虛假陳述揭露日的認定，直接關系到投資者損失與虛假陳述行為之間因果關系的成立，是被告免責或減責的關鍵突破口。

一家上市公司因一份媒體報道股價連續(xù)大跌，隨后被投資者推上被告席。然而，正是這篇報道的發(fā)布日期，成為案件走向的關鍵轉折點。在法庭上，被告律師緊緊抓住“揭露日”認定這一核心爭議點，最終為客戶避免了巨額賠償。

這起案例揭示了證券虛假陳述案件中一個常被忽視的抗辯要點：虛假陳述揭露日的認定。作為被告，如何準確把握這一法律概念，有效維護自身權益？？

01 案件背景：一則報道引發(fā)的證券訴訟

A公司是一家在2010年于深圳證券交易所上市的生物醫(yī)藥企業(yè)，主營業(yè)務為創(chuàng)新藥物研發(fā)與生產。2019年5月，A公司發(fā)布公告稱，其研發(fā)的“XX多糖注射液”對當時流行的“非洲豬瘟”有顯著預防效果，并表示已與相關方簽訂合作協(xié)議，推進該產品的產業(yè)化運營。

公告發(fā)布后，A公司股價連續(xù)三個交易日漲停，累計漲幅超過30%。

然而，2019年6月14日，多家權威媒體同時報道指出，A公司工作人員確認“XX多糖”并非疫苗，且相關監(jiān)管部門表示未受理過任何針對非洲豬瘟病毒的預防治療藥物或疫苗，并指出“XX多糖可有效防治非洲豬瘟缺乏科學依據(jù)”。

報道發(fā)布后，A公司股價在6月14日至18日連續(xù)大幅下跌，累計跌幅超過35%。

隨后，部分投資者以A公司構成證券虛假陳述為由，向法院提起訴訟，要求賠償投資差額損失、傭金、印花稅和利息損失。2019年8月，A公司公告收到《行政處罰決定書》，該決定書認定A公司披露的“XX多糖注射液預防有效率缺乏相關依據(jù)”等信息存在虛假陳述。

02 裁判結果與理由：媒體揭露日被認定為虛假陳述揭露日

審理本案的法院認為，案涉虛假陳述的揭露日為2019年6月14日，即權威媒體對A公司虛假陳述進行報道之日。

法院的裁判理由主要基于以下三個方面：

第一，媒體揭露的內容是虛假陳述的基礎和核心。法院指出，2019年5月的公告中虛假陳述的基礎和核心正是“XX多糖注射液可有效防治非洲豬瘟”這一表述。而2019年6月14日權威媒體的報道，明確指出該注射液不具有專利、不是疫苗，且有效防治非洲豬瘟缺乏依據(jù)，直接揭示了虛假陳述的核心內容。

第二，揭露信息已對市場產生警示作用。法院認為，媒體揭露的內容已經(jīng)足夠對理性投資者產生警示，促使他們重新判斷股票價值并注意投資風險。盡管媒體報道并未完全覆蓋所有虛假陳述細節(jié)，但虛假陳述的揭露并不以“鏡像規(guī)則”為必要，不要求達到全面、完整、準確的程度。

第三，市場對媒體報道存在明顯反應。從市場表現(xiàn)來看，A公司證券在2019年6月14日至18日連續(xù)大幅下跌，這一事實證明媒體的揭露信息已對證券市場產生了實質性影響，市場已獲知虛假陳述行為。

基于以上理由，法院最終認定2019年6月14日為虛假陳述揭露日，并以此為基礎計算投資者損失。

03 法律分析：虛假陳述揭露日的認定標準與抗辯策略

虛假陳述揭露日的法律定義是什么？

根據(jù)《最高人民法院關于審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件的若干規(guī)定》第八條，虛假陳述揭露日是指“虛假陳述在具有全國性影響的報刊、電臺、電視臺或監(jiān)管部門網(wǎng)站、交易場所網(wǎng)站、主要門戶網(wǎng)站、行業(yè)知名的自媒體等媒體上，首次被公開揭露并為證券市場知悉之日”。

該規(guī)定同時明確，人民法院應當根據(jù)公開交易市場對相關信息的反應等證據(jù)，判斷投資者是否知悉了虛假陳述。

上海君瀾律師事務所俞強律師提示，從這一定義可以看出，揭露日的認定需要滿足兩個核心要件：一是揭露媒介需具有全國性影響；二是揭露行為需為市場所知悉。被告在應訴時，可以從這兩個要件入手，對原告提出的揭露日認定主張?zhí)岢隹罐q。

揭露日與更正日有何區(qū)別？

在證券虛假陳述案件中，除揭露日外，還存在“更正日”的概念。兩者在法律上有明確區(qū)別：

• 揭露日：是被他人揭露之日，通常指媒體報道、監(jiān)管部門立案調查等外部力量揭發(fā)虛假陳述的行為。

• 更正日：是信息披露義務人自行更正虛假陳述之日，即上市公司主動糾正錯誤信息的行為。

《最高人民法院關于審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件的若干規(guī)定》第九條明確規(guī)定：“虛假陳述更正日，是指信息披露義務人在證券交易場所網(wǎng)站或者符合監(jiān)管部門規(guī)定條件的媒體上，自行更正虛假陳述之日”。

