黃衫女俠|文

財(cái)商俠客行|出品

圖片來源：AI生成

AI到底是金礦還是泡沫？

之前我們聊過AI大廠的“循環(huán)融資”（），發(fā)現(xiàn)這波美股AI的萬億美元投資，藏著不少需要警惕的信號。

但其實(shí)，泡沫并不一定是壞事。

已故泉果基金創(chuàng)始人王國斌先生在他的書里寫過一段話，非常適用于當(dāng)下：

“當(dāng)泡沫來臨時(shí)，市場上永遠(yuǎn)有兩種人，一種人不斷地指責(zé)這是泡沫，另一種人堅(jiān)決參與泡沫、享受泡沫。前者越來越聰明，后者越來越富有。”

因此，投資的核心在于，

“我們在參與泡沫時(shí)，記得一定要找好退路”。

今天想跟大家分享的，是來自英國百年資管巨頭柏基投資（Baillie Gifford）關(guān)于AI泡沫最新洞察。作為全球成長股捕手，柏基也是這輪AI行情最早的布局者，持有英偉達(dá)、Cloudflare等AI產(chǎn)業(yè)鏈的公司。

柏基的投資專員本·詹姆斯（Ben James）在11月的報(bào)告里，聚焦美股AI泡沫，拆解了三個(gè)當(dāng)下AI投資的三大核心問題：

• 美股真的高估了嗎？

• 泡沫藏在哪里？

• 當(dāng)下應(yīng)該如何選擇投資方向？

01

美股真的高估了嗎？答案很復(fù)雜

柏基認(rèn)為，單從整體數(shù)據(jù)來看，美股估值確實(shí)比歷史平均水平高，但不能因此就斷定美股泡沫化了，關(guān)鍵要看高估值是怎么來的。

他們發(fā)現(xiàn)了一個(gè)核心現(xiàn)象：

少數(shù)幾家全球平臺公司，幾乎掌控了除中國以外AI所需的計(jì)算、數(shù)據(jù)和分發(fā)渠道。這種規(guī)模優(yōu)勢更像是寡頭壟斷，而非淘金熱。

也正是因?yàn)榧卸雀撸瑢?dǎo)致它們的支出和估值，比以往周期末期的狂熱更具合理性。

最典型的就是英偉達(dá)。它的基本面一直在實(shí)打?qū)嵲鲩L，現(xiàn)在的市盈率雖然略高于2022年的低點(diǎn)，但仍然低于近5年的平均水平。

這和互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期的思科（Cisco Systems）是完全不同的。當(dāng)時(shí)思科的盈利能力不斷下降，股價(jià)卻瘋狂飆升，崩盤前各維度的估值都貴得離譜。

當(dāng)然風(fēng)險(xiǎn)也有，所以要盯緊“資本密集度”這個(gè)指標(biāo)：

如果投資遠(yuǎn)超回報(bào)，或者寡頭壟斷格局進(jìn)一步擴(kuò)大，經(jīng)濟(jì)效益可能會下滑，就像互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后電信行業(yè)擴(kuò)張所經(jīng)歷的困境。

不過，目前還沒有看到泡沫即將破裂的跡象，只是市場集中度極高，估值溢價(jià)源于獨(dú)特的公司構(gòu)成和超強(qiáng)的盈利能力。

另外，這波AI浪潮中還出現(xiàn)了“雙速經(jīng)濟(jì)”（two-speed economy）的現(xiàn)象。AI投資大幅推高了GDP和指數(shù)，但收益只集中在高收入群體和AI直接相關(guān)的行業(yè)。

這其實(shí)是技術(shù)擴(kuò)散的典型特征，早期的采用者和直接受影響的行業(yè)先吃一波紅利，而生產(chǎn)力和工資的提升則需要時(shí)間慢慢擴(kuò)散，過去幾次技術(shù)革命都是這么過來的。

所以，比起預(yù)測“市場什么時(shí)候出現(xiàn)風(fēng)格輪動(dòng)”，柏基更強(qiáng)調(diào)選股的重要性。他們認(rèn)為，除非增長不再集中于少數(shù)公司，否則美股很難全面轉(zhuǎn)向“價(jià)值股”。

