11月28日上午，在The Year Ahead 2026展望峰會(huì)，蓮華資產(chǎn)管理有限公司管理合伙人洪灝、上海半夏投資管理中心創(chuàng)始合伙人李蓓、知名經(jīng)濟(jì)學(xué)家付鵬罕見同臺(tái)對(duì)話。
投資作業(yè)本課代表整理了要點(diǎn)如下： 李蓓：

1、AI這種強(qiáng)度的資本開支不可持續(xù)。如此海量投資下，能否催生個(gè)別爆款應(yīng)用？暫時(shí)未見，未來有可能。

......但財(cái)務(wù)上和股票價(jià)值上是否可持續(xù)，要打一個(gè)巨大的問號(hào)。我無法肯定它是在六個(gè)月還是十六個(gè)月后結(jié)束，就像當(dāng)年貴州的基建投資也持續(xù)了5到10年。

往后看，AI不一定是今年最大的向上推動(dòng)力，反而可能構(gòu)成向下的拖累。

2、企圖跟隨泡沫非常困難，即便最頂尖的交易員也未必能在頂部抽身。大家可以評(píng)估：如果德魯肯米勒做不到，憑什么你能做到？

3、黃金并非只漲不跌。1980年前后到2000年前后，黃金經(jīng)歷了20年長(zhǎng)期熊市，原因是有兩輪央行大規(guī)模出售黃金的浪潮。所以央行對(duì)黃金的買賣是解釋長(zhǎng)期金價(jià)的主要變量。

4、俄羅斯央行最近出售黃金是一個(gè)重要提醒和信號(hào)。就我個(gè)人而言，此前我也持有部分黃金作為資產(chǎn)組合一部分，但最近我已賣掉。

5、未來國(guó)際上很可能逐步增加人民幣儲(chǔ)備，以部分替代黃金和美元儲(chǔ)備。這意味著，類似于上一輪黃金熊市初期的情形有可能重演。那后續(xù)是不是也會(huì)出現(xiàn)一些所謂的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，每隔十年二十年？

6、美元計(jì)價(jià)的黃金大概率不會(huì)跌，但人民幣計(jì)價(jià)的黃金可能會(huì)跌。所以持續(xù)持有黃金可能不會(huì)虧錢，但可能錯(cuò)過一個(gè)時(shí)代、一輪牛市。

7、（關(guān)于100萬元如何配置）我認(rèn)為此刻不應(yīng)追逐浪花上的泡沫資產(chǎn)。無論年紀(jì)大小，財(cái)富是等價(jià)的。應(yīng)多關(guān)注“寒冬中開出的花朵”。

洪灝：

1、我在金價(jià)4500美元/盎司時(shí)賣了。在4500點(diǎn)時(shí)我們明確告知投資者：黃金是一個(gè)巨大的價(jià)格動(dòng)能泡沫，必然破裂。黃金投資機(jī)會(huì)暫告一段落。

2、人民幣匯率被嚴(yán)重低估，至于是否會(huì)繼續(xù)被壓抑？我認(rèn)為不會(huì)，否則國(guó)際社會(huì)受不了。

3、今年很多人忽略了一個(gè)重要板塊：大宗商品及礦業(yè)股。它們的回報(bào)實(shí)際上比AI板塊更高。

4、（關(guān)于100萬元如何配置）非美價(jià)值板塊、大宗商品、一些從事AI研發(fā)的公司，這些機(jī)會(huì)都可以關(guān)注，最簡(jiǎn)單直接的配置方法是買能讓你晚上睡得著的資產(chǎn)。

付鵬：

1、如果問資本市場(chǎng)，主線是生產(chǎn)力；如果問宏觀經(jīng)濟(jì)，主線則是生產(chǎn)關(guān)系的錯(cuò)配。兩者目前并行，明年也是如此。

