一份精細化的指數(shù)選擇策略，能將上市公司證券虛假陳述案件的賠償金額降低數(shù)十億元。

一家曾被冠以“民族品牌”光環(huán)的上市公司，因財務(wù)造假被證監(jiān)會處罰后，面臨數(shù)百名投資者的索賠訴訟。庭審中，雙方就賠償金額展開激烈辯論。公司代理律師堅持認為，投資者損失中相當部分應(yīng)由證券市場系統(tǒng)風(fēng)險因素扣除。

第三方損失核定機構(gòu)采用同步指數(shù)對比法，選取綜合指數(shù)、行業(yè)指數(shù)等多維參考指標，精確計算出系統(tǒng)風(fēng)險的扣除比例。法院最終采納該意見，大幅扣減了賠償金額。這一判決結(jié)果凸顯了系統(tǒng)風(fēng)險抗辯在證券虛假陳述案件中的重要性。

01 案件脈絡(luò)：虛假陳述引發(fā)的賠償之爭

A公司作為一家在上海證券交易所上市的企業(yè)，因在其2016年年度報告、2017年年度報告和2018年半年度報告中存在虛增營業(yè)收入、利息收入及營業(yè)利潤的行為，受到中國證監(jiān)會的行政處罰。

證監(jiān)會調(diào)查認定，A公司通過財務(wù)造假手段虛增貨幣資金，且未按規(guī)定披露控股股東及其關(guān)聯(lián)方非經(jīng)營性占用資金的關(guān)聯(lián)交易情況，這些行為構(gòu)成虛假記載和重大遺漏。

隨后，數(shù)百名投資者陸續(xù)將A公司起訴至法院，要求其賠償因虛假陳述行為造成的投資損失。投資者主張，因A公司的虛假陳述行為導(dǎo)致其投資損失數(shù)千萬元。

案件審理過程中，雙方就多個關(guān)鍵問題產(chǎn)生爭議：虛假陳述行為是否具有重大性、與投資者損失是否存在因果關(guān)系、損失如何計算，以及如何扣除證券市場系統(tǒng)風(fēng)險等其他因素導(dǎo)致的損失。

02 裁判結(jié)果與理由：系統(tǒng)風(fēng)險扣除比例成爭議焦點

審理法院認定，A公司披露的定期報告中存在虛假記載和重大遺漏，已構(gòu)成證券虛假陳述行為。法院將A公司發(fā)布2016年年度報告的日期確定為虛假陳述實施日，將自媒體首次質(zhì)疑A公司財務(wù)造假的日期認定為揭露日。

在損失計算方面，法院采用了“第一筆有效買入后的移動加權(quán)平均法”計算投資者的買入均價。這種方法考慮了從實施日至揭露日整個期間內(nèi)投資者每次買入證券的價格和數(shù)量，同時剔除了因賣出證券導(dǎo)致的盈虧問題，能夠較為客觀地反映投資者持股成本。

對于證券市場系統(tǒng)風(fēng)險的扣除問題，法院委托第三方專業(yè)機構(gòu)進行損失核定。該機構(gòu)采用“同步指數(shù)對比法”，選取上證綜合指數(shù)、申萬一級行業(yè)指數(shù)和申萬三級行業(yè)指數(shù)作為參考指標，對每個投資者的損失進行精細化核定。

具體計算方法為：從投資者第一筆有效買入日起，以與個股買入均價相同的計算方式，同步計算相應(yīng)買入期間的指數(shù)均值。通過對比個股跌幅與指數(shù)平均跌幅的相對比例，確定每個投資者受市場風(fēng)險影響的程度。

計算公式為：證券市場系統(tǒng)風(fēng)險扣除比例 = 指數(shù)平均跌幅 / 個股跌幅。

基于這一方法，法院認定A公司應(yīng)對投資者的損失承擔賠償責(zé)任，但需扣除系統(tǒng)風(fēng)險導(dǎo)致的損失部分。不同投資者因交易時間和持股差異，系統(tǒng)風(fēng)險扣除比例各不相同，最終獲賠金額也有所不同。