02

哪里出現(xiàn)了泡沫？

柏基也承認(rèn)，美股確實(shí)有過熱的地方，但不是所有的高成長股票都有泡沫。

他們復(fù)盤了2023年5月至今美股的估值變化：

新冠疫情之后，美股經(jīng)歷了6個(gè)月的拋售潮，估值觸底。之后到2025年11月，標(biāo)普500指數(shù)的遠(yuǎn)期市銷率累計(jì)漲了43%。

這里面估值的分化很嚴(yán)重：

標(biāo)普500估值漲幅最大的100家公司中，有31家與AI數(shù)據(jù)中心建設(shè)直接相關(guān)——比如電力、存儲、冷卻和建筑。這些公司的市銷率平均上漲了約130%，而指數(shù)中除這31家公司之外的其它公司市銷率平均只漲了18%。

舉幾個(gè)直觀的例子：

• 數(shù)據(jù)存儲領(lǐng)域：西部數(shù)據(jù)（Western Digital）市銷率上漲432%；希捷科技（Seagate Technology）市銷率上漲230%。

• 發(fā)電領(lǐng)域：Vistra市銷率上漲331%；Constellation Energy市銷率上漲261%。

這些公司的基本面確實(shí)有所改善，但大部分估值的上漲，都是靠“未來AI數(shù)據(jù)中心和能源需求暴增”的預(yù)期撐著。

柏基直接指出，這是目前美股最過熱的領(lǐng)域，如果AI投資熱潮退去，這些領(lǐng)域的估值可能出現(xiàn)大幅下滑，所以他們目前沒有直接持有任何這類股份。

柏基在AI領(lǐng)域的布局主要是亞馬遜、Cloudflare和英偉達(dá)等股票，而對“數(shù)據(jù)中心建設(shè)”類股票的投資比例低于基準(zhǔn)指數(shù)。

這種策略之下，柏基美國成長組合的估值漲幅僅略高于市場平均水平（剔除異常公司后，大約是48%）。更關(guān)鍵的是，組合里只有20%的公司估值上調(diào)超過50%，而標(biāo)普500里有43%；即便如此，柏基組合的表現(xiàn)還是顯著跑贏指數(shù)。

結(jié)論很明確：泡沫真實(shí)存在，但高估的不是所有高成長股票，而是那些“靠AI概念炒作，而非基本面支撐”的公司。

03

如何參與AI投資？

柏基認(rèn)為，我們現(xiàn)在正處于AI基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的黃金期，就像當(dāng)年的鐵路、個(gè)人電腦或早期互聯(lián)網(wǎng)。

這個(gè)階段，過度投資和優(yōu)秀企業(yè)會并存；長期賺錢的關(guān)鍵不是追“敘事”，而要看“行動(dòng)”：能不能創(chuàng)造現(xiàn)金流，再把錢投資到長期有潛力的項(xiàng)目上，同時(shí)保持合理估值。

至于選股邏輯，柏基認(rèn)為，在人工智能基礎(chǔ)層，潛在的贏家已經(jīng)很清晰：

• 云服務(wù)方面，亞馬遜云服務(wù)（AWS）、微軟Azure和谷歌云平臺占據(jù)主導(dǎo)地位；

• 加速計(jì)算領(lǐng)域，英偉達(dá)是實(shí)實(shí)在在的領(lǐng)軍者；

而在更高層級，那些擁有分發(fā)渠道、專有數(shù)據(jù)和快速迭代周期的應(yīng)用廠商將更具優(yōu)勢，尤其是那些創(chuàng)始人主導(dǎo)、以產(chǎn)品為中心的公司。

柏基目前已經(jīng)投資了Samsara、Snowflake和Datadog這些已經(jīng)看到AI驅(qū)動(dòng)增長的公司。

反過來，對于炒作大于兌現(xiàn)的領(lǐng)域，比如現(xiàn)在遍地都是的“AI智能體”，柏基則保持懷疑。他們指出，幾乎所有SaaS公司都在宣傳AI智能體將如何改進(jìn)他們的產(chǎn)品，但真正兌現(xiàn)的卻寥寥無幾。

