撰文：海川；編輯：李力

資本市場對于金山軟件（03888.HK）的三季度答卷似乎并不滿意，財報發(fā)布后的11月20日，公司股價呈放量下跌趨勢—單日跌幅高達7.03%，且成交額相較前一個交易日放大近7倍。

這份凈利潤同比"腰斬"的成績單背后，是游戲業(yè)務(wù)的斷崖式下滑與AI轉(zhuǎn)型高昂代價的殘酷現(xiàn)實。

多家投行下調(diào)目標價

11月19日晚間，金山軟件公布了截至2025年9月30日的第三季度財報。財報顯示，公司三季度總營收為24.19億元，同比下降17%；毛利同比下降21%至19.44億元；凈利潤同比接近“腰斬”，下降48%至2.13億元。

資料來源：金山軟件三季報

業(yè)績公布后，各大券商紛紛調(diào)降金山軟件目標價/2025全年盈利預(yù)測。

里昂證券指出，金山軟件整體收入低于預(yù)期，主因游戲業(yè)務(wù)在異常高基數(shù)下同比下滑47%，較其預(yù)測低8%。鑒于核心游戲表現(xiàn)乏力，里昂下調(diào)金山軟件2025及2026年收入預(yù)測3%和4%，純利預(yù)測分別下調(diào)15%和18%，目標價由37.8港元下調(diào)至35.5港元，但仍維持“跑贏大市”評級。

摩根士丹利也表示，游戲業(yè)務(wù)實際表現(xiàn)遠遜于其已下調(diào)后的預(yù)期，維持“與大市同步”評級，目標價38港元。

開源證券分析師認為，考慮到游戲業(yè)務(wù)有所下滑，下調(diào)金山軟件2025年歸母凈利潤預(yù)測至14.0億元（此前盈利預(yù)測為17.8億元），同比變動-9.8%：

“游戲下滑幅度超預(yù)期同時游戲宣發(fā)等營銷費用加大。2025 Q3毛利率達80.4%（同比下降3.8個百分點），系游戲規(guī)模效應(yīng)減弱、服務(wù)器帶寬成本增加，研發(fā)/銷售/行政費用率同比變動+7.6/+10.8/1.7 pcts，研發(fā)費用率環(huán)比平穩(wěn)（與上半年投入節(jié)奏相近），而銷售費用率環(huán)比增加6.8pcts，新發(fā)游戲不達預(yù)期降低了費用轉(zhuǎn)化的ROI（投資回報率）。”

資料來源：開源證券研報

開源證券分析師認為，綜合來看，2025Q3金山軟件OPM營業(yè)利潤率（營業(yè)利潤÷營業(yè)收入）為11.4%，同比減少27.8個百分點，考慮到金山軟件2025Q3 OPM同比環(huán)比均有改善，因此推測公司盈利率下滑主要為游戲業(yè)務(wù)拖累。

游戲業(yè)務(wù)陷入增長泥潭

備受期待的機甲射擊新作《解限機》未能兌現(xiàn)市場厚望，為金山軟件游戲業(yè)務(wù)的未來前景蒙上陰影。就在三季報發(fā)布前一周，西山居制作人郭煒煒于11月12日發(fā)表公開信坦承，盡管游戲初期關(guān)注度遠超預(yù)期，但團隊后續(xù)發(fā)展陷入迷茫，最終成品未能契合玩家對機甲品類核心訴求。

數(shù)據(jù)印證了市場的擔(dān)憂：Steam平臺公測首日13.28萬的在線峰值，在72小時內(nèi)幾近腰斬至7萬；10月中旬勉強維持在4000人以上，11月以來再未突破這一關(guān)口，截至11月20日僅剩2136人。約2.6萬份用戶評價中，整體好評率僅58%。

玩家社區(qū)反饋揭示了更深層癥結(jié)——戰(zhàn)斗機制失衡、敘事表現(xiàn)力薄弱、操作手感欠佳、界面設(shè)計滯后等問題頻遭詬病。更致命的是，外掛與打金工作室泛濫成災(zāi)，嚴重侵蝕了游戲經(jīng)濟系統(tǒng)與競技公平性，成為用戶加速流失的直接推手。