03 法律分析：系統(tǒng)風(fēng)險抗辯的核心要素

上海君瀾律師事務(wù)所俞強律師提示，在證券虛假陳述案件中，系統(tǒng)風(fēng)險抗辯是被告減少賠償責(zé)任的關(guān)鍵策略之一。根據(jù)《關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》，被告如能證明投資者的損失部分或全部是由證券市場系統(tǒng)風(fēng)險等其他因素導(dǎo)致的，法院應(yīng)當認定虛假陳述與損害結(jié)果之間不存在因果關(guān)系。

問題一：什么是證券市場系統(tǒng)風(fēng)險？為什么要在損失計算中扣除？

證券市場系統(tǒng)風(fēng)險是指對整個市場產(chǎn)生普遍影響的風(fēng)險因素，如宏觀經(jīng)濟政策調(diào)整、利率變動、通貨膨脹、政治事件等。這些因素會導(dǎo)致證券市場整體價格波動，與特定上市公司的虛假陳述行為無關(guān)。

在虛假陳述案件中，若將證券市場整體波動引起的股價下跌全部歸咎于上市公司的虛假陳述行為，顯然有失公平。因此，法院在認定賠償責(zé)任時，會扣除系統(tǒng)風(fēng)險導(dǎo)致的損失部分。

有法院在審理案件時認定，對比區(qū)間內(nèi)滬深股市出現(xiàn)大幅波動、千股跌停等異常情況，包括案涉股票在內(nèi)的大部分股票均大幅下跌，因此涉案股票在此期間價格下跌系證券市場系統(tǒng)風(fēng)險因素所致。

問題二：如何選擇參考指數(shù)才能提高抗辯成功率？

指數(shù)選擇是系統(tǒng)風(fēng)險抗辯的核心環(huán)節(jié)。實踐中，法院越來越傾向于采用綜合指數(shù)、行業(yè)指數(shù)等多維度參考指標體系。例如，某些法院認可的“3+X”組合參考指標中，“3”代表綜合指數(shù)、一級行業(yè)指數(shù)和三級行業(yè)指數(shù)這三類必選指數(shù)。

大盤指數(shù)（如上證綜指、深證成指）代表整個市場行情，是確定系統(tǒng)風(fēng)險不可忽視的因素。但僅以大盤指數(shù)為參考具有局限性，因為個股分屬不同行業(yè)，同一市場環(huán)境下不同行業(yè)表現(xiàn)各異。

因此，個股所在的行業(yè)/板塊指數(shù)能夠更為準確地反映行業(yè)特點對個股的影響。例如，對于醫(yī)藥行業(yè)的上市公司，申萬醫(yī)藥生物行業(yè)指數(shù)相比大盤指數(shù)，能更精準地反映該行業(yè)面臨的系統(tǒng)風(fēng)險。

上海君瀾律師事務(wù)所俞強律師指出，選擇與個股關(guān)聯(lián)度高的參考指數(shù)，是提高系統(tǒng)風(fēng)險抗辯成功率的關(guān)鍵。被告應(yīng)當根據(jù)公司所屬行業(yè)、市值規(guī)模、業(yè)務(wù)特點等，選擇最能反映公司股票價格受影響程度的指數(shù)組合。

問題三：同步指數(shù)對比法相比傳統(tǒng)方法有何優(yōu)勢？

同步指數(shù)對比法是當前司法實踐中較為科學(xué)合理的系統(tǒng)風(fēng)險計算方法。該方法針對每個投資者的不同交易記錄，分別判斷證券市場風(fēng)險的影響，體現(xiàn)差異性，也涵蓋了投資者的整個持股區(qū)間，更為公平全面。

具體方法是：從投資者第一筆有效買入日起，以與個股買入均價、賣出均價及基準價格相同的計算方式，同步計算相應(yīng)買入期間的指數(shù)均值、賣出期間的指數(shù)均值和揭露日到基準日期間的指數(shù)均值。

