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昨天的新聞，網(wǎng)飛與華納兄弟探索（WBD）宣布達(dá)成協(xié)議——網(wǎng)飛將以約827億美元收購(gòu)華納兄弟的影視制片廠、HBO付費(fèi)電視網(wǎng)絡(luò)以及HBO Max流媒體平臺(tái)。

作為交易的前置條件，華納兄弟探索將剝離掉傳統(tǒng)的有線電視網(wǎng)絡(luò)（包括CNN在內(nèi)）資產(chǎn)，成立一家名為「探索全球」的獨(dú)立上市公司。

這絕對(duì)是全球娛樂產(chǎn)業(yè)的一個(gè)歷史性轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

這起并購(gòu)案，不僅是自2018年AT&T收購(gòu)時(shí)代華納以來最大規(guī)模的媒體整合，更標(biāo)志著長(zhǎng)達(dá)十年的「流媒體戰(zhàn)爭(zhēng)」正式進(jìn)入終局階段。它象征著硅谷的技術(shù)資本最終徹底征服了好萊塢的百年內(nèi)容資產(chǎn)。

先梳理這次并購(gòu)的來龍去脈。

2025年秋季，華納兄弟探索（WBD）股價(jià)長(zhǎng)期低迷，線性電視業(yè)務(wù)加速衰退，公司董事會(huì)不得不啟動(dòng)戰(zhàn)略評(píng)估，正式尋求出售或重組。這一信號(hào)引發(fā)了華爾街和好萊塢的劇烈震動(dòng)，有三股主要?jiǎng)萘砣肓诉@場(chǎng)世紀(jì)競(jìng)標(biāo)：前不久剛剛完成合并的派拉蒙-天空之舞、擁有NBC環(huán)球的康卡斯特，以及網(wǎng)飛。

由大衛(wèi)·埃里森領(lǐng)導(dǎo)、紅鳥資本支持的派拉蒙-天空之舞，最初被視為領(lǐng)跑者。作為好萊塢「救世主」敘事的代表，埃里森試圖通過合并派拉蒙與華納兄弟，打造一個(gè)能夠與迪士尼和網(wǎng)飛抗衡的媒體巨無霸。

派拉蒙提出的是「對(duì)等合并」或全資收購(gòu)方案，計(jì)劃保留WBD的所有資產(chǎn)，包括正在衰退的有線電視網(wǎng)絡(luò)（CNN, TNT, Discovery等）。埃里森家族認(rèn)為，規(guī)模效應(yīng)是生存的關(guān)鍵，而他們與特朗普的良好關(guān)系，也是通過監(jiān)管審查的護(hù)身符。

大衛(wèi) ·埃里森和父親拉里

WBD董事會(huì)最終拒絕了派拉蒙的方案，主要原因在于負(fù)資產(chǎn)的累贅。董事會(huì)認(rèn)為，將兩家同樣背負(fù)沉重有線電視包袱和巨額債務(wù)的公司合并，無異于「溺水者互相擁抱」，難以在資本市場(chǎng)獲得重新估值。

康卡斯特?fù)碛蠳BC環(huán)球和Peacock流媒體平臺(tái)，它的競(jìng)購(gòu)邏輯在于擴(kuò)大Peacock的內(nèi)容庫(kù)規(guī)模。然而，康卡斯特面臨著嚴(yán)峻的政治障礙?？偨y(tǒng)特朗普對(duì)康卡斯特CEO布萊恩·羅伯茨及旗下的NBC新聞持有強(qiáng)烈的個(gè)人敵意，因此該交易即便達(dá)成，監(jiān)管審批前景也極為黯淡。此外，康卡斯特自身的有線電視業(yè)務(wù)也在下滑，收購(gòu)WBD的類似資產(chǎn)，無法提供一個(gè)誘人的增長(zhǎng)故事。

與前兩者不同，網(wǎng)飛對(duì)WBD的線性電視資產(chǎn)毫無興趣。所謂線性電視，是指?jìng)鹘y(tǒng)的、按預(yù)定時(shí)間表播出的廣播電視模式，區(qū)別于流媒體的點(diǎn)播模式。

