1572倍網(wǎng)下申購倍數(shù)、88天科創(chuàng)板最快過會、年內(nèi)最貴“百元股”……隨著一連串?dāng)?shù)字被刷新，有著“中國英偉達(dá)”之稱的摩爾線程，今日正式登陸科創(chuàng)板。

盤面上，摩爾線程開盤最高報(bào)688元/股，較114.28元/股的發(fā)行價(jià)上漲502%。截至發(fā)稿，公司市值2800億元。

回望摩爾線程的融資歷程，公司自創(chuàng)立伊始便備受資本關(guān)注，迅速成為一級市場的“集體共識”——2020年成立僅三個(gè)月便完成兩輪融資，隨后以每年一輪的節(jié)奏穩(wěn)步推進(jìn)，累計(jì)融資規(guī)模超百億元，至IPO前股東數(shù)量多達(dá)86位。

作為最早入局的投資方，沛縣乾曜若按最新2800億市值粗略計(jì)算，其最初投入的190萬元已增值至約118.98億元，回報(bào)超過驚人的6262倍。

當(dāng)然，在摩爾線程的融資故事中，也伴隨著一些錯(cuò)失的遺憾。今年初，投中網(wǎng)就曾寫過一位投資人因未能在一日內(nèi)湊足1000萬元，從而與摩爾線程老股的投資機(jī)會失之交臂。

從早期融資的瘋狂搶籌，到上市前的激烈份額爭奪，五年來圍繞摩爾線程的資本角逐，不僅見證了中國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的快速成長，也再次印證了一個(gè)深刻的道理：在核心技術(shù)突破的道路上，最昂貴的成本往往不是金錢，而是因猶豫而付出的機(jī)會成本。

那么，在硬科技投資的浪潮中，這家公司究竟有哪些特質(zhì)，能夠穿越周期，成為資本不愿放手的核心資產(chǎn)？那些看似“冒險(xiǎn)下注”背后，又藏著怎樣的行業(yè)判斷與價(jià)值堅(jiān)守？

誠摯邀請您帶著這些問題閱讀本文，回看“國產(chǎn)GPU第一股”是如何誕生的？

“高起點(diǎn)出道”

摩爾線程誕生的2020年，恰值中國GPU領(lǐng)域風(fēng)頭正勁，燧原科技、壁仞科技等一眾選手陸續(xù)登場，資本市場涌向半導(dǎo)體領(lǐng)域的熱情也空前高漲。

盡管對手林立，但頂著“中國英偉達(dá)”頭銜的摩爾線程，開局依然可以用“驚艷”兩個(gè)字來形容——3個(gè)月內(nèi)完成兩輪融資，成立不到100天估值即超過10億美元，一舉刷新了當(dāng)年“最快晉升獨(dú)角獸企業(yè)”的行業(yè)紀(jì)錄。

公司的首輪融資發(fā)生在2020年9月，投資方是“沛縣乾曜”和“深圳明皓”。

關(guān)于這筆投資，我的同事楊博宇老師曾在《狂賺700倍，起底摩爾線程第一個(gè)投資人》一文中提到：沛縣乾曜的股東之一周啟，與老牌顯卡廠商七彩虹淵源頗深，是其關(guān)聯(lián)企業(yè)的個(gè)人投資者。而七彩虹早在2000年就與英偉達(dá)展開合作，2010年更成為英偉達(dá)核心的AIC合作伙伴。

這輪融資中還有一個(gè)關(guān)鍵細(xì)節(jié)：深圳明皓的入局，正是由沛縣乾曜牽線搭橋。作為最早的外部投資人，沛縣乾曜因此獲得了1元/注冊資本的優(yōu)惠價(jià)格——以投前估值1000萬元，出資190萬元。

如今回看，這筆190萬元的“信任票”已帶來了豐厚回報(bào)。招股書顯示，到上市前，沛縣乾曜仍然持有摩爾1699.87萬股股份，持股比例4.2494%（發(fā)行前）。按照發(fā)稿前的最新2800億市值計(jì)算，其所持股份估值為118.98億元，已經(jīng)翻了6262倍。