除了選對標(biāo)的，柏基還有一套“護(hù)欄”策略，用來保證組合的穩(wěn)健性：

• 配置上：減持Affirm、Roblox和DoorDash等消費(fèi)敏感型股票的倉位，加倉醫(yī)療保健、工業(yè)等相關(guān)性較低、估值偏低的領(lǐng)域。例如Ensign、Penumbra和Knife River等公司，它們主要依靠執(zhí)行力和本地規(guī)模優(yōu)勢實(shí)現(xiàn)增長，而不是試圖搭上炒作的順風(fēng)車。與此同時(shí)，持續(xù)平衡人工智能的推動(dòng)者和應(yīng)用受益者，并與投資風(fēng)險(xiǎn)團(tuán)隊(duì)合作，測試人工智能普及、人工智能資本支出周期以及潛在的消費(fèi)放緩對投資組合的敏感性。

• 財(cái)務(wù)指標(biāo)上：過去三年，約59%的持倉屬于盈利能力最強(qiáng)的類別（EBITDA為正，ROE>10%），目前持有凈現(xiàn)金，近90%的持倉是自籌資金，研發(fā)投入是500指數(shù)的3倍，組合在保持韌性的同時(shí)又著眼未來。

• 風(fēng)險(xiǎn)控制上：極少配置早期項(xiàng)目，相對波動(dòng)水平已恢復(fù)到疫情前水平，側(cè)重于具有變革性和持久性的高增長企業(yè)。

柏基認(rèn)為，當(dāng)前美股指數(shù)的集中度已經(jīng)達(dá)到數(shù)十年來的最高水平，風(fēng)險(xiǎn)正在不斷累積。這一方面提高了被動(dòng)型投資者的風(fēng)險(xiǎn)，但另一方面則為主動(dòng)型投資者提供了更多機(jī)會，讓他們可以忽略指數(shù)權(quán)重，跳出表面估值，專注于基本面，尋找長期投資機(jī)會。

04

有些“價(jià)格昂貴”的公司，實(shí)際上可能非常便宜

當(dāng)大家都糾結(jié)于AI到底有沒有泡沫時(shí)，柏基提醒道：AI帶來的效率提升可能被低估了，尤其是在軟件、互動(dòng)媒體和科技等利潤豐厚的市場領(lǐng)域。

這些行業(yè)的公司在AI應(yīng)用方面已處于領(lǐng)先地位，自由現(xiàn)金流收益率也位居市場前列，但其勞動(dòng)力成本與銷售額之比卻很高。歷史利潤率可能無法可靠地預(yù)測這些公司未來12-36個(gè)月的盈利能力。

柏基指出，以電商平臺Shopify為例，公司的首席執(zhí)行官就預(yù)計(jì)，公司未來幾年能保持20-30%的年增長，還不用增加員工。

對于這類公司，現(xiàn)在看似“昂貴”的估值，放在未來的盈利能力面前，可能就顯得很便宜了。

所以柏基未來會重點(diǎn)關(guān)注三個(gè)方向：

1?? AI資本支出回報(bào)率。在計(jì)算和模型的投入上，領(lǐng)先企業(yè)能不能保持高回報(bào)，會不會陷入不經(jīng)濟(jì)的軍備競賽？

2??應(yīng)用層擴(kuò)散。AI從基礎(chǔ)設(shè)施落地到日常工作流程后，數(shù)據(jù)分發(fā)和專有數(shù)據(jù)的重要性會凸顯，更青睞那些適應(yīng)性強(qiáng)、樂于接受新技術(shù)和商業(yè)模式的公司。

3??消費(fèi)者行為。美國不同地區(qū)的需求出現(xiàn)分化，要密切關(guān)注市場動(dòng)態(tài)調(diào)整組合。

05

結(jié)論：AI泡沫里的生存法則

不管AI泡沫存不存在，柏基認(rèn)為，投資者都需要審慎進(jìn)行每一筆投資。

柏基的策略很簡單，把錢投給那些能夠?qū)⒓夹g(shù)轉(zhuǎn)化為持久經(jīng)濟(jì)效益的公司，而不是那些依靠炒作賺錢的公司；集中持有管理良好、財(cái)務(wù)穩(wěn)健的企業(yè)，持續(xù)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)測試，在估值過高時(shí)減持，在機(jī)會出現(xiàn)時(shí)增持。

想要在這場AI浪潮里真正賺到錢，需要堅(jiān)守投資原則，同時(shí)保持前瞻性以及充分的耐心。

資料來源：《美國視角：我們是否處于人工智能泡沫之中？》，柏基投資，本·詹姆斯，2025年11月

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投資有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