房地產(chǎn)行業(yè)，萬(wàn)科曾經(jīng)是一塊金字招牌。如今卻潦倒了大家避之不及。

12月2日電，深交所發(fā)布公告，“21萬(wàn)科02”（149358）盤中成交價(jià)較前收盤價(jià)首次下跌達(dá)到或超過(guò)20%，根據(jù)《深圳證券交易所債券交易規(guī)則》和《關(guān)于對(duì)債券匹配成交實(shí)施盤中臨時(shí)停牌有關(guān)事項(xiàng)的通知》等有關(guān)規(guī)定，本所自12月2日09時(shí)32分38秒起對(duì)該債券實(shí)施臨時(shí)停牌，于10時(shí)02分39秒復(fù)牌。

此前的11月28日，受債券展期的持續(xù)影響，萬(wàn)科系債券開盤后大跌。

短短6個(gè)交易日，21萬(wàn)科02債券就大幅下跌超過(guò)70%。

與此同時(shí)，萬(wàn)科的股票價(jià)格也從6元的平臺(tái)位再次下滑到了最低5.17元的價(jià)位。股債雙殺后，是市場(chǎng)都在擔(dān)心，萬(wàn)科會(huì)不會(huì)暴雷并進(jìn)而引發(fā)更多的鏈鎖效應(yīng)。

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市場(chǎng)幻想被擊碎

事情緣起11月26日，萬(wàn)科A發(fā)布公告稱，將召開債權(quán)人會(huì)議討論“22萬(wàn)科MTN004”的展期事項(xiàng)。

對(duì)此，市場(chǎng)大感意外，認(rèn)為這與此前深鐵全力支持萬(wàn)科的態(tài)度有變。因?yàn)槭袌?chǎng)恐慌情緒開始蔓延。

于是11月27日，21萬(wàn)科02債券就暴跌57%，隨后的12月1日和2日兩天再次大跌。12月2日，因?yàn)椤?1萬(wàn)科02”“21萬(wàn)科04”跌超22%，均盤中臨時(shí)停牌，復(fù)牌后，股價(jià)進(jìn)一步下跌。

市場(chǎng)認(rèn)為，與萬(wàn)科前任董事長(zhǎng)辛杰全力支持萬(wàn)科的態(tài)度相比，新任董事長(zhǎng)黃力平上任后，討論市場(chǎng)化處理債券問(wèn)題的呼聲較高，這是導(dǎo)致相關(guān)債券出現(xiàn)了明顯下跌的根本原因。

外界認(rèn)為，這表明，深鐵對(duì)于萬(wàn)科的態(tài)度正在發(fā)生改變。

在這之前，市場(chǎng)認(rèn)為深鐵會(huì)對(duì)萬(wàn)科進(jìn)行兜底，而如今萬(wàn)科股債雙殺，則是市場(chǎng)認(rèn)為，美好的想像已經(jīng)成為幻像徹底破滅。

原因在于，11月2日，萬(wàn)科公告與第一大股東深圳市地鐵集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱“深鐵集團(tuán)”）簽署《關(guān)于股東借款及資產(chǎn)擔(dān)保的框架協(xié)議》（簡(jiǎn)稱《框架協(xié)議》），約定2025年以來(lái)至2025年度股東會(huì)召開日（2026年6月30日前），深鐵集團(tuán)向萬(wàn)科提供不超過(guò)220億元本金的貸款。貸款具體包括兩部分：一是2025年以來(lái)已發(fā)生的純信用貸款，二是后續(xù)依據(jù)《框架協(xié)議》提供的有擔(dān)保貸款。

根據(jù)公告，2025年初至11月2日，深鐵集團(tuán)已經(jīng)向萬(wàn)科提供純信用貸款203.73億元，其中已提取197.1億元，剩余6.63億元因提款期屆滿失效。依據(jù)《框架協(xié)議》，在2025年度股東會(huì)之前，萬(wàn)科剩余可向深鐵新增的有擔(dān)保貸款本金為22.9億元。

這說(shuō)明，深鐵向萬(wàn)科的支持，并非無(wú)上限、無(wú)條件的兜底承諾，而是有額度、有期限、需逐筆審批的有限借款。這打碎了市場(chǎng)的幻想。

2

用時(shí)間換空間

難道萬(wàn)科背靠國(guó)有大股東，這次竟連一筆20億元即將到期的中票債券都要展期，是不是說(shuō)明現(xiàn)在的萬(wàn)科連20億元都還不上了。

實(shí)際上，萬(wàn)科接下來(lái)面臨的債務(wù)，并不是一個(gè)小數(shù)目。根據(jù)華泰證券測(cè)算，從2025年11月到2026年6月，萬(wàn)科需要償還的境內(nèi)債券本息高達(dá)155.46億元，另需支付0.3億美元美元債利息。

而在深鐵前后為萬(wàn)科掏出308億股東借款后，萬(wàn)科的經(jīng)營(yíng)狀況依然不見好轉(zhuǎn)。2025年前三季度，萬(wàn)科實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1613.9億元，同比下降26.61%，凈利潤(rùn)為虧損280.2億元，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流入為-58.89億元。

這說(shuō)明，萬(wàn)科的銷售回款已經(jīng)抵不上保交樓的費(fèi)用，主營(yíng)業(yè)務(wù)“造血”能力已經(jīng)癱瘓。2025年1-10月，萬(wàn)科實(shí)現(xiàn)銷售金額1152.8億元，同比下降43%。銷售回款放緩，進(jìn)一步加劇了公司的流動(dòng)性壓力。

