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Headline

中國地方債累計發(fā)行規(guī)模突破歷史新高步入收官

高盛：中國股權(quán)風(fēng)險溢價收斂MSCI指數(shù)中樞右移

中國股市與房地產(chǎn)相關(guān)性降至階段性新低

中國制造業(yè)投資下滑主要受廣泛周期性疲軟拖累。

生成式AI推動高盛對中國半導(dǎo)體行業(yè)投資預(yù)測上調(diào)

中國服務(wù)貿(mào)易逆差創(chuàng)2022年底以來最小

俄羅斯將發(fā)行首筆境內(nèi)人民幣主權(quán)債券

美國11月ISM制造業(yè)PMI連續(xù)九個月處于收縮

美國11月標(biāo)普制造業(yè)PMI仍處擴(kuò)張但增速放緩

特朗普證實鎖定美聯(lián)儲主席人選，哈塞特提名概率暴增

統(tǒng)計方法差異夸大美國生產(chǎn)率與歐洲的差距

高盛斥資20億美元收購ETF發(fā)行商快速補(bǔ)齊短板

英偉達(dá)戰(zhàn)略入股新思科技強(qiáng)化對芯片設(shè)計掌控力

加拿大11月制造業(yè)PMI連續(xù)十個月處于收縮區(qū)間

美國銀行：歐元區(qū)宏觀數(shù)據(jù)被特殊因素嚴(yán)重扭曲

瑞銀：瑞士央行轉(zhuǎn)向?qū)徤鞲深A(yù)不再死守關(guān)鍵匯率點(diǎn)

英國11月制造業(yè)PMI升至擴(kuò)張創(chuàng)14個月來首次

摩根士丹利：韓元匯率將獲支撐利差收窄是關(guān)鍵

印度三季度經(jīng)常賬戶赤字走擴(kuò)拖累盧比創(chuàng)新低

墨西哥11月制造業(yè)PMI降至五月以來最大跌幅

巴西11月制造業(yè)PMI小幅改善但仍處于收縮

中國

1.今年11月以來，包括江蘇、福建和安徽等地相繼官宣年度地方債發(fā)行結(jié)束，標(biāo)志著中國今年地方債發(fā)行工作步入收官階段。年內(nèi)迄今，地方債累計發(fā)行規(guī)模已突破10萬億元人民幣，創(chuàng)下年度歷史新高。

來源：邊際Lab x FinGraph財經(jīng)圖集

2.中國政策托底機(jī)制的實質(zhì)性生效顯著壓縮了左尾風(fēng)險，推動隱含股權(quán)風(fēng)險溢價（iERP）從9月中旬的7.5%大幅收斂至當(dāng)前的5.6%，這一風(fēng)險重估驅(qū)動MSCI中國指數(shù)的公允價值中樞從55點(diǎn)右移至86點(diǎn)。市場定價邏輯已從極度悲觀的折價修復(fù)轉(zhuǎn)向由AI盈利預(yù)期和流動性寬松支撐的估值擴(kuò)張，顯示投資者確認(rèn)了政策窗口期對尾部風(fēng)險的阻斷作用，為指數(shù)在2027年底前沖擊歷史新高奠定了估值基礎(chǔ)。

來源：高盛（《在緩慢（或更慢）的牛市中，你的五年計劃》，）

3.科技板塊的權(quán)重增加與超預(yù)期的盈利，已經(jīng)在很大程度上切斷了中國股市與房地產(chǎn)板塊的傳統(tǒng)聯(lián)動效應(yīng)。滬深300與科技板塊的百日相關(guān)性已攀升至0.8，而與地產(chǎn)板塊的相關(guān)性則降至0.3的低點(diǎn)。

