文｜高見pro

元戎啟行與毫末智行，這兩家同樣在2019年駛?cè)胭惖赖闹邱{公司，在2025年的這個(gè)冬天，走向了截然不同的命運(yùn)岔路口。

在近日的廣州車展上，元戎啟行公布了一組令行業(yè)側(cè)目的數(shù)字：搭載城市NOA系統(tǒng)的量產(chǎn)車?yán)塾?jì)交付已突破20萬輛，在第三方供應(yīng)商中單月市占率逼近40%。

元戎啟行CEO周光表示，不僅要加快量產(chǎn)上車速度，還將推進(jìn)Robotaxi、出海業(yè)務(wù)的布局。

一切跡象顯示，這是一家正處于上升期的企業(yè)，步伐迅猛，戰(zhàn)略清晰。

然而，同期的北京海淀，毫末智行的辦公區(qū)，已是一片沉寂。

11月22日，一則全員通知宣告了公司的停滯：自11月24日起停工放假，復(fù)工未定，公司賬戶亦遭凍結(jié)。這并非毫無征兆，早在2024年，毫末智行就發(fā)生了大規(guī)模裁員與多位高管離職。

在此次危機(jī)中，迄今公司核心管理層并未發(fā)聲，更讓毫末這場(chǎng)停擺蒙上了一層濃重的不確定性。

從一級(jí)市場(chǎng)的角度，元戎啟行、毫末智行背后的兩撥投資人，境況同樣迥異。

據(jù)天眼查，元戎啟行融資節(jié)奏穩(wěn)健，基本保持“一年一輪”的推進(jìn)頻率，至今完成6輪融資，累計(jì)融資金額超5億美元。融

元戎啟行融資歷程

來源：天眼查

2019年的首輪融資中，近10家投資機(jī)構(gòu)入場(chǎng)，陣容涵蓋復(fù)星銳正、金沙江資本、云啟資本、Ventech China、松禾資本，耀途資本，遠(yuǎn)望資本，七熹投資，貴邦投資等機(jī)構(gòu)。

早期投資邏輯核心是押注人和技術(shù)。投資人提供啟動(dòng)資金，支持公司完成技術(shù)從0到1的驗(yàn)證。

據(jù)悉，元戎啟行創(chuàng)始人周光曾在德州儀器的Kilby實(shí)驗(yàn)室主導(dǎo)自動(dòng)駕駛機(jī)器人項(xiàng)目，并曾就職于百度美國研究院（Baidu USA）自動(dòng)駕駛事業(yè)部。創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)核心成員具有全球頂尖院校和研究機(jī)構(gòu)背景。

進(jìn)入到2020年A輪和2021年的B輪后，元戎啟行的股東結(jié)構(gòu)出現(xiàn)關(guān)鍵變化。

復(fù)星銳正、云啟資本、耀途資本等老股東持續(xù)加碼，阿里巴巴重磅入場(chǎng)。有投資人分析，“阿里投資大概率看重的是，元戎啟行在自動(dòng)駕駛物流車等場(chǎng)景的應(yīng)用潛力”。

“國家隊(duì)”富海中小企業(yè)發(fā)展基金的加入，體現(xiàn)了政策層面對(duì)硬科技公司的支持。

從B+輪開始，產(chǎn)業(yè)資本成為主角。東風(fēng)汽車集團(tuán)通過東風(fēng)交銀基金和東風(fēng)資產(chǎn)連續(xù)兩輪投資，信號(hào)極其明確。這表明元戎啟行的技術(shù)獲得了主流主機(jī)廠的認(rèn)可。

對(duì)于東風(fēng)來說，這也是在新一輪智能化競爭中鎖定一家有潛力的技術(shù)供應(yīng)商的舉措。此階段的投資不再是單純的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)投資，而是具有明確產(chǎn)業(yè)協(xié)同目的的戰(zhàn)略投資。

2024年，長城汽車在C輪入場(chǎng)，它不僅是投資者，更是元戎啟行的大客戶。這種“投資人+客戶”的雙重身份，意味著雙方關(guān)系從甲乙方采購升級(jí)為深度協(xié)同的產(chǎn)業(yè)盟友。

長城通過投資可獲得核心供應(yīng)鏈的穩(wěn)定和技術(shù)路線的協(xié)同；元戎啟行則獲得了穩(wěn)定的訂單、真實(shí)的場(chǎng)景數(shù)據(jù)和強(qiáng)大的產(chǎn)業(yè)盟友。

值得注意的是，在今年9、10月份，元戎啟行的投資人已集體“退出”持股。

來源：天眼查，數(shù)據(jù)日期2025年11月29日

“股權(quán)變動(dòng)或?yàn)楣敬罱t籌架構(gòu)做準(zhǔn)備。”有知情人士透露，搭建“紅籌架構(gòu)”是中國企業(yè)謀求境外上市的標(biāo)準(zhǔn)操作。

“收回所有股份”是這個(gè)過程中的關(guān)鍵一步，意將分散在原有境內(nèi)股東手中的股權(quán)，統(tǒng)一平移至新設(shè)立的境外架構(gòu)中，以滿足上市監(jiān)管要求。

