六里投資報(bào) |來源

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錢唐 |編輯

12 月 3 日， 興業(yè)證券全球首席策略分析師張憶東在智通財(cái)經(jīng)年會上，以 “ 牛市風(fēng)雨無阻，耐心做多 ” 為題發(fā)表了主題演講。

他指出，當(dāng)前大類資產(chǎn)配置的核心時代背景是“大國博弈”，

美國當(dāng)前依靠債務(wù)擴(kuò)張驅(qū)動市場繁榮，聯(lián)邦政府債臺高筑，杠桿率超過120%，每年還本付息壓力巨大。

政策上，對內(nèi)大放水買選票，對外通過關(guān)稅試圖開源，方向其實(shí)都是寬松，

而且，降息的訴求非常強(qiáng)大，預(yù)計(jì)明年美元繼續(xù)走弱，聯(lián)儲繼續(xù)降息。

另一方面，科技成為美國維持經(jīng)濟(jì)長期競爭力的諾亞方舟，AI相關(guān)投資對美國實(shí)際GDP貢獻(xiàn)已超過40%；

從這個邏輯來說，不要低估這一次AI科技，很可能是一個剛性泡沫。

中國則正迎來歷史機(jī)遇，

中央政府資產(chǎn)負(fù)債表健康，國債余額34.5萬億人民幣，占GDP僅26%，遠(yuǎn)低于美國的120%，具備較強(qiáng)政策調(diào)控空間。

而房地產(chǎn)拖累最嚴(yán)重的階段可能即將過去，其對GDP貢獻(xiàn)已從近30%降至13%左右。

未來中國將更加注重通過“股權(quán)財(cái)政”與資本市場，盤活資產(chǎn)端，推動經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。

中央?yún)R金持有股票型ETF的占比，已從2023年金融工作會議之前的5%-8%升至今年上半年的37%，

體現(xiàn)“有形之手”持續(xù)穩(wěn)定市場的意愿與能力。

展望2026年，張憶東預(yù)計(jì)外資回流A股與港股的潛力巨大；

他強(qiáng)調(diào)，中國政策的主導(dǎo)力量就是盤活資產(chǎn)端，通過盤活資產(chǎn)端，進(jìn)而盤活現(xiàn)金流量表，通過盤活現(xiàn)金流量表，來提振利潤表。