來源：Bloomberg

4.高盛表示，制造業(yè)固定資產(chǎn)投資的收縮并非僅由“反內(nèi)卷”產(chǎn)業(yè)政策驅(qū)動，盡管光伏和電池等受限行業(yè)自7月以來出現(xiàn)下滑，但不受直接政策限制的其他行業(yè)自7月以來跌幅接近7%，實際上貢獻(xiàn)了同期制造業(yè)投資總降幅的90%以上。即便在10月，“反內(nèi)卷”受限行業(yè)9%的同比跌幅也僅解釋了當(dāng)月制造業(yè)整體投資下滑的40%，廣泛的周期性疲軟才是造成投資失速的核心結(jié)構(gòu)性拖累。

來源：高盛（《中國數(shù)據(jù)洞察：我們改進(jìn)的投資跟蹤器顯示近期固定資產(chǎn)投資的下降被夸大》，）

5.生成式AI的爆發(fā)與本土生態(tài)系統(tǒng)的技術(shù)迭代需求正在重塑中國半導(dǎo)體行業(yè)的資本開支軌跡，促使高盛將2025至2030年行業(yè)的年度投資額預(yù)測較此前上調(diào)2%至6%，從2025年的430億美元進(jìn)一步攀升至2030年的460億美元。高盛預(yù)計，相關(guān)資金流向也將經(jīng)歷結(jié)構(gòu)性切換，從廣泛產(chǎn)能擴(kuò)張轉(zhuǎn)向存儲芯片與先進(jìn)工藝節(jié)點(diǎn)攻堅，且資源將進(jìn)一步向頭部企業(yè)集中以鞏固市場份額并維持高強(qiáng)度的技術(shù)升級。

來源：高盛（《數(shù)據(jù)中心電力需求展望》，）

6.國家外匯管理局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，10月服務(wù)貿(mào)易出口367億美元、進(jìn)口480億美元，形成112億美元逆差，為2022年底以來月度最小逆差。其中旅行項下逆差由167億美元收窄至135億美元，成為主要的收縮動力。

來源：邊際Lab x FinGraph財經(jīng)圖集

7.俄羅斯財政部將于12月2日正式啟動首筆境內(nèi)人民幣主權(quán)債券發(fā)行，包含3.2年期（利率指導(dǎo)區(qū)間6.25%-6.5%）及7.5年期兩種票據(jù)，標(biāo)志著俄羅斯在長期缺乏美元/歐元資金入口的背景下，正加速將財政融資體系轉(zhuǎn)向人民幣錨定。此舉不僅為持有大量人民幣頭寸的俄羅斯出口商提供了急需的投資標(biāo)的，更跟隨了今年匈牙利、印尼等國創(chuàng)紀(jì)錄的主權(quán)熊貓債及離岸人民幣債券發(fā)行趨勢，將實質(zhì)性地推動人民幣在跨境支付基礎(chǔ)設(shè)施與全球儲備資產(chǎn)中的結(jié)構(gòu)性滲透。

來源：Bloomberg

8.在通常受購置稅優(yōu)惠到期前拉動的銷售旺季，比亞迪11月汽車銷量為48.02萬輛，同比下滑5.3%，為連續(xù)第三個月下降。要實現(xiàn)公司調(diào)整后的全年460萬輛目標(biāo)，比亞迪需在12月完成約41.8萬輛的交付量，難度有所上升。

來源：邊際Lab x FinGraph財經(jīng)圖集

美國

1.美國11月ISM制造業(yè)PMI降至48.2，較9月的48.7進(jìn)一步下滑并連續(xù)第九個月處于收縮區(qū)間。供應(yīng)商交付、新訂單與就業(yè)分項指標(biāo)同步走弱，價格指數(shù)繼續(xù)上行，積壓訂單進(jìn)一步減少。生產(chǎn)指數(shù)小幅回升、庫存降幅收窄，但對整體景氣度的支撐有限。

來源：邊際Lab x FinGraph財經(jīng)圖集

2.標(biāo)普全球美國11月制造業(yè)PMI錄得52.2，雖低于10月的52.5但仍處擴(kuò)張區(qū)間。產(chǎn)出增速為8月以來最強(qiáng)，新訂單回升帶來一定支撐，不過整體需求在市場不確定性下僅溫和擴(kuò)張。成品庫存連續(xù)第二個月以創(chuàng)紀(jì)錄速度上升，而就業(yè)增速升至三個月高位。關(guān)稅相關(guān)壓力使投入成本通脹保持在較高水平，企業(yè)繼續(xù)上調(diào)出廠價格但漲幅趨緩。

