牌的高科技公司，如此研發(fā)強(qiáng)度能否維持長期技術(shù)領(lǐng)先，不得不打上一個(gè)問號。

更令人玩味的是其資本動作，一邊以“擴(kuò)充產(chǎn)能”為由計(jì)劃募資4.3億元，一邊卻在IPO前夕突擊分紅3300萬元。

作為絕對控股的實(shí)控人，創(chuàng)始人邊仿直接持股58.03%，并通過一致行動關(guān)系合計(jì)控制公司85.03%的表決權(quán)，是分紅的最大受益者。

這種“既要上市融資，又要提前套現(xiàn)”的操作，與公司所述的資金渴求姿態(tài)形成了微妙反差。

不僅如此，在供應(yīng)鏈管理方面，海菲曼“新殼承接舊業(yè)，換股注入上市公司”的操作，在IPO審核中引發(fā)了監(jiān)管的深度關(guān)注。

2021年6月至2022年1月，海菲曼通過換股方式收購了三家供應(yīng)商。收購前兩家供應(yīng)商多音達(dá)、達(dá)信電子時(shí)，對應(yīng)公司投后估值約為2.5億元；而收購第三家供應(yīng)商優(yōu)翔電子時(shí)，投后估值躍升至8億元，短時(shí)間內(nèi)估值暴漲2.2倍。

海菲曼曾對此估值暴漲解釋稱，是由于收購時(shí)點(diǎn)不同，公司整體架構(gòu)、業(yè)績以及外部投資機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)存在差異導(dǎo)致定價(jià)不同，主張交易定價(jià)公允。不過這一短時(shí)間內(nèi)的大幅估值波動，仍引發(fā)了監(jiān)管層對其是否存在利益輸送、作價(jià)是否合規(guī)的問詢。

而且這些被收購的公司與海菲曼的股東存在緊密關(guān)聯(lián)。多音達(dá)的老板是莊志兵、莊勇父子，達(dá)信電子的老板是莊展提、莊展坦兄弟，而這幾位全是海菲曼第四大股東莊志捷的親戚。

這種“新殼承接舊業(yè)”的操作，被質(zhì)疑可能是為了調(diào)節(jié)估值或隱藏關(guān)聯(lián)關(guān)系而人為構(gòu)造交易鏈條。

3.新的挑戰(zhàn)

從商業(yè)模式來看，海菲曼將自己定位為“音頻領(lǐng)域的奢侈品”。這種“技術(shù)奢侈品”的定位，試圖將音頻設(shè)備從功能性產(chǎn)品提升為情感價(jià)值載體，滿足高凈值人群對聲音真實(shí)性的極致追求。

傳統(tǒng)意義上的奢侈品，如愛馬仕、LVMH集團(tuán)，其毛利率在67%-70%之間，而海菲曼的綜合毛利率在2024年達(dá)到70.10%，幾乎與愛馬仕持平。

然而，這種奢侈品定位的可持續(xù)性正面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

首先，發(fā)燒級耳機(jī)市場空間有限。

根據(jù)市場研究機(jī)構(gòu)Grand View Research數(shù)據(jù)，2023年全球耳機(jī)用戶中，僅有約0.3%-0.5%屬于高頻次購買發(fā)燒級耳機(jī)的核心用戶，且年均消費(fèi)超過1000美元的用戶占比不足0.1%。這些消費(fèi)者以高收入、高學(xué)歷的成年男性為主，占比超80%，消費(fèi)決策受口碑圈層影響顯著，市場滲透難度大。

其次，產(chǎn)品同質(zhì)化風(fēng)險(xiǎn)加劇。

隨著無線技術(shù)的突破性應(yīng)用，傳統(tǒng)HiFi設(shè)備長期依賴有線連接以保障音質(zhì)傳輸?shù)耐暾?，但最新藍(lán)牙編碼技術(shù)與主動降噪技術(shù)的成熟，使得無線耳機(jī)在音質(zhì)損耗控制與沉浸式體驗(yàn)方面達(dá)到新高度，直接推動了無線耳機(jī)在高端市場的普及。

據(jù)行業(yè)預(yù)測，2028年無線耳機(jī)在發(fā)燒級市場的占比將突破40%。技術(shù)革新不僅滿足了用戶對便攜性與高音質(zhì)的雙重需求，更通過降噪、空間音頻等功能拓展了使用場景，使發(fā)燒級音頻設(shè)備從室內(nèi)靜態(tài)聆聽延伸至移動場景，顯著擴(kuò)大了用戶基數(shù)。

第三，技術(shù)迭代邊際效益遞減。

音質(zhì)提升受物理定律限制(如人耳聽覺范圍僅20Hz-20kHz)，廠商需投入巨額研發(fā)費(fèi)用實(shí)現(xiàn)技術(shù)突破，但用戶體驗(yàn)感知度卻有明顯天花板。相比之下，消費(fèi)級市場對耳機(jī)的需求集中在便攜性、降噪、外觀等實(shí)用功能，而發(fā)燒級耳機(jī)的核心賣點(diǎn)(如超寬頻響、無損傳輸)在主流市場中屬于“偽需求”。

對此，海菲曼的應(yīng)對策略是“技術(shù)縱深突破”與“應(yīng)用場景延伸”兩大方向。

一方面，公司計(jì)劃進(jìn)一步強(qiáng)化電聲基礎(chǔ)技術(shù)研究，如增強(qiáng)磁體技術(shù)、超納米振膜技術(shù)等；另一方面，探索音頻技術(shù)在健康監(jiān)測、智能家居等領(lǐng)域的跨界融合可能性。

海菲曼的IPO，本質(zhì)上是一場關(guān)于中國制造附加值、品牌溢價(jià)與資本理性之間如何平衡的公開答辯。過會只是第一步，真正的考驗(yàn)將在上市后開始。屆時(shí)，海菲曼需要向更廣泛的投資者和消費(fèi)者證明，它的商業(yè)模式和技術(shù)優(yōu)勢能夠經(jīng)受住時(shí)間的考驗(yàn)。

對于邊仿和他的團(tuán)隊(duì)來說，從耳機(jī)工匠到上市公司掌舵人的轉(zhuǎn)變，或許比攻克任何一個(gè)聲學(xué)技術(shù)難題都更具挑戰(zhàn)性。