要知道，金山軟件為推廣該游戲投入了巨額營銷費用，第三季度銷售及分銷開支同比大漲55%至5.64億元，但高投入并未換來相應(yīng)的收入增長。

此外，金山軟件還面臨經(jīng)典IP增長乏力的局面：西山居的核心IP"劍俠情緣"系列面臨增長瓶頸。例如，新作《劍俠情緣·零》上線后市場反響平平，未能成為新的增長點。旗艦產(chǎn)品《劍網(wǎng)3》也已運營超過16年，雖然通過持續(xù)更新維持著生命力，但在激烈的市場競爭中，難以再現(xiàn)過去的輝煌，收益出現(xiàn)回落。

AI投入沖擊短期利潤

與游戲板塊形成鮮明對比的是，金山軟件的基本盤——辦公軟件及服務(wù)業(yè)務(wù)，持續(xù)發(fā)揮"壓艙石"作用。其增長動能來自三條主線：信創(chuàng)政策推動的WPS軟件采購、AI功能驅(qū)動的個人訂閱轉(zhuǎn)化，以及在民企和地方國企市場快速破局的WPS 365業(yè)務(wù)。

用戶基本盤依然穩(wěn)?。航刂两衲?月末，WPS Office月活設(shè)備數(shù)達6.69億，同比增長8.83%；過往12個月付費個人用戶規(guī)模達4179萬，同比增長10%。

然而，全面擁抱AI的戰(zhàn)略選擇，也讓金山辦公承受了相應(yīng)的成本壓力。為打造WPS AI 3.0（涵蓋WPS靈犀、知識庫等組件），公司在研發(fā)、銷售、管理端的投入全線攀升。三季報顯示，前三季度研發(fā)費用14.95億元，同比增幅18.48%，占營收比重提升至35.77%；銷售費用7.69億元，同比增長11.95%；管理費用3.41億元，同比增長8.6%；營業(yè)成本也增至6.04億元，漲幅11.85%。

這導(dǎo)致一個矛盾現(xiàn)象：營收同比增長15.21%至41.78億元，凈利率卻從去年同期的28.67%微降至27.85%，利潤空間受到一定侵蝕。

更具挑戰(zhàn)的是營收結(jié)構(gòu)。三季度15.21億元收入中，盡管WPS 365和WPS軟件分別實現(xiàn)71.61%、50.52%的高增長，貢獻2.01億元和3.91億元，但核心支柱仍是個人業(yè)務(wù)，其8.99億元收入占比近六成，增速卻放緩至11.18%。更深層次的隱憂在于用戶增長已顯疲態(tài)：WPS Office月活設(shè)備從2024年末的6.32億，到2025年一季末6.47億，再到半年末6.51億，環(huán)比增幅逐季收窄，存量市場特征愈發(fā)明顯。

站在轉(zhuǎn)型十字路口的金山軟件，正面臨"守舊"與"拓新"的雙重考驗。游戲業(yè)務(wù)若欲重振，必須在IP迭代、玩法創(chuàng)新與反作弊體系上拿出系統(tǒng)性破局方案；辦公軟件雖基本盤穩(wěn)固，但AI投入的商業(yè)化效率與用戶增長天花板，仍是懸在頭頂?shù)倪_摩克利斯之劍。更深遠的風(fēng)險在于，當(dāng)信創(chuàng)紅利退潮、存量市場博弈加劇，金山辦公亟需找到真正的"第二增長曲線"。在證明自己能平衡好利潤與投入、增長與質(zhì)量之前，這場關(guān)乎未來身位的關(guān)鍵戰(zhàn)役，恐怕還將伴隨持續(xù)的陣痛與資本的冷眼。

本文為新經(jīng)濟IPO原創(chuàng)內(nèi)容，未經(jīng)授權(quán)禁止轉(zhuǎn)載。

風(fēng)險提示：

本文內(nèi)容均依據(jù)公開市場信息（包括但不限于招股材料、上市公司財報、工商信息等）撰寫，我方追求基于公開信息基礎(chǔ)上對資本背后真相的探索，力求做到觀點客觀公允，但本文信息及觀點僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議，亦不承擔(dān)由任何個人或組織擅自使用該內(nèi)容引發(fā)的任何損失責(zé)任。

內(nèi)容探討/爆料/商務(wù)聯(lián)系：NEWECOIPO@gmail.com