網(wǎng)飛感興趣的主要是華納兄弟影業(yè)的IP庫(kù)、HBO的品牌聲望，以及HBO Max的流媒體用戶。

因此，網(wǎng)飛提出了一項(xiàng)復(fù)雜的分拆后收購(gòu)方案。首先，WBD必須剝離線性有線電視網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)，隨后網(wǎng)飛以全現(xiàn)金加股票的方式收購(gòu)剩余的影視與流媒體資產(chǎn)，總報(bào)價(jià)達(dá)827億美元。相比派拉蒙的方案，這為WBD股東提供了確定的流動(dòng)性和顯著的溢價(jià)。

為了安撫WBD董事會(huì)對(duì)反壟斷風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，網(wǎng)飛同意支付高達(dá)58億美元的分手費(fèi)，如果交易因監(jiān)管原因失敗，這筆巨資將歸WBD所有。

分拆后的「探索全球」實(shí)際上扮演了壞賬銀行的角色。它繼承了WBD原有的大部分債務(wù)（約300-350億美元），商業(yè)模式將依賴于從日漸萎縮的線性電視生態(tài)中，榨取最后的現(xiàn)金流來償還債務(wù)。雖然CNN和TNT擁有強(qiáng)大的品牌影響力，但在失去了好萊塢制片廠的內(nèi)容輸血后，這家公司的長(zhǎng)期生存能力存疑，極有可能在未來幾年內(nèi)被私募股權(quán)基金或電視臺(tái)集團(tuán)進(jìn)一步拆解收購(gòu)。

在網(wǎng)飛勝出后，派拉蒙-天空之舞非常憤怒，隨即發(fā)起了激烈的法律攻勢(shì)。在一封致WBD董事會(huì)的措辭嚴(yán)厲的信函中，派拉蒙指責(zé)WBD董事會(huì)放棄了對(duì)股東的信托責(zé)任，認(rèn)為董事會(huì)為了追求短期的現(xiàn)金溢價(jià)，選擇了網(wǎng)飛這個(gè)監(jiān)管上不可能通過的交易對(duì)象，而無視派拉蒙方案在監(jiān)管審批上的確定性。

然而網(wǎng)飛的勝利并非偶然，而是基于資本效率、趨勢(shì)判斷，以及博弈策略的全面碾壓。

在2025年的高利率與宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性環(huán)境下，WBD股東對(duì)全股票或混合合并方案持懷疑態(tài)度。派拉蒙自身的股價(jià)波動(dòng)性，讓這個(gè)方案并不太吸引人。

相比之下，網(wǎng)飛憑借龐大的自由現(xiàn)金流和高市值的股票，能夠提供大部分為現(xiàn)金的支付對(duì)價(jià)。對(duì)于經(jīng)歷了三年股價(jià)暴跌的WBD長(zhǎng)期股東而言，現(xiàn)金才是最大的誘惑力。

而且，WBD董事會(huì)主席約翰·馬龍和CEO大衛(wèi)·扎斯拉夫認(rèn)識(shí)到，將流媒體業(yè)務(wù)和線性電視業(yè)務(wù)捆綁在一起，流媒體的高增長(zhǎng)潛力被線性電視的衰退掩蓋，會(huì)導(dǎo)致混合估值折價(jià)。

網(wǎng)飛的方案明顯更加聰明，允許WBD將這兩部分資產(chǎn)徹底切割，從而讓高價(jià)值資產(chǎn)獲得科技股的高估值倍數(shù)，而衰退資產(chǎn)則通過分拆獨(dú)立承擔(dān)債務(wù)。這種分而治之的邏輯，在財(cái)務(wù)上遠(yuǎn)優(yōu)于派拉蒙的大雜燴方案。

從網(wǎng)飛的角度來看，這次收購(gòu)不僅是進(jìn)攻，更是迫在眉睫的防御行動(dòng)。

隨著北美訂閱用戶增長(zhǎng)觸頂，網(wǎng)飛急需降低用戶流失率。擁有《老友記》《哈利·波特》和DC宇宙這種長(zhǎng)青IP，意味著網(wǎng)飛不再需要每年花費(fèi)巨資租賃外部?jī)?nèi)容，也不再受制于其他片廠的授權(quán)回收。通過控制好萊塢最大的內(nèi)容金礦，網(wǎng)飛實(shí)際上關(guān)閉了競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手獲取頂級(jí)IP的渠道，構(gòu)建了無法逾越的護(hù)城河。

