撰文：海川；編輯：李力

資本市場(chǎng)對(duì)于金山軟件（03888.HK）的三季度答卷似乎并不滿意，財(cái)報(bào)發(fā)布后的11月20日，公司股價(jià)呈放量下跌趨勢(shì)—單日跌幅高達(dá)7.03%，且成交額相較前一個(gè)交易日放大近7倍。

這份凈利潤(rùn)同比"腰斬"的成績(jī)單背后，是游戲業(yè)務(wù)的斷崖式下滑與AI轉(zhuǎn)型高昂代價(jià)的殘酷現(xiàn)實(shí)。

多家投行下調(diào)目標(biāo)價(jià)

11月19日晚間，金山軟件公布了截至2025年9月30日的第三季度財(cái)報(bào)。財(cái)報(bào)顯示，公司三季度總營(yíng)收為24.19億元，同比下降17%；毛利同比下降21%至19.44億元；凈利潤(rùn)同比接近“腰斬”，下降48%至2.13億元。

資料來源：金山軟件三季報(bào)

業(yè)績(jī)公布后，各大券商紛紛調(diào)降金山軟件目標(biāo)價(jià)/2025全年盈利預(yù)測(cè)。

里昂證券指出，金山軟件整體收入低于預(yù)期，主因游戲業(yè)務(wù)在異常高基數(shù)下同比下滑47%，較其預(yù)測(cè)低8%。鑒于核心游戲表現(xiàn)乏力，里昂下調(diào)金山軟件2025及2026年收入預(yù)測(cè)3%和4%，純利預(yù)測(cè)分別下調(diào)15%和18%，目標(biāo)價(jià)由37.8港元下調(diào)至35.5港元，但仍維持“跑贏大市”評(píng)級(jí)。

摩根士丹利也表示，游戲業(yè)務(wù)實(shí)際表現(xiàn)遠(yuǎn)遜于其已下調(diào)后的預(yù)期，維持“與大市同步”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)38港元。

開源證券分析師認(rèn)為，考慮到游戲業(yè)務(wù)有所下滑，下調(diào)金山軟件2025年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至14.0億元（此前盈利預(yù)測(cè)為17.8億元），同比變動(dòng)-9.8%：

“游戲下滑幅度超預(yù)期同時(shí)游戲宣發(fā)等營(yíng)銷費(fèi)用加大。2025 Q3毛利率達(dá)80.4%（同比下降3.8個(gè)百分點(diǎn)），系游戲規(guī)模效應(yīng)減弱、服務(wù)器帶寬成本增加，研發(fā)/銷售/行政費(fèi)用率同比變動(dòng)+7.6/+10.8/1.7 pcts，研發(fā)費(fèi)用率環(huán)比平穩(wěn)（與上半年投入節(jié)奏相近），而銷售費(fèi)用率環(huán)比增加6.8pcts，新發(fā)游戲不達(dá)預(yù)期降低了費(fèi)用轉(zhuǎn)化的ROI（投資回報(bào)率）?！?/p>

資料來源：開源證券研報(bào)

開源證券分析師認(rèn)為，綜合來看，2025Q3金山軟件OPM營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率（營(yíng)業(yè)利潤(rùn)÷營(yíng)業(yè)收入）為11.4%，同比減少27.8個(gè)百分點(diǎn)，考慮到金山軟件2025Q3 OPM同比環(huán)比均有改善，因此推測(cè)公司盈利率下滑主要為游戲業(yè)務(wù)拖累。

游戲業(yè)務(wù)陷入增長(zhǎng)泥潭

備受期待的機(jī)甲射擊新作《解限機(jī)》未能兌現(xiàn)市場(chǎng)厚望，為金山軟件游戲業(yè)務(wù)的未來前景蒙上陰影。就在三季報(bào)發(fā)布前一周，西山居制作人郭煒煒于11月12日發(fā)表公開信坦承，盡管游戲初期關(guān)注度遠(yuǎn)超預(yù)期，但團(tuán)隊(duì)后續(xù)發(fā)展陷入迷茫，最終成品未能契合玩家對(duì)機(jī)甲品類核心訴求。

數(shù)據(jù)印證了市場(chǎng)的擔(dān)憂：Steam平臺(tái)公測(cè)首日13.28萬的在線峰值，在72小時(shí)內(nèi)幾近腰斬至7萬；10月中旬勉強(qiáng)維持在4000人以上，11月以來再未突破這一關(guān)口，截至11月20日僅剩2136人。約2.6萬份用戶評(píng)價(jià)中，整體好評(píng)率僅58%。