指數(shù)均值的計算對應(yīng)投資者交易記錄，取投資者每筆交易當天的收盤指數(shù)和交易數(shù)量，以與個股買入均價相同的計算方式進行移動加權(quán)計算指數(shù)均值。通過各交易期間的指數(shù)均值可以得出指數(shù)跌幅，將綜合指數(shù)、行業(yè)指數(shù)等多重指標的跌幅一一計算后，獲取指數(shù)平均跌幅。再將指數(shù)平均跌幅與個股跌幅進行對比。

與傳統(tǒng)的統(tǒng)一比例扣除法相比，同步指數(shù)對比法能夠更精準地核定每個投資者受市場風(fēng)險影響的比例程度。投資者經(jīng)歷的市場風(fēng)險越大，相應(yīng)的扣除比例就越高，這也符合公平原則。

04 抗辯策略：構(gòu)建有效的系統(tǒng)風(fēng)險防御體系

針對證券虛假陳述案件中的系統(tǒng)風(fēng)險抗辯，上海君瀾律師事務(wù)所俞強律師結(jié)合多年實務(wù)經(jīng)驗，提出以下建設(shè)性策略：

系統(tǒng)風(fēng)險證據(jù)的充分準備

被告上市公司應(yīng)系統(tǒng)收集和整理系統(tǒng)風(fēng)險存在的證據(jù)。包括在虛假陳述實施日至基準日期間，證券市場整體波動情況、相關(guān)行業(yè)政策變化、重大經(jīng)濟政治事件等。

特別是市場出現(xiàn)整體性劇烈波動的情況，如市場熔斷、千股跌停等異常情況，應(yīng)當作為系統(tǒng)風(fēng)險存在的有力證據(jù)。

上海君瀾律師事務(wù)所俞強律師強調(diào)，證據(jù)準備不應(yīng)僅限于指數(shù)數(shù)據(jù)，還應(yīng)包括宏觀經(jīng)濟政策調(diào)整、行業(yè)監(jiān)管變化、全球經(jīng)濟環(huán)境波動等可能對證券市場產(chǎn)生普遍影響的證據(jù)材料。

專業(yè)損失核定機構(gòu)的運用

在系統(tǒng)風(fēng)險扣除比例的認定上，委托專業(yè)損失核定機構(gòu)進行核定往往比法院酌定更為精確和可信。目前實踐中，中證中小投資者服務(wù)中心、上海交通大學(xué)中國金融研究院等機構(gòu)都具有豐富的損失核定經(jīng)驗。

專業(yè)機構(gòu)采用的“同步指數(shù)對比法+相對比例法”能夠針對每個投資者的具體交易情況，精細化計算系統(tǒng)風(fēng)險的影響比例，計算結(jié)果更容易被法院采納。

上海君瀾律師事務(wù)所俞強律師提示，被告在選擇損失核定機構(gòu)時，應(yīng)關(guān)注機構(gòu)的專業(yè)性和中立性，同時了解不同機構(gòu)偏好的計算方法的特點，選擇最適合案件具體情況的核定機構(gòu)。

非系統(tǒng)風(fēng)險因素的抗辯

除系統(tǒng)風(fēng)險外，被告還可以提出非系統(tǒng)風(fēng)險因素的抗辯。非系統(tǒng)風(fēng)險是指僅影響特定公司或特定行業(yè)的風(fēng)險因素，如公司經(jīng)營狀況惡化、重大訴訟、管理層變動等。

在A公司案中，被告曾主張公司存在的業(yè)績下滑、銷售狀況不利、庫存大量增加、債務(wù)壓頂?shù)确窍到y(tǒng)風(fēng)險因素也是導(dǎo)致股價下跌的原因之一，不應(yīng)由被告承擔賠償責(zé)任。

上海君瀾律師事務(wù)所俞強律師建議，被告應(yīng)全面收集公司特定風(fēng)險的證據(jù)，如業(yè)績預(yù)告更正、重大訴訟公告、主要客戶流失等，這些因素都可能導(dǎo)致股價下跌，與虛假陳述行為無關(guān)。