可結(jié)合來看的是，自動(dòng)駕駛進(jìn)入“交付為王”的理性期。元戎啟行在2025年交付量顯著提升，為其上市準(zhǔn)備提供了有力支撐。

顯然，此次投資人的集體“退出”并非看空，而是元戎啟行沖刺資本市場(chǎng)的一個(gè)積極信號(hào)。

毫末智行自成立至今完成7輪融資。股東陣容變化清晰地分為兩個(gè)階段。

毫末智行融資歷程

來源：天眼查

在2021-2022年這一階段，毫末智行的股東陣容兼具產(chǎn)業(yè)、財(cái)務(wù)和戰(zhàn)略視角。

長城汽車既是孵化者，也是核心客戶，提供了毫末的業(yè)務(wù)基本盤和初始估值錨點(diǎn)。高瓴的連續(xù)下注向市場(chǎng)表明了頭部投資機(jī)構(gòu)對(duì)毫末技術(shù)路線潛力的認(rèn)可。

美團(tuán)的加入則帶來了無人配送的巨大想象空間，這也意味著毫末的技術(shù)在外部看來有望突破車載場(chǎng)景，應(yīng)用在更廣闊的領(lǐng)域。首程、首鋼國資的進(jìn)入，則象征地方資源和政策支持。

這一階段的投資人們相信毫末能將其在長城汽車上驗(yàn)證的模式，成功復(fù)制到更廣闊的的外部市場(chǎng)，成為一個(gè)獨(dú)立的、強(qiáng)大的自動(dòng)駕駛Tier 1供應(yīng)商。

但進(jìn)入2024年后，頹勢(shì)開始顯現(xiàn)。B、B+、B++輪看似融資節(jié)奏穩(wěn)定推進(jìn)，但融資額和股東背景和之前相比有了迥異變化。

武侯發(fā)展、張家港金茂創(chuàng)投等地方性國資陸續(xù)入場(chǎng)。一般來說，地方性國資通常帶有產(chǎn)業(yè)落地、招商引資的屬性，其財(cái)務(wù)回報(bào)訴求低于市場(chǎng)化基金。

而高瓴、美團(tuán)等明星股東不再繼續(xù)加碼，從側(cè)面釋放出不再看好其成長故事和獨(dú)立發(fā)展前景的信號(hào)。

這一階段的毫末，城市NOH功能落地緩慢，商業(yè)化受阻，在行業(yè)轉(zhuǎn)向“無圖”的浪潮中逐漸落后。主流資本用腳投票，毫末的技術(shù)競爭力未達(dá)預(yù)期，商業(yè)模式和獨(dú)立生存能力開始受到資本市場(chǎng)的質(zhì)疑。

毫末智行作為長城汽車孵化的自動(dòng)駕駛技術(shù)子公司?，前身為長城汽車?智能駕駛前瞻部，于2019年11月獨(dú)立運(yùn)營。

最關(guān)鍵的一擊是，盡管毫末目前的實(shí)控人仍為魏建軍，但長城汽車自身面臨市場(chǎng)壓力，不僅沒繼續(xù)加注毫末，反而轉(zhuǎn)身投資了毫末競爭對(duì)手元戎啟行。這相當(dāng)于抽掉了毫末生存的基石。

從本質(zhì)上看，毫末智行作為“依附式創(chuàng)業(yè)公司”，在資本市場(chǎng)上的估值，最終取決于其能否擺脫對(duì)母公司的單一依賴，建立起真正可持續(xù)的外部競爭力和商業(yè)模式。

但顯然，毫末智行未能做到。

早期，明星資本賭的是它能“走出去”；后期，當(dāng)事實(shí)證明它無法走出長城汽車的溫室，且自身技術(shù)路線又顯疲態(tài)時(shí)，股東名單從“眾星捧月”到“門可羅雀”并不意外。

目前長城汽車仍為毫末智行的大股東，通過“保定市長城控股集團(tuán)有限公司”和“河北雄安長城汽車科技有限公司”直接和間接共持股63.59%。

毫末智行股東持股情況

來源：天眼查，數(shù)據(jù)日期2025年11月29日

首程控股共持股8.02%，天壹資本和九智資本分別持股6.2%和6.05%。高瓴持股5.28%，美團(tuán)戰(zhàn)投和中銀投資分別持股3.6%和3.5%。

持股情況

來源：天眼查，數(shù)據(jù)日期2025年11月29日

毫末智行，行至此，投資人對(duì)退出的期待放在了回購上。

“投資人希望控股方能夠按照毫末高光時(shí)的10億美元估值進(jìn)行回購，但對(duì)方認(rèn)為必須正視公司經(jīng)營現(xiàn)狀，進(jìn)行重新評(píng)估�！蓖顿Y人王明透露，在毫末智行“出事”前，有投資人和控股股東長城方溝通回購股份事項(xiàng)，但在回購價(jià)格上雙方分歧較大。

這筆“賬”該如何計(jì)算，目前仍是雙方僵持不下的結(jié)節(jié)。

（文中王明為化名。文中數(shù)據(jù)均來自公開信息，具體數(shù)據(jù)以企業(yè)/機(jī)構(gòu)官方信息為準(zhǔn)）