玩家社區(qū)反饋揭示了更深層癥結(jié)——戰(zhàn)斗機(jī)制失衡、敘事表現(xiàn)力薄弱、操作手感欠佳、界面設(shè)計(jì)滯后等問題頻遭詬病。更致命的是，外掛與打金工作室泛濫成災(zāi)，嚴(yán)重侵蝕了游戲經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)與競(jìng)技公平性，成為用戶加速流失的直接推手。

要知道，金山軟件為推廣該游戲投入了巨額營(yíng)銷費(fèi)用，第三季度銷售及分銷開支同比大漲55%至5.64億元，但高投入并未換來相應(yīng)的收入增長(zhǎng)。

此外，金山軟件還面臨經(jīng)典IP增長(zhǎng)乏力的局面：西山居的核心IP"劍俠情緣"系列面臨增長(zhǎng)瓶頸。例如，新作《劍俠情緣·零》上線后市場(chǎng)反響平平，未能成為新的增長(zhǎng)點(diǎn)。旗艦產(chǎn)品《劍網(wǎng)3》也已運(yùn)營(yíng)超過16年，雖然通過持續(xù)更新維持著生命力，但在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，難以再現(xiàn)過去的輝煌，收益出現(xiàn)回落。

AI投入沖擊短期利潤(rùn)

與游戲板塊形成鮮明對(duì)比的是，金山軟件的基本盤——辦公軟件及服務(wù)業(yè)務(wù)，持續(xù)發(fā)揮"壓艙石"作用。其增長(zhǎng)動(dòng)能來自三條主線：信創(chuàng)政策推動(dòng)的WPS軟件采購(gòu)、AI功能驅(qū)動(dòng)的個(gè)人訂閱轉(zhuǎn)化，以及在民企和地方國(guó)企市場(chǎng)快速破局的WPS 365業(yè)務(wù)。

用戶基本盤依然穩(wěn)?。航刂两衲?月末，WPS Office月活設(shè)備數(shù)達(dá)6.69億，同比增長(zhǎng)8.83%；過往12個(gè)月付費(fèi)個(gè)人用戶規(guī)模達(dá)4179萬，同比增長(zhǎng)10%。

然而，全面擁抱AI的戰(zhàn)略選擇，也讓金山辦公承受了相應(yīng)的成本壓力。為打造WPS AI 3.0（涵蓋WPS靈犀、知識(shí)庫(kù)等組件），公司在研發(fā)、銷售、管理端的投入全線攀升。三季報(bào)顯示，前三季度研發(fā)費(fèi)用14.95億元，同比增幅18.48%，占營(yíng)收比重提升至35.77%；銷售費(fèi)用7.69億元，同比增長(zhǎng)11.95%；管理費(fèi)用3.41億元，同比增長(zhǎng)8.6%；營(yíng)業(yè)成本也增至6.04億元，漲幅11.85%。

這導(dǎo)致一個(gè)矛盾現(xiàn)象：營(yíng)收同比增長(zhǎng)15.21%至41.78億元，凈利率卻從去年同期的28.67%微降至27.85%，利潤(rùn)空間受到一定侵蝕。

更具挑戰(zhàn)的是營(yíng)收結(jié)構(gòu)。三季度15.21億元收入中，盡管WPS 365和WPS軟件分別實(shí)現(xiàn)71.61%、50.52%的高增長(zhǎng)，貢獻(xiàn)2.01億元和3.91億元，但核心支柱仍是個(gè)人業(yè)務(wù)，其8.99億元收入占比近六成，增速卻放緩至11.18%。更深層次的隱憂在于用戶增長(zhǎng)已顯疲態(tài)：WPS Office月活設(shè)備從2024年末的6.32億，到2025年一季末6.47億，再到半年末6.51億，環(huán)比增幅逐季收窄，存量市場(chǎng)特征愈發(fā)明顯。

站在轉(zhuǎn)型十字路口的金山軟件，正面臨"守舊"與"拓新"的雙重考驗(yàn)。游戲業(yè)務(wù)若欲重振，必須在IP迭代、玩法創(chuàng)新與反作弊體系上拿出系統(tǒng)性破局方案；辦公軟件雖基本盤穩(wěn)固，但AI投入的商業(yè)化效率與用戶增長(zhǎng)天花板，仍是懸在頭頂?shù)倪_(dá)摩克利斯之劍。更深遠(yuǎn)的風(fēng)險(xiǎn)在于，當(dāng)信創(chuàng)紅利退潮、存量市場(chǎng)博弈加劇，金山辦公亟需找到真正的"第二增長(zhǎng)曲線"。在證明自己能平衡好利潤(rùn)與投入、增長(zhǎng)與質(zhì)量之前，這場(chǎng)關(guān)乎未來身位的關(guān)鍵戰(zhàn)役，恐怕還將伴隨持續(xù)的陣痛與資本的冷眼。

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