科技類生產(chǎn)力基本是主線，年底大家開始討論AI是否存在一定泡沫，但這不影響大方向。我的答案很明確：左手抓生產(chǎn)力，右手應(yīng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)。不要因?yàn)榻?jīng)濟(jì)壓力大就認(rèn)為股市有問題，兩者并不矛盾。

2、最近一兩個(gè)月的變化，正是過去支撐黃金幾年的制度性因素在消退?，F(xiàn)在俄烏還在打嗎？地緣政治還會(huì)升級(jí)嗎？中美在韓國(guó)的會(huì)晤說明了什么？

3、對(duì)“老登”的100萬，答案在啞鈴另一頭——股息紅利，求穩(wěn)。

如果是年輕人的100萬，他們可能不投股票，去買把蝴蝶刀或在幣圈玩200倍永續(xù)合約… 他們會(huì)做這些，對(duì)于中產(chǎn)，建議先還房貸。

課代表再次總結(jié)下三位大佬的看法。

關(guān)于黃金，三位大佬的看法基本一致。

李蓓近期已選擇賣出，洪灝在黃金4500美元/盎司時(shí)也已賣出，認(rèn)為黃金的投資機(jī)會(huì)暫告一段落。不過，在紙幣信用備受質(zhì)疑的背景下，他仍建議在投資組合中配置黃金和白銀，尤其是白銀。付鵬則指出，過去幾年支撐黃金的制度性因素近期正在逐漸消退。

至于AI是否存在泡沫，李蓓含蓄地表達(dá)了對(duì)AI領(lǐng)域的擔(dān)憂，認(rèn)為盡管海量資本不斷投入，但其帶來的實(shí)際現(xiàn)金流回報(bào)有限，這種狀況難以長(zhǎng)期持續(xù)。

洪灝則更為直接，稱其為“巨大泡沫”，但不得不投，泡沫沖到頂部時(shí)，回報(bào)最絢爛，但并非每個(gè)人都能在頂峰抽身。付鵬則認(rèn)為AI領(lǐng)域可能存在一定泡沫，但這并不影響大方向。

關(guān)于李蓓所指的“寒冬中開出的花朵”，今日在其公眾號(hào)文章中也有了更多例證。她以一家建材龍頭和一家房地產(chǎn)央企為例，指出這些身處行業(yè)寒冬的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，已然逆勢(shì)綻放，悄然開花。

以下是投資作業(yè)本課代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內(nèi)容，分享給大家：

生產(chǎn)力進(jìn)步是當(dāng)前市場(chǎng)主流

主持人 ： 明年是“十五五”的開局之年。從付總開始，您認(rèn)為明年宏觀經(jīng)濟(jì)的重點(diǎn)可能是什么？

付鵬：剛才的提示很好。國(guó)內(nèi)目前的情況，從大的經(jīng)濟(jì)框架看，核心是生產(chǎn)力與生產(chǎn)關(guān)系。

我們經(jīng)濟(jì)面臨的核心矛盾是生產(chǎn)關(guān)系的錯(cuò)配，包括產(chǎn)能過剩和有效需求不足。

去年年中，多數(shù)學(xué)者對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)問題的診斷都指出了這一點(diǎn)。大家自然會(huì)分析問題并提出解決方案，因此去年九月份相應(yīng)政策出臺(tái)。但當(dāng)時(shí)我們也說過，這些政策更多是兜底和對(duì)沖，并未真正有效解決核心矛盾，即生產(chǎn)關(guān)系的錯(cuò)配。

我認(rèn)為，包括今年甚至明年，這個(gè)問題依然存在。房地產(chǎn)問題、有效需求不足、產(chǎn)能過剩、行業(yè)內(nèi)卷以及人口問題，都屬于同一個(gè)完整框架。因此，國(guó)內(nèi)這個(gè)問題明年仍將是經(jīng)濟(jì)中最重要的壓力點(diǎn)。

