引 言

以上圖片來自Foresight News

2025年12月1日，HashKey Holdings Limited 正式通過港交所主板上市聆訊，由J.P. Morgan、國泰君安國際、海通國際 擔(dān)任聯(lián)席保薦人。作為一家持有香港虛擬資產(chǎn)交易平臺牌照、業(yè)務(wù)涵蓋數(shù)字資產(chǎn)交易撮合、鏈上服務(wù)與資產(chǎn)管理的頭部平臺，HashKey 也有望成為香港“加密資產(chǎn)第一股”。

對行業(yè)而言，這不是一家公司的節(jié)點，而是一件標(biāo)志性事件：

亞洲第一批受監(jiān)管的加密平臺，正走進(jìn)主流資本市場。

這背后的信號非常清晰：

加密行業(yè)正在經(jīng)歷結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變，“發(fā)幣=上市”的那套敘事已經(jīng)落后。越來越多項目意識到，不做公司、不做股權(quán)、不考慮資本市場，只靠Token已經(jīng)難以支撐下一輪增長。HashKey這一事件，是最強(qiáng)的現(xiàn)實證明。

于是，一個新的問題擺在所有項目面前：

為什么越來越多 Web3項目開始思考IPO？為什么“公司化 + 股權(quán)融資 + Token”三軌并行，正在成為新常態(tài)？

接下來，我們就從這個行業(yè)正在發(fā)生的變化說起。

只靠發(fā)幣融資的好日子，真的過去了

如果你這兩年還在沿用上一輪的老劇本——

• 白皮書＋私募論＋上所

• DAO／基金會架構(gòu)，實在不行再塞個殼公司

• 一切圍著 Token 轉(zhuǎn)，股權(quán)只是“殼”

那你大概率已經(jīng)發(fā)現(xiàn)：

一級的錢不好拿了，二級的估值扛不住了，監(jiān)管的眼睛越來越亮了。

反過來，你會看到另一類項目在悄悄換軌：

• 先把公司主體立好，正規(guī)股權(quán)融資

• Token 繼續(xù)做，但更多偏生態(tài)激勵和流動性

• 長遠(yuǎn)目標(biāo)不再僅是“上CEX”，而是：做成能上市、能并購、能長期經(jīng)營的公司

這一波項目走得反而更穩(wěn)，也更容易拿到大錢。這不是風(fēng)向問題，是周期結(jié)構(gòu)變了。

上一輪為什么大家都不屑股權(quán)、IPO？

回頭看一眼，就知道當(dāng)時的邏輯有多順：

1. 發(fā)幣來錢快

不需要招股書、不需要路演機(jī)構(gòu)投資人，更不需要幾年財報歷史。一個白皮書加幾個頭部 VC 的 Logo，錢就能進(jìn)來。

2. 監(jiān)管模糊，邊干邊看

很多國家一開始根本沒想明白“代幣到底算什么”，項目方就拿著“創(chuàng)新”“技術(shù)實驗”這個護(hù)身符沖在前面。

3. DAO／基金會結(jié)構(gòu)很性感

沒有股東，只有社區(qū)；沒有董事會，只有治理投票。講故事的空間極大。

4. “Token=股權(quán)升級版”的幻覺

很多創(chuàng)始人真心覺得：Token比股權(quán)先進(jìn)，能流動、能做場外抵押，市場定價還更快。

在那種環(huán)境里，老老實實搞股權(quán)融資、甚至想著IPO的，反而被認(rèn)為是“不會玩”。

為什么現(xiàn)在越來越多項目開始主動看股權(quán)、看IPO？

這一輪的背景不一樣了，你如果還按老邏輯來，只會越來越被動。

1. 監(jiān)管開始“把話講明白了”

• 美國、歐盟、新加坡、香港等地，都在把一部分代幣直接納入證券／監(jiān)管資產(chǎn)邏輯，要求按證券、支付工具、電子貨幣等分類管理。

• 監(jiān)管對“無公司實體、純基金會＋代幣融資”的模式越來越不友好——不是一刀切禁止，而是告訴你：

你既然是干金融、干支付、干資產(chǎn)發(fā)行，就別拿“我只是技術(shù)研發(fā)”當(dāng)擋箭牌。

2. 錢又回來了，但這次是“懂金融的錢”

這一輪進(jìn)來的錢，和2017、2021年那波不一樣：

• 很多是傳統(tǒng)VC／PE、主流機(jī)構(gòu)投資人

• 他們習(xí)慣的是：股權(quán)估值、董事會席位、退出路徑（并購／IPO）、信息披露和合規(guī)

如果你拿不出一套像樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司實體、審計報表，只扔一個Token經(jīng)濟(jì)模型過去，要么給你點零花錢，要么干脆不看。

3. 你的項目，可能已經(jīng)不再是“純鏈上玩具”