來源：邊際Lab x FinGraph財經(jīng)圖集

3.隨著特朗普證實已鎖定美聯(lián)儲主席人選但拒絕透露具體姓名，預(yù)測市場迅速進(jìn)行單邊押注，現(xiàn)任國家經(jīng)濟(jì)委員會主任凱文·哈塞特（Kevin Hassett）的提名概率由55%暴力拉升至76%以上，而競爭對手沃勒（Christopher Waller）與沃什（Kevin Warsh）的中選率分別暴跌至個位數(shù)及低雙位數(shù)區(qū)間。

來源：華爾街日報

4.美國在硬件與軟件投資方面的價格平減指數(shù)下行幅度顯著大于歐洲國家，這一差異背后，是美國統(tǒng)計機(jī)構(gòu)對IT產(chǎn)品執(zhí)行了更激進(jìn)的“質(zhì)量調(diào)整”（Quality Adjustments），即在計算中更多地將價格下降歸因于技術(shù)性能提升，從而在會計層面通過壓低通脹讀數(shù)推高了實際產(chǎn)出和生產(chǎn)率數(shù)據(jù)。如果將歐元區(qū)較保守的IT產(chǎn)品價格平減指數(shù)應(yīng)用于美國數(shù)據(jù)進(jìn)行反事實重估，美國的全要素生產(chǎn)率（TFP）增長軌跡將出現(xiàn)明顯下修。具體計算顯示，美國統(tǒng)計局采用的高強(qiáng)度質(zhì)量調(diào)整方法實際上為人為貢獻(xiàn)了自1995年以來每年近0.1個百分點(diǎn)的TFP增長，這意味著部分美歐技術(shù)效率差距源于統(tǒng)計方法的激進(jìn)程度而非實際產(chǎn)出能力。

來源：高盛（《從信息技術(shù)到人工智能：是什么解釋了美國生產(chǎn)率的優(yōu)異表現(xiàn)？》，）

5.自2022年11月ChatGPT發(fā)布引發(fā)AI算力建設(shè)熱潮以來，美國數(shù)據(jù)中心分布最密集的五個州（弗吉尼亞州、得克薩斯州、加利福尼亞州、伊利諾伊州和俄亥俄州）的工業(yè)電價走勢與全國均值出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化。過去五年間，這五個州的工業(yè)電價飆升了43%，遠(yuǎn)超同期26%的全國平均漲幅；這種由基建擴(kuò)張帶來的成本壓力也傳導(dǎo)至居民端，導(dǎo)致這些州的家庭用電成本年均增長7.0%，高于5.5%的全國增速。

來源：DoubleLine

6.高盛斥資20億美元收購ETF發(fā)行商Innovator Capital Management，旨在通過直接吸納后者逾280億美元的緩沖型ETF（Buffer ETFs）資產(chǎn)，快速補(bǔ)齊其在結(jié)構(gòu)化風(fēng)險管理產(chǎn)品線的短板。此類產(chǎn)品核心機(jī)制為通過設(shè)定收益上限來換取對市場下行的保護(hù)，因近期避險情緒升溫，該類產(chǎn)品的總規(guī)模已擴(kuò)大至約760億美元。相比之下，高盛自營的同類產(chǎn)品此前僅募集3600萬美元，內(nèi)生增長明顯乏力。本次收購將高盛ETF總管理規(guī)模瞬間推升至790億美元并使其躋身前十大主要ETF發(fā)行商行列。