如果說摩爾線程的首輪融資仍帶有“熟人提攜”色彩，那么緊隨其后的天使輪融資，則更符合一個(gè)明星項(xiàng)目的標(biāo)準(zhǔn)敘事。

2020年12月，摩爾線程完成天使輪融資，投資方包括五源資本、紅杉中國、聞名投資及和而泰等頭部機(jī)構(gòu)。有投資人回憶，在這輪融資敲定時(shí)，摩爾線程甚至“連原型機(jī)都沒有”，而打動頭部機(jī)構(gòu)的，正是其無可挑剔的團(tuán)隊(duì)配置。

摩爾線程的創(chuàng)始人張建中，是黃仁勛曾經(jīng)的重要“副手”，從2006年開始便成為英偉達(dá)全球副總裁和中國區(qū)總經(jīng)理，帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)建立了GPU在中國的完整生態(tài)系統(tǒng)，并把大中國區(qū)打造成英偉達(dá)在全球最重要的GPU市場，可以說完整見證了GPU從圖形處理到神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)加速的產(chǎn)業(yè)變遷。

他身后的團(tuán)隊(duì)，同樣星光熠熠——核心成員均來自NVIDIA、Microsoft、Intel、AMD、ARM等全球頂尖科技企業(yè)，人均從業(yè)經(jīng)驗(yàn)超過十年。

“摩爾線程擁有全球頂尖的現(xiàn)代GPU架構(gòu)設(shè)計(jì)團(tuán)隊(duì)。”這是來自紅杉資本中國基金合伙人周逵的評價(jià)。云岫資本的評語則更加直白：“摩爾線程是國內(nèi)少數(shù)真正世界級的、能夠覆蓋GPU研發(fā)設(shè)計(jì)、市場銷售、服務(wù)支持等完整架構(gòu)的成熟團(tuán)隊(duì)?！?/p>

可以說，頂級團(tuán)隊(duì)、頂尖技術(shù)，再疊加恰到好處的時(shí)機(jī)，共同成就了摩爾線程的高起點(diǎn)。

“只要把芯片做出來，未來不可限量”

有了前序融資的鋪墊，摩爾線程在隨后的兩輪融資中，算是徹底點(diǎn)燃了資本市場的熱情。

2021年2月，公司完成Pre-A輪融資，由深創(chuàng)投、紅杉中國、紀(jì)源資本聯(lián)合領(lǐng)投，招商局創(chuàng)投、字節(jié)跳動、小馬智行、陽光融匯資本、海松資本、聞名投資、第一創(chuàng)業(yè)、五源資本、和而泰、明浩等聯(lián)合參投；

同年11月，又從上海國盛資本、五源資本、中銀國際旗下渤海中盛基金、建銀國際、前海母基金、招商證券和湖北高質(zhì)量發(fā)展產(chǎn)業(yè)基金等手上拿到20億元A輪融資，上演了兩場十余家機(jī)構(gòu)“大團(tuán)購”的名場面。

陽光融匯資本正是在2021年初參與了摩爾的Pre-A輪融資。當(dāng)時(shí)機(jī)構(gòu)已經(jīng)在半導(dǎo)體賽道深耕兩年，自2018年下半年起，他們持續(xù)追蹤AI芯片領(lǐng)域，幾乎覆蓋了當(dāng)時(shí)所有頭部標(biāo)的。2020年國慶后，成立僅三個(gè)月的摩爾線程進(jìn)入視野。

陽光融匯資本科技賽道負(fù)責(zé)人鄭焱是清華電子技術(shù)方向科班出身，他坦言，當(dāng)時(shí)摩爾線程的估值并不低，但其團(tuán)隊(duì)從接觸項(xiàng)目到完成投資僅用了兩個(gè)月。

“頂配團(tuán)隊(duì)”依然是快速作出投資決策的核心錨點(diǎn)之一。用他的話說，創(chuàng)始人張建中2006年4月至2020年9月任英偉達(dá)全球副總裁兼中國區(qū)總經(jīng)理，幾乎可以說 是“一手締造了中國的GPU生態(tài)與產(chǎn)業(yè)鏈”。此外，芯片研發(fā)負(fù)責(zé)人馬鳳翔豐富的流片經(jīng)驗(yàn)，以及公司“優(yōu)先保障首顆芯片落地速度與確定性”的務(wù)實(shí)思路，也與團(tuán)隊(duì)的技術(shù)判斷不謀而合。盡管當(dāng)時(shí)市場存在一些對公司技術(shù)開發(fā)路線的質(zhì)疑，但團(tuán)隊(duì)深知，對于初創(chuàng)大芯片公司而言，首顆芯片的快速破局與后續(xù)研發(fā)的快速迭代最為關(guān)鍵。