另一方面，全球包括中國(guó)都在提升生產(chǎn)力。整個(gè)循環(huán)正如去年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主阿西莫格魯所強(qiáng)調(diào)的——生產(chǎn)力和生產(chǎn)關(guān)系之間的循環(huán)，以及技術(shù)進(jìn)步的作用。

技術(shù)進(jìn)步能否解決經(jīng)濟(jì)問題？估計(jì)明年會(huì)有很多人討論。因?yàn)楝F(xiàn)在許多投資人持有大量與生產(chǎn)力相關(guān)的科技股，無論美股還是A股。這容易導(dǎo)致“屁股決定腦袋”——因?yàn)槲页钟锌萍脊桑驼J(rèn)為技術(shù)進(jìn)步一定能解決當(dāng)前的錯(cuò)配問題。

這里需要提醒：技術(shù)很重要，生產(chǎn)力提升很重要，但生產(chǎn)關(guān)系的錯(cuò)配不一定能完全通過技術(shù)進(jìn)步解決。甚至在某些階段，技術(shù)進(jìn)步還可能進(jìn)一步惡化這種錯(cuò)配。

例如去年我分享過無人駕駛的例子。我們不否認(rèn)技術(shù)進(jìn)步，但當(dāng)無人駕駛真正落地應(yīng)用時(shí)，必須考慮當(dāng)前社會(huì)的就業(yè)、勞動(dòng)者薪資等關(guān)系。這時(shí)你會(huì)發(fā)現(xiàn)，時(shí)機(jī)過早可能有問題，過晚則可能合適。

所以，生產(chǎn)力的進(jìn)步是當(dāng)前市場(chǎng)主流。如果問資本市場(chǎng)，主線是生產(chǎn)力；如果問宏觀經(jīng)濟(jì)，主線則是錯(cuò)配的生產(chǎn)關(guān)系。兩者目前并行，明年也是如此。

AI泡沫與否，不影響大方向

主持人: 聽您這樣說，您明年并非最看好科技股？您覺得哪個(gè)板塊相對(duì)穩(wěn)??？

付鵬: 科技類生產(chǎn)力基本是主線。全球范圍看，從2016年第一次全球貿(mào)易戰(zhàn)開始，這條主線就已顯現(xiàn)，只是按產(chǎn)業(yè)生命周期演進(jìn)：2015-16年處于早期，2020年后出現(xiàn)泡沫化跡象，2022年泡沫破裂、估值回調(diào)，年底ChatGPT出現(xiàn)，2023年起AI成為明確的技術(shù)主線。

這是一個(gè)完整的產(chǎn)業(yè)生命周期，沒有問題。其中有些細(xì)節(jié)，例如年底大家開始討論AI是否存在一定泡沫，但這不影響大方向。

所以我的答案很明確：左手抓生產(chǎn)力，右手應(yīng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)。不要因?yàn)榻?jīng)濟(jì)壓力大就認(rèn)為股市有問題，兩者并不矛盾。

美國(guó)AI投資必然無法長(zhǎng)期持續(xù)

主持人：李蓓總，您明年最看好哪個(gè)板塊？

李蓓：聽了付總的分享，我頗有感觸。

他講的兩個(gè)方面，我也談?wù)勛约旱目捶āＪ紫仁巧a(chǎn)力，即AI。目前AI在美國(guó)引發(fā)了一輪資本開支狂潮，國(guó)內(nèi)也有但不顯著。

正如付總提到的，為什么美國(guó)在加征關(guān)稅、赤字階段性收縮的背景下，經(jīng)濟(jì)仍展現(xiàn)出較強(qiáng)韌性？一個(gè)重要支撐就是AI資本開支帶來的實(shí)際需求，以及AI股市上漲帶來的財(cái)富效應(yīng)支撐了消費(fèi)。

展望未來，這會(huì)是什么情景？我有一個(gè)或許不太恰當(dāng)?shù)泻芏嘞嗨菩缘谋扔鳎?b>當(dāng)前美國(guó)的AI投資，很像若干年前中國(guó)地方政府的基建投資。它們看起來都很美，一定會(huì)為消費(fèi)者和大眾帶來福利，改善生活水平和提升效率。