來源：Bloomberg

7.英偉達(dá)以20億美元戰(zhàn)略入股EDA巨頭新思科技（Synopsys），規(guī)模占新思科技已發(fā)行股份的2.6%，意在將其AI工具鏈深度植入芯片設(shè)計上游環(huán)節(jié)，強(qiáng)化對半導(dǎo)體供應(yīng)鏈的技術(shù)掌控力。此舉直接推動新思科技股價盤中飆升6.9%。英偉達(dá)近期對CoreWeave、OpenAI及英特爾的密集注資引發(fā)了關(guān)于“循環(huán)營收”（即通過投資客戶反哺自身銷售額）的合規(guī)性審視，但本次交易性質(zhì)不同，因為新思科技作為通用基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)商覆蓋特斯拉、谷歌等全行業(yè)，該筆投資更多指向技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)的排他性確立而非單純的資金空轉(zhuǎn)。

來源：Bloomberg

8.受特朗普關(guān)稅及政策變動引發(fā)的全球資產(chǎn)價格劇烈波動驅(qū)動，量化做市巨頭Jane Street第三季度交易收入同比增長18%至68.3億美元，推動其前三季度累計營收突破240億美元并提前超越去年全年總和。在華爾街交易版圖中，該機(jī)構(gòu)憑借算法技術(shù)與不受銀行資本充足率規(guī)則束縛的結(jié)構(gòu)性優(yōu)勢，其單季交易業(yè)務(wù)收入規(guī)模已實質(zhì)性超越摩根士丹利、美銀及花旗，僅次于摩根大通與高盛。

來源：Bloomberg

9.隨著市場焦點(diǎn)從政治博弈轉(zhuǎn)向高估值資產(chǎn)的基本面，特朗普概念股與關(guān)聯(lián)加密資產(chǎn)正經(jīng)歷劇烈的去泡沫化過程。Trump Media（DJT）自就職日以來暴跌75%，相關(guān)Meme代幣跌幅甚至接近歸零，World Liberty Financial代幣亦重挫40%。

來源：華爾街日報

加拿大

加拿大11月制造業(yè)PMI降至48.4，較10月的49.6進(jìn)一步走弱并連續(xù)第十個月處于收縮區(qū)間。在市場不確定性增加與需求偏弱的條件下，產(chǎn)出與新訂單均以更快速度下滑，出口訂單亦已連續(xù)十個月減少，使企業(yè)采購意愿受抑并導(dǎo)致就業(yè)繼續(xù)小幅收縮。

來源：邊際Lab x FinGraph財經(jīng)圖集

歐洲

1.歐元區(qū)2025年的宏觀數(shù)據(jù)看似維持了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、通脹接近目標(biāo)的表面平衡，但這一穩(wěn)健表象實則被不可持續(xù)的特殊因素所嚴(yán)重扭曲。增長端的動力高度失真，若剔除愛爾蘭帶來的數(shù)據(jù)擾動，歐元區(qū)實際GDP增速將顯著低于趨勢水平。通脹端的達(dá)標(biāo)同樣具有誤導(dǎo)性，價格水平的支撐主要源于夏季煉油利潤率的供給側(cè)飆升，若剝離這一單一因素，通脹率本應(yīng)已明顯跌破2%的目標(biāo)下限。

來源：美國銀行

2.瑞銀通過拆解瑞士央行的資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，盡管瑞郎匯率在10月因避險情緒一度逼近0.92兌1歐元的關(guān)鍵阻力位，但瑞士央行當(dāng)月并未執(zhí)行市場預(yù)期的干預(yù)操作，其單月凈交易額僅在微不足道的買入2000萬至賣出5000萬瑞郎區(qū)間。這一數(shù)據(jù)遠(yuǎn)遜于二季度高達(dá)51億瑞郎的拋售規(guī)模，顯示監(jiān)管層正從此前的大規(guī)模拋售模式轉(zhuǎn)向更為審慎的擇時干預(yù)策略，不再單純?yōu)槭刈￡P(guān)鍵匯率點(diǎn)位而消耗儲備。不過，隨著11月瑞美貿(mào)易協(xié)定落地推動瑞郎創(chuàng)下2015年以來新高，貨幣市場的異常波動暗示央行或已在隨后重啟了干預(yù)操作，但確切的官方操作記錄仍需等待2026年3月公布的數(shù)據(jù)核實。