“初次接觸摩爾線程時(shí)，我們就形成一個(gè)明確判斷：我們對摩爾線程行業(yè)頂尖的GPU生態(tài)、產(chǎn)業(yè)鏈與銷售能力充滿了信心，只要把芯片做出來，未來不可限量?！编嶌捅硎尽?/p>

當(dāng)然，除了技術(shù)實(shí)力外，打動他的還有企業(yè)內(nèi)部對張建中的高度認(rèn)同。“在與摩爾線程團(tuán)隊(duì)接觸中，我發(fā)現(xiàn)所有員工對公司品牌及創(chuàng)始人本人都有著極強(qiáng)的認(rèn)同感和歸屬感。摩爾線程展現(xiàn)出極強(qiáng)的凝聚力，員工全身心投入，積極性非常高。”

同樣在Pre-A輪入局的投資人張遠(yuǎn)（化名）回憶道，其機(jī)構(gòu)在投資過程中曾出現(xiàn)過小插曲：有LP因公司凈利潤表現(xiàn)而對高估值提出過質(zhì)疑，但團(tuán)隊(duì)基于對其前景的堅(jiān)定看好，認(rèn)為這個(gè)價(jià)格仍在合理接受范圍，成功說服了資方，最終快速過會并按時(shí)打款。

市場也回報(bào)了這些果敢的投資者。據(jù)接近摩爾線程的投資人透露，在Pre-A和A輪融資中，未能按時(shí)打款的機(jī)構(gòu)，出現(xiàn)了同一輪次估值上調(diào)的情況。

隨后由中國移動數(shù)字新經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)基金和和諧健康保險(xiǎn)領(lǐng)投的B輪融資中，其投前估值更是推到了225億元的高位，相較Pre-A輪的37億估值大幅躍升。

回顧四年前的這筆投資，鄭焱表示，從公司發(fā)展層面，摩爾線程也持續(xù)超出了他的預(yù)期。按照初期規(guī)劃，公司計(jì)劃一年到一年半推出一顆芯片，四年完成三顆落地，但實(shí)際推進(jìn)中，研發(fā)效率大幅提升：第一顆芯片按時(shí)交付，后續(xù)兩顆芯片的迭代速度進(jìn)一步加快，實(shí)現(xiàn)“三年三顆”的跨越式進(jìn)展。

更令人驚喜的是產(chǎn)品落地的成色。2022年底，摩爾線程舉辦秋季發(fā)布會，推出業(yè)內(nèi)首款國潮顯卡MTT S80、以及元計(jì)算一體機(jī)MCCX和系列GPU軟件棧與應(yīng)用工具，打破了當(dāng)時(shí)行業(yè)“只曬芯片不秀應(yīng)用”的怪圈。隨后，其自主研發(fā)的顯卡以2999元定價(jià)在京東開售，成為國內(nèi)少數(shù)能實(shí)現(xiàn)To C端落地的AI芯片公司——鄭焱表示，這意味著普通游戲玩家、投資機(jī)構(gòu)、競爭對手乃至海外用戶均可獲得摩爾線程的芯片產(chǎn)品，彰顯了團(tuán)隊(duì)對技術(shù)的絕對自信。

投后跟蹤中，鄭焱團(tuán)隊(duì)發(fā)現(xiàn)，摩爾線程的研發(fā)節(jié)點(diǎn)把控精準(zhǔn)到“重點(diǎn)工程研發(fā)節(jié)點(diǎn)達(dá)成時(shí)間偏差不超過一個(gè)月”。更意外的是AI功能的提前落地：初期規(guī)劃中，公司計(jì)劃先聚焦圖形圖像處理，后續(xù)再切入AI領(lǐng)域，但實(shí)際AI功能提前了一代融入產(chǎn)品線，進(jìn)一步拓寬了市場想象空間。