例如我的家鄉(xiāng)貴州有很多漂亮的橋梁，促進(jìn)了當(dāng)?shù)亟煌ê吐糜螛I(yè)，所有人都受益，看起來非常美好。但其帶來的現(xiàn)金改善，與所承擔(dān)的債務(wù)負(fù)擔(dān)和需要支撐的利息支出相比，杯水車薪。

現(xiàn)在美國(guó)的AI投資也有類似情況：海量資本開支投出后（部分通過債務(wù)實(shí)現(xiàn)），其帶來的現(xiàn)金流回報(bào)卻很少。我完全認(rèn)同其對(duì)人類效用的改善，它帶來了進(jìn)步；但從財(cái)務(wù)和商業(yè)角度看，與當(dāng)年貴州的基建投資沒有本質(zhì)區(qū)別，意味著它必然無法長(zhǎng)期持續(xù)。

AI不一定是今年最大的向上推動(dòng)力，

反而可能構(gòu)成向下的拖累

主持人：那您認(rèn)為AI相關(guān)股票存在泡沫嗎？

李蓓：我可以肯定地說，這種強(qiáng)度的資本開支不可持續(xù)。

如此海量投資下，能否催生個(gè)別爆款應(yīng)用？暫時(shí)未見，未來有可能。但這大概率不是當(dāng)前主流公司市值漲幅所能支撐的。

所以我想說的第一點(diǎn)是：生產(chǎn)力長(zhǎng)期看非常美好，對(duì)人類效用也不錯(cuò)，但財(cái)務(wù)上和股票價(jià)值上是否可持續(xù)，要打一個(gè)巨大的問號(hào)。我無法肯定它是在六個(gè)月還是十六個(gè)月后結(jié)束，就像當(dāng)年貴州的基建投資也持續(xù)了5到10年。

但現(xiàn)在市場(chǎng)上已有許多討論，例如競(jìng)爭(zhēng)格局和技術(shù)路徑的變化，已在相關(guān)市場(chǎng)引發(fā)巨大動(dòng)蕩。其他專家或許能給出更細(xì)節(jié)的分析，但我認(rèn)為我提供的這個(gè)宏觀圖景值得思考。

再進(jìn)一步，在過去一年，AI帶來的全是好處：資本開支增加、財(cái)富效應(yīng)增強(qiáng)。其壞處尚未顯現(xiàn)，例如對(duì)人力的替代。

但現(xiàn)在開始體現(xiàn)了：硅谷出現(xiàn)明顯裁員（針對(duì)低級(jí)程序員），硅谷房?jī)r(jià)較今年高點(diǎn)下跌近10%。財(cái)富效應(yīng)開始逆轉(zhuǎn)，人力替代發(fā)生，勞動(dòng)力市場(chǎng)壓力顯現(xiàn)。資本開支從預(yù)期角度看也開始放緩。

因此，往后看，AI不一定是今年最大的向上推動(dòng)力，反而可能構(gòu)成向下的拖累。這就是關(guān)于生產(chǎn)力我想說的。

AI存在巨大泡沫，但不投不行，

泡沫沖頂階段，回報(bào)最絢爛

主持人 ： 我想問問洪 灝 總，您對(duì)AI行業(yè)也這么看嗎？

洪灝：它是一個(gè)巨大的泡沫，大家都知道。當(dāng)你問專家AI是不是泡沫，他們會(huì)說其實(shí)比2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)還低一點(diǎn)，所以沒那么差。