在這種邏輯下，資本市場就像過去20多年的房地產(chǎn)一樣，它是樞紐的邏輯，盤活了金融，盤活了產(chǎn)業(yè)；

所以，資本市場一定是一個長牛，而且是一個震蕩向上的牛市；

張憶東建議投資者耐心做多，等待后續(xù)增量資金的布局。

投資報(bào)（liulishidian）整理精選了張憶東分享的精華內(nèi)容如下：

大類資產(chǎn)配置

時代背景是大國博弈

到了歲末年初，近期無論是A股還是港股都有些波折，面臨著一些風(fēng)雨，所以我的題目是“牛市風(fēng)雨無阻”。

很明顯，我們對中期還是非常樂觀，但是短期需要耐心，耐心的方向還是做多。

首先，我們來聊一聊長期的框架，

為什么我們還是很堅(jiān)定地看多？

因?yàn)樵谖磥磔^長時期，有可能10年甚至10年以上，我們在做大類資產(chǎn)配置最重要的一個時代背景，就是大國博弈的時代。

短期有些地緣政治層面的變化，透過噪音我們看到背后，依然是中美的長期競爭。

而且這個競爭到了新階段，今年中美持久戰(zhàn)到了戰(zhàn)略相持的階段。

美國債務(wù)擴(kuò)張

驅(qū)動的繁榮之路

先看美國，美國已經(jīng)不再像過去30年那樣一超獨(dú)霸，

它反而要綜合考慮維護(hù)霸權(quán)的成本和收益。

特朗普奉行的更多是美國至上，美國優(yōu)先，是一種單邊主義。

這個背后的經(jīng)濟(jì)背景是什么呢？

就是美國整個聯(lián)邦政府債臺高筑，

在它總體杠桿率超過120%的背景下，每年還本付息的壓力，是美國政府重點(diǎn)考慮的焦點(diǎn)。

美國現(xiàn)在說白了，對內(nèi)、對外的政策也比較明顯；

對內(nèi)就是大放水來買選票，取得更多的支持；

對外，就通過關(guān)稅來去試圖開源。

這個對內(nèi)對外在貨幣政策、財(cái)政政策，它的方向其實(shí)都是寬松，

而且，從貨幣的角度來說，降息的訴求非常強(qiáng)大。

所以，我們看到美國是債務(wù)擴(kuò)張驅(qū)動的繁榮之路，但是這條繁榮之路其實(shí)有危機(jī)的陰影。

科技成為美國

維持經(jīng)濟(jì)長期競爭力抓手

美國基本上現(xiàn)在靠兩端，

一是服務(wù)消費(fèi)，

二是科技，先進(jìn)制造。

我們做了一個統(tǒng)計(jì)，用狹義的口徑來看，四大科技巨頭的資本開支，對美國實(shí)際GDP的貢獻(xiàn)現(xiàn)在超過20%；

主要是谷歌、Meta、英偉達(dá)，還有微軟這四大巨頭。

如果我們再廣義一點(diǎn)，把跟美國AI相關(guān)的投資，包括像AMD、Oracle，這些信息處理技術(shù)軟硬件，包括數(shù)據(jù)中心的建設(shè)，都加起來測算，