實踐中，若上市公司虛假陳述行為已經(jīng)被揭露（如被立案調查、行政處罰等），在被揭露日后再自行發(fā)布公告揭露自身存在信息披露違法違規(guī)行為的，仍以揭露日為準，不再適用更正日。

法院如何認定媒體揭露日是否構成虛假陳述揭露日？

根據(jù)《全國法院民商事審判工作會議紀要》（九民紀要）第84條的規(guī)定，虛假陳述的揭露和更正，“其精確程度并不以‘鏡像規(guī)則’為必要，不要求達到全面、完整、準確的程度”。

法院在認定媒體揭露日是否構成虛假陳述揭露日時，通常會綜合考慮以下因素：

1. 媒體是否具有權威性
法院會審查刊載或轉載揭露文章的媒體是否屬于“具有全國性影響的報刊、電臺、電視臺或監(jiān)管部門網(wǎng)站、交易場所網(wǎng)站、主要門戶網(wǎng)站、行業(yè)知名的自媒體等”。一般來說，中央級媒體、行業(yè)權威媒體或具有廣泛影響力的財經(jīng)媒體更可能被認定為權威媒體。

2. 揭露內容是否觸及虛假陳述的核心
即使媒體報道未能全面、完整地揭示所有虛假陳述細節(jié)，只要其內容觸及了虛假陳述的基礎和核心，足以對投資者產生風險警示作用，就可能滿足揭露的要求。

3. 市場是否對揭露信息存在明顯反應
這是判斷揭露日的關鍵證據(jù)。法院會審查相關證券的交易價格或交易量在媒體報道后是否產生明顯變化。如果市場對媒體報道沒有明顯反應，被告可以主張市場并未將媒體報道視為重大利空，該日期不應被認定為揭露日。

上海君瀾律師事務所俞強律師提示，在涉及媒體揭露日的案件中，被告可以重點分析媒體報道內容是否真實準確、市場反應是否確實由媒體報道引起等因素，提出有針對性的抗辯。例如，如果股價下跌是由于大盤下跌或行業(yè)利空等系統(tǒng)性風險導致，而非媒體報道引起，則可以主張該日期不應被認定為揭露日。