這相當(dāng)于說，因?yàn)檫€沒到最壞情況，所以現(xiàn)在還行。這好比癌癥是晚期還是中晚期的問題——但它依然是泡沫。

主持人: 是泡沫就不該投嗎？

洪灝: 不投不行。怎么說呢？如果你是美國(guó)市場(chǎng)的指數(shù)投資者，今年不投那七大科技股，基本上就跑輸了。按市值加權(quán)，其他493只股票基本沒漲。作為投資人，不投不行，因?yàn)樗腥硕荚谕丁?/strong>

對(duì)泡沫而言，最美妙的是最后階段——所有人失去理智沖進(jìn)去時(shí)，泡沫加速?zèng)_頂，回報(bào)最絢爛。但并非每個(gè)人都能在頂峰抽身。

主持人：如果我不想承擔(dān)那么大風(fēng)險(xiǎn)，明年該投什么？

洪灝：今年很多人忽略了一個(gè)重要板塊：大宗商品及礦業(yè)股。它們的回報(bào)實(shí)際上比AI板塊更高。

同時(shí)，看美國(guó)以外的價(jià)值板塊，例如除美國(guó)外的價(jià)值股今年上漲了50%。

還有紅利股、低波低估值高分紅板塊。像中國(guó)的銀行股今年漲了約五六十個(gè)點(diǎn)，波動(dòng)也不大，持有體驗(yàn)比大型科技股好很多。但這些AI科技板塊以外的機(jī)會(huì)討論度不高，所有人都為AI著迷。

說AI改變生產(chǎn)力、改變生活，但最大的改變可能是：以前一個(gè)人干兩個(gè)人的活，現(xiàn)在一個(gè)人干四個(gè)人的活，因?yàn)樗茏詣?dòng)生成很多內(nèi)容。除此之外，我沒感到很大改變。

主持人：李總，如果覺得AI風(fēng)險(xiǎn)太大不敢投，該投什么？

李蓓：我覺得很有意思，我比較含蓄地表達(dá)了對(duì)AI的擔(dān)憂，而洪總直接說是巨大泡沫，更直接。

其實(shí)去年此時(shí)，在這個(gè)會(huì)上我直接推薦了一個(gè)ETF——港股通央企紅利ETF。我來時(shí)看了一下，它今年漲幅27%，而滬深300只有約一半。相當(dāng)于我去年送給所有讀者一份不錯(cuò)的禮物，且其波動(dòng)率很低，持倉體驗(yàn)很好。

去年它滿足“三個(gè)七”特征：PE七倍以下、股息率7%、PB約0.7?，F(xiàn)在可能降到“三個(gè)六”左右（股息率約6%，PE和PB略有上升）。

但我認(rèn)為它依然處于舒適區(qū)間，仍是當(dāng)前中美大類資產(chǎn)中回報(bào)相對(duì)較高的一類，是亂世中一個(gè)“小確幸”的領(lǐng)域。

除了其中的銀行股，所以我現(xiàn)在不直接推這個(gè)ETF，而是建議按類似思路尋找低PE、低PB、在經(jīng)濟(jì)周期底部展現(xiàn)出抗風(fēng)險(xiǎn)性的龍頭企業(yè)。

主持人：除了銀行股，低PE、低PB、高分紅，這類一般是國(guó)企吧？

李蓓：對(duì)。

主持人：有哪些非國(guó)企的？

李蓓：不全是國(guó)企。有一批股票可稱為“寒冬中開出的花朵”。

例如，有一個(gè)建材管道龍頭，市場(chǎng)份額約20%。在當(dāng)前房地產(chǎn)和基建低迷環(huán)境下，行業(yè)內(nèi)多數(shù)公司虧損，第二名凈利率僅1%出頭，第三名虧損，而它的凈利率是6%。

這意味著，即便行業(yè)更差，其利潤(rùn)也不會(huì)繼續(xù)下滑，因?yàn)槠渌髽I(yè)已虧損，虧損擴(kuò)大到現(xiàn)金流層面時(shí)會(huì)關(guān)閉。行業(yè)萎縮的影響將通過尾部企業(yè)出清來實(shí)現(xiàn)，龍頭企業(yè)利潤(rùn)率將維持，市場(chǎng)份額會(huì)擴(kuò)大。