看看現(xiàn)在熱門的賽道：

• 穩(wěn)定幣、PayFi、跨境結(jié)算

• RWA：債券、基金、設(shè)備、地產(chǎn)、應(yīng)收賬款的代幣化

• DeFi基礎(chǔ)設(shè)施、清結(jié)算、托管、合規(guī)組件

• AI＋算力、數(shù)據(jù)要素、隱私計算……

這些業(yè)務(wù)一個共性：它們都和“真實資產(chǎn)”“真實收入”“真實監(jiān)管義務(wù)”綁在一起。

在這種情況下，如果你還想用上一輪那套“純 Token＋基金會”的極輕結(jié)構(gòu)，融資方、監(jiān)管、合作伙伴都會越來越猶豫。

4. 僅靠Token二級市場退出，安全感太差

• 二級市場情緒波動極大

• 監(jiān)管一有動作，交易所一調(diào)整規(guī)則，整個項目的估值就可能被動喂刀

• 很多機(jī)構(gòu)不愿把自己的退出完全押在一個不受他們控制的二級市場上

股權(quán)＋I(xiàn)PO／并購，至少給大錢一個可預(yù)期、可談判、可操作的出口。

趨勢信號：越來越多項目開始走“公司化＋股權(quán)化＋資本市場化”

不是說所有項目都要上市，而是今年的幾個現(xiàn)實案例已經(jīng)證明：

加密行業(yè)正在從“只發(fā)幣”走向“發(fā)幣＋做公司＋走資本市場”的多軌模式。

下面幾個方向最能說明問題：

1. 明星案例直接進(jìn)主流市場

• Circle：今年完成美股IPO，證明“合規(guī)＋區(qū)塊鏈基礎(chǔ)設(shè)施”能進(jìn)入主流資本市場。

• TRON（孫宇晨）：通過反向并購方式登陸納斯達(dá)克，示范“Token 生態(tài)＋公司主體”也能走資本化路徑。

2. 基礎(chǔ)設(shè)施類公司持續(xù)上市

• Bitdeer、Core Scientific、Marathon、Iris Energy——這些礦業(yè)／算力公司早已在公開市場交易，說明加密基礎(chǔ)設(shè)施與傳統(tǒng)資本市場天然兼容。

3. 大型Web3項目加速“公司化＋股權(quán)融資”

• Animoca Brands、ConsenSys、LayerZero、EigenLayer 等項目：

雖未上市，但都在補(bǔ)公司主體、股權(quán)結(jié)構(gòu)、審計與治理，明顯在為未來資本市場選項做準(zhǔn)備。

4. SPAC、RTO 等“輕量級上市”路徑被更多項目關(guān)注

• 部分鏈游、NFT、Web3 工具類公司在探索 SPAC／反向收購等方式，說明上市路徑越來越多樣化。

加密行業(yè)不再是“發(fā)幣=上市”，而是在走向公司＋股權(quán)＋Token＋資本市場的多軌并行。

懂得把這套結(jié)構(gòu)打通的項目，才有機(jī)會走到下一階段。

為什么“股權(quán)＋代幣兩手抓”會成為新常態(tài)？

對項目來說，這不是“多一條路”，而是“兩個完全不同的對象”：

1. 股權(quán)解決誰的問題？

• 解決機(jī)構(gòu)投資人：估值邏輯、退出通道、治理權(quán)利

• 解決監(jiān)管：公司主體、責(zé)任主體、審計和披露

• 解決未來并購方：你到底買的是“項目”，還是“公司＋牌照＋資產(chǎn)＋團(tuán)隊”

2. 代幣解決誰的問題？

• 解決用戶和社區(qū)：使用場景、激勵、治理參與、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)

• 解決業(yè)務(wù)增長：做市場、搞生態(tài)、拉開發(fā)者、做聯(lián)盟

• 解決流動性：流通、做市、抵押、場內(nèi)外結(jié)算

所以你會看到越來越多項目采用“雙資產(chǎn)模型（Dual-Asset Model）”：

股權(quán)是公司的骨架，Token是生態(tài)的血液，兩者分工明確，而不是互相替代。

作為項目方，你現(xiàn)在要先問自己三個問題

問題一：我現(xiàn)在只有Token，沒有公司／股權(quán)，還來得及補(bǔ)課嗎？

來得及，但要有心理準(zhǔn)備——這是一次“外科手術(shù)級”的重構(gòu)：

• 先把公司主體補(bǔ)起來：在哪個法域設(shè)立母公司、業(yè)務(wù)公司、是否需要基金會

• 把 IP、代碼、數(shù)據(jù)、合約收入的歸屬，從個人錢包／松散結(jié)構(gòu)，全部收進(jìn)公司或基金會

• 把早期投資人、團(tuán)隊、顧問的“口頭約定”“Excel 記賬”，變成真正的股權(quán)協(xié)議＋Token分配協(xié)議

問題二：我如果搞了股權(quán)，會不會被社區(qū)罵成“背棄 Web3 理想”？

核心不在于你有沒有股權(quán)，而在于：

• 你有沒有在一開始就說清楚：

• 哪部分價值屬于股權(quán)持有人

• 哪部分價值屬于 Token 持有人

• 你有沒有避免“雙重收割”：

• 同一個現(xiàn)金流既不分給股東，也不回流到 Token；

• 一切只為“控盤”和“套現(xiàn)”