招股書顯示，截至2023年，公司實(shí)現(xiàn)數(shù)億元營收，驗(yàn)證了商業(yè)變現(xiàn)能力。其中，2023年摩爾線程營收1.24億元，相較于2022年的0.46億元，同比增長169%。

“中國GPU不存在至暗時(shí)刻”

回望摩爾線程的成長軌跡，從不缺少戲劇性轉(zhuǎn)折。2023年，無論對于公司還是投資人而言，都是一個(gè)關(guān)鍵的分水嶺。

2023年10月17日，美國將摩爾線程列入實(shí)體清單，疊加其對集成電路算力密度、帶寬密度的新規(guī)限制，多重壓力直指這家正處于快速成長期的中國AI芯片公司，使其迎來自成立以來最嚴(yán)峻的考驗(yàn)。

“刻骨銘心。”投資人A如此形容那天的感受，“當(dāng)時(shí)我正在徐州出差，消息傳來后，我立刻在酒店花園里不停打電話溝通。事實(shí)上，不止摩爾線程，整個(gè)中國集成電路行業(yè)一度陷入某種程度的恐慌——幾乎所有頭部AI芯片公司都面臨同一困境：必須重新修改設(shè)計(jì)，才能獲取先進(jìn)制造產(chǎn)能；一級市場的融資環(huán)境也幾乎一夜冰封。”

作為早期投資方，A所在機(jī)構(gòu)內(nèi)部也曾出現(xiàn)過短暫的遲疑。然而，在與公司管理層的密切溝通中，他們迅速堅(jiān)定了信心。A回憶，面對突如其來的危機(jī)，摩爾線程管理層并未選擇收縮防御，反而向所有股東明確表態(tài)：“加大研發(fā)投入，全力推進(jìn)下一代產(chǎn)品研發(fā)。”

隨后張建中發(fā)出的一封內(nèi)部信，進(jìn)一步印證了A的說法。他在信中強(qiáng)調(diào)：“中國GPU不存在‘至暗時(shí)刻’，打造中國最好的全功能GPU，摩爾線程會將這項(xiàng)事業(yè)進(jìn)行到底。”同時(shí)，他明確了四大攻堅(jiān)方向：加快自主研發(fā)與創(chuàng)新、打磨優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品、推動應(yīng)用落地、打造高效團(tuán)隊(duì)。

這一表態(tài)與行動，猶如一劑強(qiáng)心針極大地穩(wěn)定了市場信心，同時(shí)也迅速轉(zhuǎn)化為資本的實(shí)際支持：在內(nèi)部信發(fā)出十天內(nèi)，摩爾線程宣布完成數(shù)億元B+輪融資，投資方包括中關(guān)村科學(xué)城、厚雪資本、中和資本、拓鋒投資、策源資本和恒基浦業(yè)等機(jī)構(gòu)。

面對這輪在行業(yè)極端壓力下的融資，不少投資人表示，“彌足珍貴”。這輪融資不僅為市場注入了堅(jiān)實(shí)底氣，也讓關(guān)注摩爾線程的各方股東暫時(shí)松了一口氣。

與此同時(shí)，面對這場硬仗，摩爾線程也用持續(xù)增長的業(yè)績彰顯自身韌性。2024年公司營收進(jìn)一步增長至4.38億元，較2023年同比增長252%，營收曲線始終保持向上態(tài)勢。而2025年上半年：營業(yè)收入約7.02億元，超過過去三年?duì)I收總和。

IPO前的“火熱”與搶不到老股

不少早期投資人親身經(jīng)歷了摩爾線程估值從“高漲”到“回調(diào)”再到“暴漲”的完整周期，而讓他們最近一次深切感受到資本市場對這家公司的熱情，是在2024年下半年。

2024年11月初，摩爾線程與中信證券簽署上市輔導(dǎo)協(xié)議，正式啟動IPO進(jìn)程。消息一出，持有摩爾線程股權(quán)的上市公司和而泰，在短短數(shù)個(gè)交易日內(nèi)股價(jià)接近翻倍——賺錢效應(yīng)第一次如此直觀地呈現(xiàn)在公眾面前。