最新季報(bào)顯示其利潤(rùn)同比環(huán)比已開始增長(zhǎng)，因?yàn)榉蓊~擴(kuò)張且減值計(jì)提減少。在行業(yè)寒冬、多數(shù)同行虧損時(shí)，它開始實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)擴(kuò)張，并從凈利率6%的底部回升。這樣的公司目前仍只有個(gè)位數(shù)PE。

主持人：但這個(gè)行業(yè)估值低有其原因吧？

李蓓：您說得很對(duì)。我想說的是：我們是否有一年四季？現(xiàn)在是否是寒冬？您能保證這個(gè)行業(yè)永遠(yuǎn)沒有春天嗎？

假設(shè)冬天持續(xù)，它的利潤(rùn)率維持、份額擴(kuò)大、拓展海外市場(chǎng)，能實(shí)現(xiàn)收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)，每年提供近10%的分紅（作為優(yōu)質(zhì)企業(yè)，在行業(yè)底部仍能提供不錯(cuò)的ROE）。這是否意味著在寒冬中已能提供不錯(cuò)回報(bào)？一旦春天來臨，是否會(huì)帶來驚喜？滿園花開。

剛才洪總提到一些礦業(yè)公司。我兩年前買過兩只礦業(yè)股，情況與當(dāng)前類似。

當(dāng)時(shí)我買了一個(gè)電解鋁龍頭，行業(yè)景氣度被認(rèn)為不會(huì)改善（因房地產(chǎn)拖累）。它在行業(yè)底部能提供近10%的股息率和不錯(cuò)的ROE。

買入后，因新能源和電網(wǎng)需求，景氣度改善，現(xiàn)在該股漲了四倍。但當(dāng)時(shí)大家都覺得它便宜有道理，與您剛才說的一樣。然而它的春天很快來了。對(duì)于剛才說的建材管道公司，明年下半年春天未必不會(huì)來。

不認(rèn)可“股市是經(jīng)濟(jì)晴雨表”，建議啞鈴配置

主持人：付總，您認(rèn)為房地產(chǎn)冬天還會(huì)持續(xù)多久？

付鵬：從我的角度看，剛才的討論并無矛盾。

幾年前我提過“啞鈴型配置”，因?yàn)楣墒邪齻€(gè)變量：生產(chǎn)力（科技進(jìn)步）相關(guān)的估值部分、李總講的價(jià)值部分、以及制度變化帶來的制度性紅利。這是一個(gè)基本架構(gòu)，宏觀經(jīng)濟(jì)只是其中一塊。

付鵬：我特別不認(rèn)同“股市是經(jīng)濟(jì)晴雨表”的說法。數(shù)據(jù)表明，股票市場(chǎng)反映的是全要素生產(chǎn)率，既可包含生產(chǎn)力，也可包含經(jīng)濟(jì)和股息紅利。啞鈴型配置是典型特征，包括美股也是如此：底層是類現(xiàn)金資產(chǎn)或股息紅利。

這幾年中國(guó)核心也是啞鈴配置，底層是央國(guó)企股息紅利。在中國(guó)，這還源于制度變化：幾年前國(guó)資委要求許多央國(guó)企提高分紅比例，從而形成了啞鈴下方的貝塔資產(chǎn)。

超額阿爾法收益，無論在美股還是從今年7月4日后的A股，都來自貝塔加上超阿爾法。這個(gè)超阿爾法肯定不是宏觀經(jīng)濟(jì)中與經(jīng)濟(jì)問題相關(guān)的部分（如關(guān)系問題、消費(fèi)），這些仍處于等待階段。

上方的超額回報(bào)來自生產(chǎn)力（美股從22年開始）。這就構(gòu)成了啞鈴型組合。

很簡(jiǎn)單，如果你的風(fēng)險(xiǎn)偏好低，就超配啞鈴下方；但完全不跟阿爾法也不行，正如洪總所說，不配科技股也有問題。但如果非常激進(jìn)全配超額回報(bào)，則可能面臨波動(dòng)性過大的問題。