來源：Bloomberg，邊際Lab x FinGraph財經(jīng)圖集

英國

英國11月制造業(yè)PMI升至50.2，為14個月來首次重回擴(kuò)張，主要得益于國內(nèi)需求轉(zhuǎn)強(qiáng)以及出口訂單回落幅度收窄。此前持續(xù)13個月下降的新訂單趨于企穩(wěn)，帶動產(chǎn)出連續(xù)第二個月增長，但增量主要集中在規(guī)模較大的企業(yè)及資本類產(chǎn)品領(lǐng)域，而消費(fèi)端與中間品仍偏弱。

來源：邊際Lab x FinGraph財經(jīng)圖集

亞太

摩根士丹利指出，隨著美聯(lián)儲2026年降息路徑的明確與韓國央行寬松周期的結(jié)束，韓美基準(zhǔn)利率倒掛幅度的收窄將為韓元匯率筑底反彈提供關(guān)鍵支撐。此前，受限于創(chuàng)紀(jì)錄的2個百分點(diǎn)利差及韓國散戶對美股科技資產(chǎn)的激進(jìn)配置（年內(nèi)凈買入超300億美元），韓元在下半年重挫逾8%并一度逼近金融危機(jī)時期低點(diǎn)。

來源：Bloomberg

新興/前沿市場

1.受美國針對印度采購俄羅斯原油而實施的50%懲罰性關(guān)稅以及國際金價飆升推高進(jìn)口額的雙重影響，印度三季度經(jīng)常賬戶赤字環(huán)比顯著走擴(kuò)至123億美元（占GDP的1.3%）。盡管得益于強(qiáng)勁的計算機(jī)服務(wù)出口（509億美元）及海外僑匯（382億美元），實際赤字規(guī)模優(yōu)于市場預(yù)期的154億美元，但貿(mào)易賬戶的結(jié)構(gòu)性惡化已直接拖累盧比匯率跌至89.64兌1美元的歷史新低。資本項下，證券投資由上年同期的凈流入轉(zhuǎn)為57億美元凈流出。隨著10月黃金進(jìn)口進(jìn)一步激增，四季度經(jīng)常賬戶恐突破GDP的2.5%的警戒線，加劇該國外部收支平衡的脆弱性。

來源：Bloomberg，邊際Lab x FinGraph財經(jīng)圖集

2.標(biāo)普全球墨西哥11月制造業(yè)PMI降至47.3，較10月的49.5明顯回落并連續(xù)第三個月收縮。新訂單由此前三個月增長轉(zhuǎn)為快速下滑，且受美國需求疲弱拖累的新出口訂單已連續(xù)二十一個月下降。產(chǎn)出連續(xù)第十七個月收縮，且跌幅為5月以來最大。

來源：邊際Lab x FinGraph財經(jīng)圖集

3.巴西11月制造業(yè)PMI小幅升至48.8，較10月的48.2略有改善但仍處收縮區(qū)間，主要受用工和采購庫存重新增長帶動；但在國內(nèi)外需求偏弱的背景下，新訂單繼續(xù)加速下滑，產(chǎn)出連續(xù)第七個月下降。

來源：邊際Lab x FinGraph財經(jīng)圖集

4.面對美軍向加勒比海域輸送大量物流與硬件設(shè)施的既定事實，拉美市場的風(fēng)險定價機(jī)制卻呈現(xiàn)極度鈍化狀態(tài)，區(qū)域內(nèi)平均5年期主權(quán)信用違約互換（CDS）報價徘徊于歷史區(qū)間底部，疊加外匯期權(quán)波動率的持續(xù)低迷，表明金融衍生品市場正將這一地緣軍事動作視為“已知的未知”而暫緩計價。

來源：Topdown Charts

說明：本專欄所選取的任何信息均僅反映所列示機(jī)構(gòu)或分析員的觀點(diǎn)，給讀者作參考之用，不構(gòu)成對任何人和機(jī)構(gòu)的投資建議，不能成為或被視為交易任何證券產(chǎn)品的邀請及承諾。

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