可以看到跟AI相關(guān)的投資，對美國實(shí)際GDP的貢獻(xiàn)已經(jīng)接近半壁江山，在40%以上了。

所以，美國現(xiàn)在它的政府財(cái)政擴(kuò)張，貨幣擴(kuò)張是通過資本市場，資本市場提供了美國居民部門的財(cái)產(chǎn)性收入，

而這個財(cái)產(chǎn)型收入又支撐了它的可支配收入，從而讓消費(fèi)對GDP貢獻(xiàn)占比70%；

消費(fèi)打底，而高科技，AI浪潮做驅(qū)動；

科技其實(shí)成為了美國經(jīng)濟(jì)長期競爭力的諾亞方舟。

從這個邏輯來說，我們認(rèn)為，不要低估這一次AI科技；

這次的AI科技浪潮，我的判斷，很可能是一個剛性泡沫。

中國迎來歷史機(jī)遇

經(jīng)濟(jì)增長方式主動轉(zhuǎn)變

中國跟美國略有不同，

美國是財(cái)政貨幣持續(xù)擴(kuò)張，通過政府舉債來推動資本市場的繁榮，通過資本市場優(yōu)化資源配置，來驅(qū)動科技。

對中國而言，我們現(xiàn)在也迎來了歷史機(jī)遇期。

這個歷史機(jī)遇期，就是到本世紀(jì)中葉，我們要建成社會主義現(xiàn)代化強(qiáng)國。

分兩步走，

第一步，到2035年，人均GDP達(dá)到2萬美金，從現(xiàn)在的1.2萬美金到2萬美金。

我們測算了一下，差不多未來10年我們的GDP增速，只要到4.17%就可以了，不需要達(dá)到5%。

那么，能不能夠輕易地實(shí)現(xiàn)每年的實(shí)際GDP達(dá)到4.17%左右呢？

其實(shí)還是有難度的。

如果用過去30年的增長模式，想達(dá)到4%以上的GDP增速，要費(fèi)很大的力氣。

我們可以看到中國的資產(chǎn)負(fù)債表，就中央政府的資產(chǎn)負(fù)債表非常好，非常干凈，非常棒。

但是地方政府、居民部門、企業(yè)部門的資產(chǎn)負(fù)債表都堪憂，

特別是企業(yè)部門的債務(wù)杠桿率，債務(wù)比上GDP，它是140%多，差不多是美國企業(yè)部門債務(wù)杠桿率的2倍左右，

意味著原來粗放的債務(wù)擴(kuò)張式的增長模式，的確后遺癥很大，效果很差，大力也出不了奇跡了。

基礎(chǔ)貨幣的投放，帶來信用的有效需求不足，信用的擴(kuò)張也是堪憂的。

所以在這種情況下，大家指望中央政府大擴(kuò)表，一方面要考慮效率問題，另一方面是考慮政策導(dǎo)向問題。

我們現(xiàn)在很明顯的不搞大水漫灌，而是要高質(zhì)量發(fā)展。

房地產(chǎn)拖累

最嚴(yán)重階段可能即將過去

從底線思維的角度來說，

看到了中央政府的這張表，現(xiàn)在中央政府的國債余額34.5萬億人民幣，占GDP的26%，只有美國的零頭，美國是120%多。

看到這張表，我們應(yīng)該對中國不要太悲觀，不至于出現(xiàn)系統(tǒng)性危機(jī)。

而事實(shí)上，我們從數(shù)據(jù)來看，中國已經(jīng)逐步走出新舊動能切換最痛苦的階段。

因?yàn)檫^去的四年，差不多從2022年開始，可以說無論是房地產(chǎn)的新開工、完工的回落，還是從居民住宅投資占GDP的比例，

這幾個指標(biāo)，都反映出房地產(chǎn)作為舊動能拖累最嚴(yán)重的階段可能即將過去。

現(xiàn)在整個房地產(chǎn)市場，也進(jìn)入到一個底部區(qū)域，

我們看房地產(chǎn)相關(guān)的財(cái)政收入，原來的占比是40%左右，現(xiàn)在也降到了20%左右。

房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈對GDP的貢獻(xiàn)，從最高的時候超過25%，將近30%，現(xiàn)在也降到13%左右；

當(dāng)然，房地產(chǎn)作為舊動能的一個主要支撐力量，它的拖累因素還在，要用時間來化解。

有形之手更有意愿和能力

持續(xù)穩(wěn)定、活躍資本市場

所以怎么辦呢？

就是要從原來債務(wù)擴(kuò)張靠間接融資拉動，靠城鎮(zhèn)化、工業(yè)化驅(qū)動的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式，

轉(zhuǎn)成資產(chǎn)負(fù)債表的另外一端——資產(chǎn)端，盤活資產(chǎn)端。

通過盤活資產(chǎn)端，進(jìn)而盤活現(xiàn)金流量表，通過盤活現(xiàn)金流量表，來提振利潤表。

所以在未來，至少在2035年，甚至到2049年的整個過程中，

中國政策的主導(dǎo)力量就是盤活資產(chǎn)端，

我們先看中央資產(chǎn)負(fù)債表的變化。

從2023年金融工作會議后，你可以看到央行對其他金融性公司債權(quán)在顯著地?cái)U(kuò)張，

其他金融性公司的債權(quán)里，就包含了一個重要的機(jī)構(gòu)，叫做中央?yún)R金。

中央?yún)R金，在2024年，一方面買股票是中特估，而另外一方面，它買ETF，你看黃色這個柱子，

金融工作會議之前，2023年的時候，匯金持有的ETF占全市場股票型ETF的比例，只有5%-8%。

但是中央金融工作會議之后，2024年上半年就已經(jīng)躍升到了29%，注意“9·24”是在2024年的下半年。

2024年9·24之后，差不多進(jìn)一步擴(kuò)張到33%。

今年上半年，匯金持有ETF占全市場比例已經(jīng)是37%。

同樣的，日本的央行，他們持有日本股市ETF的占比一度是超過了60%，現(xiàn)在也還是在60%左右。

所以，從2023年底金融工作會議以后，就明確地提出來——堅(jiān)定不移地走中國特色金融發(fā)展之路，

與西方金融模式有本質(zhì)的區(qū)別，最大的區(qū)別就是我們這個有形的手，更有意愿，也更有能力去持續(xù)穩(wěn)定和活躍資本市場。

2024年就很明顯，特別是港股四大行、三大運(yùn)營商以及A股的中特估，不斷走獨(dú)立行情。

這些央國企估值的上升、資產(chǎn)的重估，本質(zhì)上就是對于中央政府資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)端的盤活。

重視股權(quán)財(cái)政

通過資本市場盤活資產(chǎn)