但這次合并的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)存在。

交易能否最終落地，還需要經(jīng)歷嚴(yán)峻的法律和政治挑戰(zhàn)。有人說，這是自微軟收購(gòu)動(dòng)視暴雪以來，反壟斷監(jiān)管機(jī)構(gòu)面臨的最大考題。

從反壟斷法的角度看，這是典型的橫向合并，也就是市場(chǎng)上的第一名，收購(gòu)處在第三名、第四名的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

如果將相關(guān)市場(chǎng)定義為「訂閱視頻點(diǎn)播服務(wù)」的賽道，網(wǎng)飛和HBO Max的合并將使市場(chǎng)高度集中。根據(jù)并購(gòu)指南，網(wǎng)飛與HBO Max合并后的市場(chǎng)份額預(yù)計(jì)將超過30-40%，遠(yuǎn)超警戒線。

網(wǎng)飛的法律團(tuán)隊(duì)估計(jì)會(huì)采用類別模糊策略，他們會(huì)將相關(guān)市場(chǎng)重新定義為「注意力經(jīng)濟(jì)」或「泛視頻娛樂市場(chǎng)」。這樣一來，網(wǎng)飛的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手不僅是迪士尼，還包括YouTube、TikTok等。在這個(gè)更廣闊的定義下，網(wǎng)飛的市場(chǎng)份額就會(huì)被顯著稀釋，從而規(guī)避壟斷指控。

監(jiān)管機(jī)構(gòu)擔(dān)憂的是，合并后的新實(shí)體將擁有不受制約的定價(jià)權(quán)。試想，網(wǎng)飛原創(chuàng)劇集加上HBO片庫(kù)的超級(jí)捆綁包，就會(huì)成為消費(fèi)者的必選項(xiàng)，從而賦予網(wǎng)飛單方面提高訂閱價(jià)格的能力。

另一方面的擔(dān)憂來自勞動(dòng)力市場(chǎng)。合并后的網(wǎng)飛-華納將成為好萊塢最大的單一買家。編劇、導(dǎo)演和制片人將面臨買家數(shù)量減少的局面，勢(shì)必導(dǎo)致內(nèi)容采購(gòu)價(jià)格被壓低，以及創(chuàng)作者議價(jià)能力的喪失。

此外，特朗普政府對(duì)硅谷的偏見，共和黨保守派一直視網(wǎng)飛為自由派文化的輸出陣地，埃里森家族的影響力，都有可能影響此案反壟斷審批的走向。

要理解網(wǎng)飛收購(gòu)華納兄弟的深層邏輯，我們可以回顧一下好萊塢長(zhǎng)達(dá)百年的產(chǎn)業(yè)演進(jìn)史。

好萊塢歷史上，并購(gòu)邏輯始終遵循著一條總原則：通過控制產(chǎn)業(yè)鏈的更多環(huán)節(jié)，來對(duì)沖內(nèi)容生產(chǎn)的極大不確定性。

1930-40年代的大片廠時(shí)代，片廠必須擁有電影院，這是垂直整合的邏輯。

1960-80年代的集團(tuán)化時(shí)代，跨界財(cái)團(tuán)收購(gòu)片廠，是想利用其他行業(yè)的現(xiàn)金流，來平滑電影票房的波動(dòng)，實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。

1990-2000年的整合，經(jīng)典案例包括時(shí)代華納的成立，以及迪士尼收購(gòu)ABC，這是好萊塢片廠首次吞并三大廣播電視網(wǎng)之一，實(shí)現(xiàn)了從制作到播出的完全閉環(huán)。這一輪合并的核心邏輯是確保內(nèi)容有播映窗口，并榨取二次版權(quán)價(jià)值。這是渠道的垂直整合。

2020年代的這一輪并購(gòu)，邏輯又截然不同，可以說大家都是為了生存而合并。

之前十五年時(shí)間，每家傳統(tǒng)電影片廠都試圖建立自己的流媒體平臺(tái)。然而，隨著零利率時(shí)代的結(jié)束，資本市場(chǎng)不再容忍虧損換增長(zhǎng)。中型流媒體平臺(tái)因缺乏規(guī)模效應(yīng)，早已陷入不堪忍受的現(xiàn)金流失血，要么投向更大規(guī)模的平臺(tái)，要么抱團(tuán)取暖。