尤其是從22年至今，隨著人工智能發(fā)展，我們到了一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)，答案未知。這很像20年前，有學(xué)者曾深入討論中國(guó)大規(guī)?！耙敫幌刃蘼贰钡幕ㄊ欠窭速M(fèi)、是否有車跑。我想說的是，任何事情在不同時(shí)間點(diǎn)答案不同。

如果現(xiàn)在討論中國(guó)修高速是否是大問題，大家焦點(diǎn)都在債務(wù)上；但放在20年前，后來證明還是有車跑的。

我們現(xiàn)在處于什么階段？英偉達(dá)作為“基建類”，在22年也完成了估值向價(jià)值的切換——至少修路這件事已開始。

現(xiàn)在第二個(gè)節(jié)點(diǎn)，今年四季度后大家討論最多的是：前面修路的估值、市值已給完，后面到底有沒有車跑？

這個(gè)點(diǎn)作為投資人很難判斷，最好方法是“follow”。既然我坐在這里，只能說到這個(gè)時(shí)候跟著走就行。但整個(gè)組合而言，我會(huì)建議采用啞鈴配置。

頂尖交易員都未必能在泡沫頂部抽身

李蓓：關(guān)于泡沫最經(jīng)典的表述來自索羅斯（宏觀對(duì)沖的祖師爺，我們的前輩和偶像）。他說過：“If I see a bubble, I buy in.” 但他的大徒弟德魯肯米勒在2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫中，先出局后看到是泡沫又買回，很快見頂，遭遇職業(yè)生涯最大虧損。

這說明，企圖跟隨泡沫非常困難，即便最頂尖的交易員也未必能在頂部抽身。大家可以評(píng)估：如果德魯肯米勒做不到，憑什么你能做到？

主持人：洪總，今年除了AI股，還有什么漲得好？

洪灝：黃金漲了約60%，白銀漲了約80%，輕松跑贏AI。

主持人: 它們不涉及生產(chǎn)力，也沒有收益，這反映什么？

洪灝：這反映更大的宏觀背景是紙幣貨幣信用問題，尤其是美元貨幣信用問題。

即使股票市場(chǎng)的漲幅，也有一部分源于對(duì)紙幣貶值的擔(dān)憂，促使人們將資金換成股票（因?yàn)橛敲x的）。

通常高通脹時(shí)，名義盈利上升很快，股票表現(xiàn)不會(huì)太差，但實(shí)際回報(bào)率遠(yuǎn)低于正常水平。所以今年黃金表現(xiàn)很好。過去25年，持有黃金的回報(bào)遠(yuǎn)超標(biāo)普500，白銀更不用說。

這些都是許多人忽略的更大宏觀背景。雖然AI是改變生產(chǎn)力的重要工具，但市場(chǎng)往往高估其短期影響?，F(xiàn)在打開手機(jī)至少十個(gè)大語言模型，在中國(guó)也有很多，但沒有一個(gè)公司賺錢。

OpenAI越做越差，與之關(guān)聯(lián)的公司如Oracle、Microsoft… Microsoft從頂部跌了約25%，NVIDIA從頂部蒸發(fā)約1萬億美元市值（現(xiàn)為約4萬億美元）。Google遙遙領(lǐng)先等等。

紙幣愈發(fā)不可靠，

組合應(yīng)有黃金白銀，尤其是白銀

洪灝: 市場(chǎng)往往高估短期效應(yīng)，低估AI工具對(duì)社會(huì)的長(zhǎng)期影響。

20多年后的今天，我們?nèi)栽谙硎芑ヂ?lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期鋪設(shè)的光纜等基礎(chǔ)設(shè)施。所以不必死磕某個(gè)已大幅上漲的板塊。