被告如何針對揭露日認定提出抗辯？

作為證券虛假陳述案件中的被告，可以從以下23個角度對揭露日認定提出抗辯：

針對媒體揭露的抗辯策略：

1. 質疑媒體的權威性：主張刊載或轉載揭露文章的媒體不具備“全國性影響”，不能引起市場廣泛關注。

2. 分析揭露內容的不準確性：指出媒體報道存在事實錯誤或夸大其詞，未能真實反映公司實際情況。

3. 證明揭露內容不具重大性：通過證明媒體報道后證券交易價格或交易量未產生明顯變化，主張?zhí)摷訇愂鰞热莶痪哂兄卮笮浴?/p>

4. 強調報道未觸及核心：主張媒體報道僅涉及表面問題，未觸及虛假陳述的基礎和核心內容。

5. 區(qū)分事實與觀點：指出媒體報道多為評論性內容而非事實陳述，屬于觀點表達而非事實揭露。

6. 證明信息已提前泄露：提供證據(jù)表明市場在媒體報道前已獲知相關信息，股價在報道前已開始反應。

7. 質疑轉載媒體的影響力：若為轉載文章，分析原始媒體和轉載媒體的影響力范圍及受眾群體。

針對市場反應的抗辯策略：

1. 分析股價波動的多重因素：證明股價下跌主要受大盤走勢、行業(yè)政策變化、公司其他利空等系統(tǒng)性風險或非系統(tǒng)風險影響。

2. 對比指數(shù)與個股波動：通過對比同期行業(yè)指數(shù)和大盤指數(shù)的波動情況，證明個股波動與市場整體波動一致。

3. 量化其他因素的影響：聘請專業(yè)機構對影響股價的因素進行量化分析，證明媒體報道并非主要因素。

4. 分析交易量變化：論證交易量未出現(xiàn)異常波動，表明市場對媒體報道反應平淡。

5. 研究投資者行為：通過投資者調研數(shù)據(jù)或交易模式分析，證明投資者并未因媒體報道而大量拋售股票。

針對揭露時間點的抗辯策略：

1. 主張更早的揭露日：如公司此前已發(fā)布風險提示公告，主張更早的日期為揭露日，以縮小索賠投資者范圍。

2. 主張更晚的揭露日：如媒體報道后市場反應不大，直至監(jiān)管部門立案調查市場才有明顯反應，主張立案調查公告日為揭露日。

3. 區(qū)分連續(xù)性與獨立性虛假陳述：如公司存在多個相互獨立的虛假陳述，主張分別認定其揭露日。

4. 證明虛假陳述呈連續(xù)狀態(tài)：如虛假陳述呈連續(xù)狀態(tài)，以首次被公開揭露并為證券市場知悉之日為揭露日。

針對投資者交易的抗辯策略：

1. 證明投資者知悉虛假陳述：如投資者在交易時知道或應當知道存在虛假陳述，可主張交易因果關系不成立。

2. 分析投資者交易動機：證明投資者的交易決策主要基于其他因素，如公司基本面、市場熱點等，而非虛假陳述內容。

3. 區(qū)分投資者類型：針對專業(yè)投資者與普通投資者適用不同的注意義務標準。

針對行政程序與揭露日關系的抗辯策略：

1. 區(qū)分媒體揭露與立案調查：主張應以監(jiān)管部門立案調查的信息公開之日作為揭露日。

2. 利用自律管理措施：如證券交易場所等自律管理組織因虛假陳述對公司采取自律管理措施，可以該信息公布之日為揭露日。

3. 質疑行政處罰的追溯力：主張行政處罰決定書公告日不應作為揭露日，因其往往遲于市場實際知悉時間。

4. 利用刑事判決的滯后性：如案件涉及刑事犯罪，主張刑事判決日期遠晚于市場實際知悉時間，不應作為揭露日。

上海君瀾律師事務所俞強律師提示，上述抗辯策略的成功應用需要結合案件具體事實和證據(jù)，建議被告在面臨證券虛假陳述訴訟時，盡早尋求證券虛假陳述案件律師的專業(yè)支持，制定個性化的應訴方案。實踐中，通過精準把握揭露日認定標準，許多案件可以為被告有效縮小索賠投資者范圍，甚至免除部分或全部賠償責任。

04 結語：揭露日認定關乎案件成敗，專業(yè)辯護至關重要

虛假陳述揭露日的認定直接關系到哪些投資者可以參與索賠、損失如何計算等關鍵問題，對案件結果具有決定性影響。作為被告，準確把握揭露日的認定標準和法律要件，提出有針對性的抗辯，是維護自身合法權益的關鍵所在。

在證券虛假陳述案件中，被告面臨的不僅是民事賠償風險，還可能同時涉及證券虛假陳述行政處罰律師可協(xié)助應對的行政責任風險。因此，構建全方位的辯護策略，協(xié)調應對不同程序中的法律風險，顯得尤為重要。

風險提示：本文內容僅為法律知識分享，不構成任何正式法律意見。每個案件均有其特殊性，具體案件需要咨詢專業(yè)律師。

作者介紹：俞強律師

執(zhí)業(yè)機構：上海君瀾律師事務所（高級合伙人）

地址：上海市浦東新區(qū)世紀大道1198號世紀匯廣場一座12樓

教育背景：北京大學法律碩士

專業(yè)背景與執(zhí)業(yè)領域

俞強律師專注于證券虛假陳述責任糾紛及證券虛假陳述行政處罰領域，具備深厚的法學理論功底與豐富的實務經(jīng)驗。執(zhí)業(yè)以來，俞強律師始終致力于為上市公司、中介機構（如會計師事務所、證券公司）及投資者提供全方位的法律服務，涵蓋證券合規(guī)咨詢、行政處罰聽證與復議、民事賠償訴訟代理等關鍵環(huán)節(jié)。

核心執(zhí)業(yè)能力

1. 證券虛假陳述責任糾紛訴訟代理精細化應訴策略：擅長從“虛假陳述重大性認定”“因果關系抗辯”“損失計算”等核心爭議點切入，結合股價波動分析、行業(yè)指數(shù)對比、系統(tǒng)性風險剝離等專業(yè)方法，制定差異化應訴方案。 多類型證券覆蓋：熟悉A股、新三板、公司債券等不同證券品種的虛假陳述案件特點，代理案件類型包括誘多型/誘空型虛假陳述、重大遺漏、誤導性陳述等。

2. 證券虛假陳述行政處罰應對全流程代理：從行政調查階段的法律咨詢、聽證程序抗辯，到行政復議及訴訟，提供全鏈條服務。處理過多起涉信息披露違法、內幕交易、中介機構未勤勉盡責等案件，協(xié)助客戶規(guī)避或減輕處罰（如罰款、市場禁入等）。

服務理念

俞強律師堅持“專業(yè)縱深、客戶至上”原則，以“精準把握監(jiān)管動態(tài)”與“創(chuàng)新訴訟策略”為核心優(yōu)勢，注重通過可視化證據(jù)（如股價走勢對比圖、市場風險量化分析）增強法庭說服力。

咨詢方式：俞強律師已經(jīng)在公眾號“律師俞強”開通免費電話咨詢?；蛲ㄟ^“君瀾律所”官網(wǎng)找我們。