而對(duì)于大平臺(tái)來說，收購(gòu)內(nèi)容生產(chǎn)者，是為了實(shí)現(xiàn)算法和IP的整合。網(wǎng)飛和華納的結(jié)合，實(shí)際上是回到了1940年代的完全體形態(tài)——一家公司同時(shí)控制了生產(chǎn)、分發(fā)和放映終端。

未來，整個(gè)娛樂生態(tài)系統(tǒng)都將會(huì)被重置。

雖然網(wǎng)飛在競(jìng)購(gòu)中承諾將繼續(xù)支持華納兄弟的院線發(fā)行，但它的商業(yè)模式依賴于訂閱用戶的留存。為了讓新電影盡快上線吸引用戶，傳統(tǒng)的45-90天院線窗口期將被大幅壓縮至2-3周，甚至同步上映。

華納兄弟曾是院線最堅(jiān)定的支持者。一旦每年10-15部的大片轉(zhuǎn)為流媒體優(yōu)先策略，全球電影院將失去約15-20%的票房來源。這可能加速以AMC、Cineworld為代表的院線巨頭的破產(chǎn)或轉(zhuǎn)型，電影院將逐漸退化為僅服務(wù)于超級(jí)大片的小眾體驗(yàn)場(chǎng)所。

還有，HBO這塊金字招牌，也會(huì)面臨被稀釋的風(fēng)險(xiǎn)。

網(wǎng)飛的算法導(dǎo)向，更加追求完播率和題材的大眾性，這和HBO的口碑和精品導(dǎo)向并不完全一致。

被網(wǎng)飛收購(gòu)后，HBO可能被迫增加產(chǎn)量，以服務(wù)于網(wǎng)飛的全球受眾，這不可避免地會(huì)導(dǎo)致內(nèi)容質(zhì)量跌落到平均線。

而且隨著網(wǎng)飛一家獨(dú)大，為了爭(zhēng)奪艾美獎(jiǎng)而進(jìn)行的不計(jì)成本的「軍備競(jìng)賽」將結(jié)束。作為唯一的超級(jí)買家，網(wǎng)飛將有能力壓低制作成本，「精品電視」的時(shí)代或許會(huì)走向終結(jié)，美劇進(jìn)入工業(yè)化量產(chǎn)的階段。

至于此次收購(gòu)失敗的康卡斯特與派拉蒙，它們面對(duì)網(wǎng)飛-華納這個(gè)巨無霸，或許只能采取抱團(tuán)的策略，以求在用戶規(guī)模上不被徹底甩開。

還有亞馬遜的Prime Video和蘋果的Apple TV+，雖然擁有無限資金，但受限于反壟斷壓力，難以進(jìn)行大規(guī)模收購(gòu)。它們可能會(huì)轉(zhuǎn)向體育版權(quán)領(lǐng)域，通過買斷NBA、NFL等頂級(jí)賽事，從側(cè)翼瓦解傳統(tǒng)媒體的最后防線。

對(duì)了，還有最大的輸家，慘遭剝離的探索公司，盡管擁有CNN和體育版權(quán)，但因?yàn)樯肀尘迋痔幱谙﹃?yáng)賽道，注定只是一個(gè)過渡性實(shí)體。預(yù)計(jì)在未來三五年內(nèi)，隨著債務(wù)到期日的臨近，該公司將再度面臨收購(gòu)，或者是被拆分出售。

網(wǎng)飛收購(gòu)華納，不夸張地說，這就是好萊塢作為一個(gè)獨(dú)立工業(yè)體系的葬禮，也是它從此作為科技附庸的重生。

在數(shù)字時(shí)代，單純的內(nèi)容生產(chǎn)已無法獨(dú)立生存，唯有與強(qiáng)大的全球化技術(shù)平臺(tái)結(jié)合，才能在算法的洪流中立足。

如果這一交易最終通過監(jiān)管審查，我們將在2026年見證一個(gè)新托拉斯的誕生，它將重新定義全球數(shù)十億觀眾，未來看什么，以及怎么看。