說難聽一點：社區(qū)罵不罵你，取決于你是不是“白紙黑字地講清楚自己拿什么”。

問題三：IPO是不是一定要做？還是只是“錦上添花”？

并不是所有項目都適合IPO。

• 如果你本質(zhì)是工具類協(xié)議、協(xié)議層基礎(chǔ)設(shè)施，最現(xiàn)實的反而是：

• 做成被頭部科技公司／金融機(jī)構(gòu)并購的標(biāo)的

• 或者在某個上下游巨頭的體系里成為“標(biāo)準(zhǔn)組件”

• 如果你本質(zhì)就是金融基礎(chǔ)設(shè)施（穩(wěn)定幣、RWA發(fā)行、托管、清結(jié)算、合規(guī)服務(wù)），那IPO這條路就非常值得提前規(guī)劃——但也是一條高門檻、長周期的路。

真正需要的是：你從今天開始就把自己打造成“可被監(jiān)管看懂、可被機(jī)構(gòu)投資、可被并購或IPO”的資產(chǎn)。

如果你想保留IPO選項，現(xiàn)在就該做的幾件事

1. 把“項目”變成“公司群”

• 選擇母公司所在地（香港／新加坡／開曼／BVI／歐盟等，看業(yè)務(wù)場景和目標(biāo)市場）

• 把運(yùn)營實體、技術(shù)團(tuán)隊、牌照申請實體理順，而不是亂七八糟掛在不同人的名下

• 對清楚哪塊業(yè)務(wù)屬于哪家公司、哪塊屬于基金會

2. 重構(gòu)你的cap table：股權(quán)＋代幣一起規(guī)劃

• 誰拿股份？誰拿Token？誰兩種都拿？

• 未來進(jìn)來的VC／PE，拿的是股權(quán)？還是帶附條件的 Token 配額？

• 如果有一天要IPO，現(xiàn)有Token結(jié)構(gòu)會不會卡在監(jiān)管和招股書那一關(guān)？

3. 提前做“監(jiān)管可讀”的合規(guī)體系

• 你是否涉及支付？是否吸收公眾資金？是否在做投資產(chǎn)品？

• 你需要的到底是注冊類牌照（MSB／VASP 等），還是許可類牌照（如部分CASP／VA／DPT類型）？

• 你的AML／KYC、制裁篩查、信息披露，能不能撐得住將來監(jiān)管和審計的放大鏡？

4. 留好“能寫進(jìn)招股書”的軌跡

• 財務(wù)數(shù)據(jù)：收入結(jié)構(gòu)、成本結(jié)構(gòu)、儲備和敞口

• 合規(guī)記錄：罰單有無、整改情況

• 治理記錄：重大決策經(jīng)過什么程序，是否有治理失靈爭議

這些東西，不是你決定IPO那一年才開始準(zhǔn)備的，而是從現(xiàn)在每一個版本的財報、每一份重大合同開始累積。

給項目方的一句“硬話”

如果你的項目：

• 已經(jīng)發(fā)過幣，

• 正在或者準(zhǔn)備再走一輪股權(quán)融資，

• VC已經(jīng)在問你：“你們的長期路徑是IPO還是賣給誰？”

那基本可以認(rèn)定，你已經(jīng)站在一個新的十字路口：

要么盡快把“股權(quán)＋代幣＋合規(guī)＋牌照＋退出路徑”這一整套補(bǔ)齊，

要么繼續(xù)靠上一輪那套“純發(fā)幣邏輯”硬撐，直到流動性和監(jiān)管一起找上門。

這篇文章不是唱衰Token，相反——Token這套機(jī)制依然是 Web3 能打穿傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)和金融邊界的關(guān)鍵工具。

但下一輪真正的大項目，一定不會只靠Token一條腿走路。

你要做的，是盡快讓你的項目，從“只會發(fā)幣”，升級成“股權(quán)＋代幣雙輪驅(qū)動的公司”。

這樣，不管未來是IPO、被并購，還是做成一家長期賺錢的現(xiàn)金流公司，你都有得選。

如果你真的想走“股權(quán)＋代幣”這條路，曼昆能做什么？

曼昆長期深耕Web3、鏈上金融等領(lǐng)域，我們能幫你把：

• 公司主體、基金會、Token的權(quán)利邊界

• 股權(quán)融資與Token融資的合規(guī)節(jié)點

• 業(yè)務(wù)落地需要的牌照與監(jiān)管要求

• 未來是否能并購、能上市、能擴(kuò)張

這些關(guān)鍵問題一次性講清楚、設(shè)計清楚、文件清楚，讓你的項目具備“發(fā)幣能跑，做公司也能長”的能力。

如果你想讓項目從“團(tuán)隊”升級成“公司”，從Token走到資本市場，曼昆能幫你把路鋪平。

*本文為上海曼昆律師事務(wù)所的原創(chuàng)文章，僅代表本文作者個人觀點，不構(gòu)成對特定事項的法律咨詢和法律意見。歡迎更多Web3從業(yè)者投稿、爆料。如需轉(zhuǎn)載及法律咨詢，請?zhí)砑涌头簃ankunlawyer。

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