如此看來(lái)，如果市場(chǎng)形勢(shì)沒(méi)有進(jìn)一步好轉(zhuǎn)的情況下，萬(wàn)科的債務(wù)問(wèn)題就會(huì)是一個(gè)無(wú)底洞。

財(cái)報(bào)也很明顯地驗(yàn)證了這一點(diǎn)：

截至2025年三季度末，萬(wàn)科流動(dòng)負(fù)債高達(dá)5996.91億元，其中一年內(nèi)到期的短期債務(wù)合計(jì)1513.86億元。

相比之下，公司賬上貨幣資金為656.77億元，且部分為受限資金，無(wú)法覆蓋短期債務(wù)。

萬(wàn)科20億元中期債券的展期，也表明，在辛杰辭任后，黃力平采取了用市場(chǎng)化的方式來(lái)化解萬(wàn)科的債務(wù)問(wèn)題，不再死扛。在上海易居房地產(chǎn)研究院副院長(zhǎng)嚴(yán)躍進(jìn)看來(lái)，深鐵集團(tuán)對(duì)萬(wàn)科的支持已從“無(wú)條件輸血”轉(zhuǎn)向“市場(chǎng)化救助”，邊界日益清晰。根據(jù)11月2日簽署的框架協(xié)議，深鐵提供220億元借款額度需萬(wàn)科以萬(wàn)物云股權(quán)等資產(chǎn)抵質(zhì)押，且單筆借款期限不超過(guò)3年，展期需再次審批。

因?yàn)槌恕?2萬(wàn)科MTN004”20億元于12月16日到期，“22萬(wàn)科MTN005”37億元也將于12月28日到期。

也就是萬(wàn)科希望用時(shí)間換空間，來(lái)解決債務(wù)問(wèn)題。

3

抄底還需謹(jǐn)慎抉擇

在市場(chǎng)人士看來(lái)，展期屬于合同變更，不構(gòu)成法律違約，也不構(gòu)成爆雷，但這實(shí)際上是萬(wàn)科“軟違約”了。

不過(guò)，市場(chǎng)認(rèn)為，萬(wàn)科系債券大跌并不會(huì)引發(fā)太多連鎖反應(yīng)。嚴(yán)躍進(jìn)認(rèn)為，萬(wàn)科債券展期，只是將原本金兌付時(shí)間展期 12 個(gè)月，調(diào)整至 2026 年 12 月 15 日，屆時(shí)一次性償付全部本金，這樣贏得了時(shí)間，為萬(wàn)科爭(zhēng)取了更充裕的時(shí)間來(lái)改善經(jīng)營(yíng)、籌集資金，緩解短期資金壓力。

作為地產(chǎn)行業(yè)龍頭，萬(wàn)科債務(wù)的合理處置有利于行業(yè)出清，也有利于未來(lái)房地產(chǎn)行業(yè)走出低谷。

不過(guò)，還是有一些人堅(jiān)持認(rèn)為，萬(wàn)科不會(huì)出現(xiàn)剛性爆雷。理由不僅是深鐵已經(jīng)砸下300多億了，而且在于萬(wàn)科今年還接連拿了好幾塊地。

現(xiàn)在債務(wù)展期，不過(guò)是深鐵不想再硬性死扛下去。

而且在面對(duì)債券價(jià)格下跌上，萬(wàn)科已經(jīng)有了應(yīng)對(duì)經(jīng)驗(yàn)。今年1月，萬(wàn)科的境內(nèi)債券也曾面臨兌付高峰，并發(fā)生過(guò)一輪持續(xù)下跌，多只交易所債券的凈價(jià)一度跌至不足50元。

2025年1月27日，春節(jié)前最后一個(gè)交易日，萬(wàn)科連發(fā)多條公告，涉及年報(bào)預(yù)告、高管變更、項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓等內(nèi)容。

2月，萬(wàn)科管理層完成變更，債券兌付高峰平穩(wěn)度過(guò)。萬(wàn)科債券的價(jià)格此后也迎來(lái)反彈，如今已到期的“22萬(wàn)科07”從1月中旬的低點(diǎn)46.91元，一個(gè)多月即翻倍上漲至93元。因而有人認(rèn)為，這次萬(wàn)科債券要展期情況下的大跌，又是一次難得的抄度機(jī)會(huì)。

不過(guò)，萬(wàn)科能不能最終渡過(guò)危機(jī)，還需等待行業(yè)銷售回暖之時(shí)。萬(wàn)科對(duì)于債務(wù)展期的行為，是萬(wàn)科正在用盡全部的智慧和力量，為自己爭(zhēng)取那寶貴的“以時(shí)間換空間”的機(jī)會(huì)。但萬(wàn)科債券能不能抄底，投資人還得綜合判斷，謹(jǐn)慎抉擇。

另一方面，嚴(yán)躍進(jìn)認(rèn)為，萬(wàn)科長(zhǎng)期轉(zhuǎn)型需突破“經(jīng)營(yíng)模式重構(gòu)”與“信用修復(fù)”兩大瓶頸。經(jīng)營(yíng)層面，需從“高周轉(zhuǎn)擴(kuò)張”轉(zhuǎn)向“現(xiàn)金流優(yōu)先、輕資產(chǎn)優(yōu)先”，收縮至利潤(rùn)率高、回款快的核心城市，聚焦開發(fā)、經(jīng)營(yíng)、服務(wù)三大業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展。

圖：“22萬(wàn)科07”的凈價(jià)走勢(shì)。

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