而股權(quán)財(cái)政最重要的樞紐是什么？

就是股市，

就是A股、港股這樣的資本市場，通過資本市場來盤活資產(chǎn)。

比如說有的城市它持有了一些半導(dǎo)體公司的股權(quán)，如果不上市它只能是成本價，

但一旦上市，它整個股權(quán)顯著的重估可能是好幾倍，

如果直接解禁減持，一方面兌現(xiàn)收益，另外一方面帶來財(cái)稅收入；

拿了減持的錢，它會繼續(xù)投其他項(xiàng)目，形成良性的循環(huán)。

今年坦率地說，普通的投資者，其實(shí)并不是行情的主力。

反過來說，他們在贖回基金，很多中小投資者在贖回基金。

今年市場的主導(dǎo)者其實(shí)是耐心資本，比如說養(yǎng)老金、企業(yè)年金、社保、保險(xiǎn)這樣的資金。

所以我們認(rèn)為，后續(xù)很可能一方面再通過ETF的擴(kuò)張，讓普通投資者參與到資本市場。

另一方面養(yǎng)老金等資本入市，其實(shí)也等于普通投資者間接參與了市場；

后續(xù)一定會通過資本市場把老百姓的整個資產(chǎn)負(fù)債表改善。

我們看上圖左下方，你可以看到疫情之后，一方面我們股市也在跌，另一方面我們的邊際消費(fèi)下了臺階。

但從2024年隨著資本市場的活躍，可以看到它有所回升，

所以我們說，明年隨著中國社會財(cái)富的再配置，我們將會看到居民消費(fèi)的信心和能力還是會持續(xù)地邊際改善。

未來中國資本市場

會是一個震蕩向上的長牛

對于中國市場，為什么未來我們是看一個長牛？

因?yàn)樗鼘?yīng)的是中國經(jīng)濟(jì)增長模式的變化、高質(zhì)量發(fā)展；

而高質(zhì)量發(fā)展最核心的就是盤活資產(chǎn)端。

在這種邏輯下，資本市場就像過去20多年的房地產(chǎn)一樣，它是樞紐的邏輯，盤活了金融，盤活了產(chǎn)業(yè)；

所以資本市場一定是一個長牛，而且是一個震蕩向上的牛市，不是瘋牛，不是快牛，絕對不是2014、2015年的那種行情。

另外一方面，從大類資產(chǎn)的配置角度來說，中國社會財(cái)富再配置的力量，足以讓我們成為一輪長牛。

這個其實(shí)用房地產(chǎn)也可以驗(yàn)證，

1998年到2020年差不多20多年的房地產(chǎn)長牛，是靠外資買的嗎？

不是的，還是靠我們自己買的。

所以大家也要有這個信心，中國大類資產(chǎn)配置的力量，也是我們中國資產(chǎn)重估的一個核心力量。

現(xiàn)在A股紅利指數(shù)的股息率，也有4%左右；

而港股的高股息指數(shù)，股息率水平差不多6%，遠(yuǎn)超過10年期國債收益率，10年期國債收益率大概也就1.8%左右。

從估值的角度，無論是恒生指數(shù)、恒科，還是滬深300，甚至創(chuàng)業(yè)板，

肯定不是到了一個貴的狀態(tài)，現(xiàn)在最多也就是合理，甚至是合理偏低的一個位置。

明年美元繼續(xù)走弱

美聯(lián)儲繼續(xù)降息

我們再看資金面，

從資金面角度來說，我們認(rèn)為明年最確定的，

一、美元的流動性寬松，

二、中國社會財(cái)富的再配置。

從美元的角度來說，首先美國債務(wù)高企，其次，美國現(xiàn)在的AI浪潮怎么給它續(xù)命？

無論是2008年次貸危機(jī)，還是2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫崩盤，都有一個必要條件，就是美聯(lián)儲持續(xù)加息把它搞崩了。

那現(xiàn)在反過來，明年恰恰是美國換美聯(lián)儲主席，美國明年是降息周期，而且明年有可能美國會重啟QE。

如此，我認(rèn)為美國要維護(hù)它的霸權(quán)，它要搞債務(wù)擴(kuò)張來驅(qū)動資本開支，來驅(qū)動科技發(fā)展，那么它就需要低利率和弱美元。