外部環(huán)境也迎來根本性轉(zhuǎn)變。隨著國家對科技創(chuàng)新政策的持續(xù)加碼與AI產(chǎn)業(yè)的全面爆發(fā)，寒武紀(jì)等芯片公司在二級市場持續(xù)大漲。整個(gè)市場開始用新的眼光審視摩爾線程——作為“中國版英偉達(dá)”的價(jià)值被重新發(fā)現(xiàn)、重新定價(jià)。

一級市場的狂熱在年底的Pre-IPO輪融資中體現(xiàn)得淋漓盡致。投中嘉川CVSource顯示，這一輪進(jìn)入的投資機(jī)構(gòu)多達(dá)38家，合計(jì)對公司增資52.25億元，投前估值高達(dá)246.2億元。

比這組數(shù)字更震撼的是，各方資本為了爭奪份額，幾乎是各顯神通，競爭程度異常激烈。我們所聽到的版本中，有同行懇求轉(zhuǎn)讓老股的，有LP以“投資下期基金”為條件換取入場券的，甚至有人通過家人關(guān)系輾轉(zhuǎn)聯(lián)系；可謂真正是“一票難求”。

時(shí)間來到2025年初，摩爾線程又宣布拿到了一筆戰(zhàn)略融資，資方包括高粱資本、明德博雅、善達(dá)投資等。

上文提到的投資人張遠(yuǎn)透露，他們機(jī)構(gòu)也想在此時(shí)追加投資，但即便是作為早期股東，依然拿不到任何份額。無奈之下，只得轉(zhuǎn)投另一家競爭公司，后者也在近期宣布了IPO計(jì)劃。

市場上還流傳著更多“錯(cuò)失”的遺憾。投資人B向我展示了一張聊天記錄：去年11月摩爾線程IPO消息剛傳出時(shí)，曾有朋友提醒他有份額可以“上車”，估值在240億元左右，但他以“IPO不確定性太大”為由婉拒。

后面的故事大家都知道了，摩爾線程以88天火速過會，發(fā)行市值約537億元，創(chuàng)下今年科創(chuàng)板最大IPO紀(jì)錄；那些曾經(jīng)猶豫的、錯(cuò)失的、放棄的投資者，如今只能望著這個(gè)數(shù)字，在心中默默計(jì)算那原本可能屬于自己的回報(bào)。

從2020年橫空出世、出道即巔峰，到行業(yè)突遇“黑天鵝”陷入調(diào)整，再到如今成功登陸科創(chuàng)板，摩爾線程這五年的創(chuàng)業(yè)征程，堪稱峰回路轉(zhuǎn)的硬核突圍之路。

11月21日，在IPO招股路演現(xiàn)場，公司創(chuàng)始人張建中再次重申初心：“盡管公司在技術(shù)積累、產(chǎn)品性能上仍落后于英偉達(dá)、AMD等國際巨頭，尤其在超大規(guī)模GPU集群構(gòu)建和生態(tài)成熟度方面，差距依然明顯，但我們的產(chǎn)品部分性能指標(biāo)已接近或達(dá)到國際先進(jìn)水平，實(shí)現(xiàn)了部分‘卡脖子’領(lǐng)域核心產(chǎn)品的突破?！?/p>

他舉例道，MTTS80顯卡的單精度浮點(diǎn)算力接近英偉達(dá)RTX3060，基于MTTS5000構(gòu)建的千卡智算集群效率甚至超過同規(guī)模國外同代產(chǎn)品。

張建中還提到，在外部限制性政策和國家數(shù)據(jù)安全保護(hù)需求的雙重驅(qū)動下，中國GPU市場正加速國產(chǎn)化進(jìn)程，本土GPU企業(yè)正不斷突破知識產(chǎn)權(quán)技術(shù)壁壘。

結(jié)合弗若斯特沙利文的預(yù)測，未來中國GPU市場國產(chǎn)化率將顯著提升，逐步實(shí)現(xiàn)對進(jìn)口產(chǎn)品的替代；當(dāng)前AI算力需求的爆發(fā)，無疑也為國產(chǎn)GPU打開了前所未有的發(fā)展窗口。