多賬戶合并計算問題的抗辯

在損失核定過程中，同一投資者多個證券賬戶的交易記錄是否合并計算也是常見爭議點。實踐中，損失核定機構(gòu)通常將同一投資者的不同證券賬戶合并計算損失，認為不同賬戶只是資金來源不同，不影響投資者因虛假陳述而買入股票的投資意圖。

然而，有觀點認為，不同賬戶的資金來源、操作方式和投資成本等均不相同，投資者可能采用不同的投資策略，合并計算可能無法反映投資者的真實投資意圖。

上海君瀾律師事務(wù)所俞強律師建議，被告在此問題上可提出抗辯，主張在投資者同時持有多個證券賬戶的情況下，應(yīng)采用分賬戶獨立計算的方式，更準確地反映投資者的真實交易意圖和損失情況。

對于面臨證券虛假陳述索賠的上市公司而言，精準的系統(tǒng)風(fēng)險抗辯是減少賠償責(zé)任的關(guān)鍵。通過選擇合適的參考指數(shù)、運用同步指數(shù)對比法、準備充分的證據(jù)材料，并借助專業(yè)機構(gòu)的損失核定意見，可以顯著降低賠償金額。

上海君瀾律師事務(wù)所俞強律師提示，每個案件具體情況不同，系統(tǒng)風(fēng)險扣除比例需要根據(jù)個案情況精準計算。被告上市公司應(yīng)當在專業(yè)證券虛假陳述案件律師的指導(dǎo)下，制定針對性的抗辯策略。

【風(fēng)險提示】具體案件需要咨詢專業(yè)律師，本文僅供參考。

作者介紹：俞強律師

執(zhí)業(yè)機構(gòu)：上海君瀾律師事務(wù)所（高級合伙人）

地址：上海市浦東新區(qū)世紀大道1198號世紀匯廣場一座12樓

教育背景：北京大學(xué)法律碩士

專業(yè)背景與執(zhí)業(yè)領(lǐng)域

俞強律師專注于證券虛假陳述責(zé)任糾紛及證券虛假陳述行政處罰領(lǐng)域，具備深厚的法學(xué)理論功底與豐富的實務(wù)經(jīng)驗。執(zhí)業(yè)以來，俞強律師始終致力于為上市公司、中介機構(gòu)（如會計師事務(wù)所、證券公司）及投資者提供全方位的法律服務(wù)，涵蓋證券合規(guī)咨詢、行政處罰聽證與復(fù)議、民事賠償訴訟代理等關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

核心執(zhí)業(yè)能力

1. 證券虛假陳述責(zé)任糾紛訴訟代理精細化應(yīng)訴策略：擅長從“虛假陳述重大性認定”“因果關(guān)系抗辯”“損失計算”等核心爭議點切入，結(jié)合股價波動分析、行業(yè)指數(shù)對比、系統(tǒng)性風(fēng)險剝離等專業(yè)方法，制定差異化應(yīng)訴方案。 多類型證券覆蓋：熟悉A股、新三板、公司債券等不同證券品種的虛假陳述案件特點，代理案件類型包括誘多型/誘空型虛假陳述、重大遺漏、誤導(dǎo)性陳述等。

2. 證券虛假陳述行政處罰應(yīng)對全流程代理：從行政調(diào)查階段的法律咨詢、聽證程序抗辯，到行政復(fù)議及訴訟，提供全鏈條服務(wù)。處理過多起涉信息披露違法、內(nèi)幕交易、中介機構(gòu)未勤勉盡責(zé)等案件，協(xié)助客戶規(guī)避或減輕處罰（如罰款、市場禁入等）。

服務(wù)理念

俞強律師堅持“專業(yè)縱深、客戶至上”原則，以“精準把握監(jiān)管動態(tài)”與“創(chuàng)新訴訟策略”為核心優(yōu)勢，注重通過可視化證據(jù)（如股價走勢對比圖、市場風(fēng)險量化分析）增強法庭說服力。

咨詢方式：俞強律師已經(jīng)在公眾號“律師俞強”開通免費電話咨詢?；蛲ㄟ^“君瀾律所”官網(wǎng)找我們。