所以明年特朗普要換上親白宮的人來做美聯(lián)儲主席，我覺得這絕對是一個必要條件，

從而明年美元繼續(xù)走弱，美聯(lián)儲繼續(xù)降息，特別是下半年降息的力度可能更大一點(diǎn)。

所以，我們總體認(rèn)為現(xiàn)在歲末年初，大家都感覺不愉，因?yàn)槎唐诘耍?/strong>

但是恰恰是這個時候，你想清楚了長期的邏輯，中期的基本面和資金面，現(xiàn)在應(yīng)該是從從容容、游刃有余地買。

全球資金回流

明年初可能看到明顯跡象

我們認(rèn)為今年外資開始有一些結(jié)構(gòu)性的回流，特別是ETF的回流比較明顯，

美西方減持的力度基本上停止了，但是回來的力度還不強(qiáng)。

但是，明年我們認(rèn)為，隨著特朗普訪華，中美進(jìn)入一個階段性的友好期，

我們認(rèn)為外資會在明年二季度，很有可能明年一季度開始，就能看到更明顯的外資回流的跡象。

從展望來看，現(xiàn)在外資回來，優(yōu)先考慮的可能還是會買他們最熟悉的科技敘事，

最熟悉的像互聯(lián)網(wǎng)、AI，包括一些中國獨(dú)特的先進(jìn)制造業(yè)。

最后給個結(jié)論，我們認(rèn)為現(xiàn)在就要耐心做多，等待后續(xù)增量資金在歲末年初布局，叫“流淚撒種”。

明年很可能三月份的時候，你就會開開心心了。

耐心布局三條主線

2026年將迎來內(nèi)外資共振

所以現(xiàn)在一方面耐心布局，布局什么？

主線一還是成長。

而成長里邊，我們覺得最大的主線，依然是AI為代表的科技線，

包括港股的互聯(lián)網(wǎng)，這是中國AI應(yīng)用以及AI基礎(chǔ)設(shè)施相關(guān)領(lǐng)域的龍頭，在2026年將會迎來內(nèi)外資共振。

先從shot cover開始，之后可能還有一個做多的動能，

特別是隨著中國明年經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇，通脹的弱改善，雖然都是弱，但它是一個正面的改善，

不像今年，今年是收縮的年份；所以今年，整個底下內(nèi)卷，導(dǎo)致很多互聯(lián)網(wǎng)公司深受拖累。

但是明年從內(nèi)卷的敘事轉(zhuǎn)向科技的敘事，

除了互聯(lián)網(wǎng)以外，包括AI產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的，

比如說像端側(cè)AI，像消費(fèi)電子、人形機(jī)器人；像AI電力，就是能源紅利，像儲能、固態(tài)電池這些相關(guān)的；

還有AI應(yīng)用，像傳媒、游戲、云服務(wù)、金融科技、智能輔助駕駛這些，我認(rèn)為明年都有機(jī)會。

科技成長里面的第三個方向就是未來科技。

比如說先進(jìn)半導(dǎo)體、光芯片、量子計(jì)算，

我們認(rèn)為明年也是大有機(jī)會，這跟“十五五”規(guī)劃里要超前布局未來產(chǎn)業(yè)是相吻合的。

還有明年很重要的是軍工，

特別是軍工科技，像航天、精準(zhǔn)制導(dǎo)、水下設(shè)備、無人智能這些東西。

除了科技線，成長里邊，還有兩條線，

一是新消費(fèi)，

二是創(chuàng)新藥。

最后我們來講價值，價值又分為三個方面，

第一個方面就是deep value。

以高股息的這些為首，包括像金融，特別是港股的保險(xiǎn)，一些能源資源、地產(chǎn)物管、香港本地股等等。

然后第二就是戰(zhàn)略性的、在大國博弈的時代受益的，就是黃金、稀土、軍工。

第三，就是明年傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的困境反轉(zhuǎn)，

經(jīng)濟(jì)的弱復(fù)蘇和通脹的弱改善，它足夠讓這些傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)里的好公司來一波反彈，

所以這里面跟反內(nèi)卷、出海鏈、穩(wěn)內(nèi)需相關(guān)的，明年可能都會實(shí)現(xiàn)困境反轉(zhuǎn)。

所以結(jié)論就是，不要管短期的波動，因?yàn)楦鞣N不利因素，很容易讓大家想割肉；

要克制住自己內(nèi)心的恐懼，從而能夠從從容容、游刃有余地來去投資中國牛市。