NVIDIA 4萬億市值還能翻多少？在通脹幫助下或許能翻倍，但更大的宏觀背景是紙幣越來越不可靠。因此，每個(gè)人的投資組合中都應(yīng)有黃金和白銀，尤其是白銀。

主持人:黃金價(jià)格最近特別是近期增長(zhǎng)很快,存在泡沫嗎？

洪灝：怎么說呢？尤其在有新賣家出現(xiàn)的市場(chǎng)。對(duì)美國(guó)市場(chǎng)參與者而言，黃金都是低配的，大家都覺得這是5000年前的東西，巴菲特稱之為“蠻荒時(shí)代的遺物”。所以所有美國(guó)資金都低配黃金，這是第一點(diǎn)。

但這個(gè)游戲里有新玩家：一是中國(guó)央行，以每年約1000噸的速度增持黃金；二是中國(guó)消費(fèi)者，看到金價(jià)上漲趕緊囤積（例如為未來結(jié)婚買手鐲）。今年黃金在最后一個(gè)月漲了約1000美元/盎司，漲幅巨大。所以中國(guó)人和中國(guó)央行在買。

三是穩(wěn)定幣。穩(wěn)定幣有兩個(gè)選擇：錨定美元、美債還是貴金屬？如果我是穩(wěn)定幣CEO，我會(huì)選擇黃金和白銀，因?yàn)槊涝L(zhǎng)期貶值趨勢(shì)明顯。

去年展望時(shí)，我很可能是市場(chǎng)上唯一看空今年美元表現(xiàn)的人。慢慢地，越來越多人會(huì)認(rèn)同，畢竟美元、美股、美債強(qiáng)勢(shì)已久。

許多人沒注意到，過去十年非美市場(chǎng)（非美今年表現(xiàn)很好）加上今年表現(xiàn)，實(shí)際上跑贏了美國(guó)市場(chǎng)。這很好地說明：如果扎堆到人人搶破頭的板塊或市場(chǎng)，回報(bào)并不會(huì)特別理想。

再舉一例：當(dāng)美國(guó)市場(chǎng)估值達(dá)到當(dāng)前水平（歷史上包括本次共四次），未來十年的回報(bào)率會(huì)非常低（個(gè)位數(shù)）。這可能不是指2026年，或許2026年不會(huì)崩潰，但未來十年平均回報(bào)率是個(gè)位數(shù)，絕對(duì)跑不贏通脹。

李蓓：我近期已賣掉黃金，

俄羅斯央行出售黃金是重要信號(hào)

主持人: 李總，您認(rèn)為黃金在投資組合中應(yīng)起什么作用？

李蓓: 今天很湊巧，我也不是故意坐在“l(fā)ead”這邊。對(duì)于黃金，我也想表達(dá)“l(fā)ead”觀點(diǎn)。我看過許多外資行和國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)的長(zhǎng)期金價(jià)模型，認(rèn)為最好的是中金公司李昭博士的模型。

它將長(zhǎng)期實(shí)際金價(jià)（經(jīng)通脹調(diào)整）與三個(gè)因素對(duì)比：央行購(gòu)金是主要解釋變量，還有財(cái)政赤字和消費(fèi)者信心。該模型顯示，當(dāng)前金價(jià)相對(duì)于隱含金價(jià)已顯著高估（去年還是合理的）。當(dāng)然，高估不一定立刻下跌。

我想提醒的是：黃金并非只漲不跌。1980年前后到2000年前后，黃金經(jīng)歷了20年長(zhǎng)期熊市，原因是有兩輪央行大規(guī)模出售黃金的浪潮。所以央行對(duì)黃金的買賣是解釋長(zhǎng)期金價(jià)的主要變量。

過去兩年中國(guó)央行買了很多，其他央行也買了一些。但最近這個(gè)因子開始變化：約兩個(gè)月前，菲律賓央行率先表示將出售部分黃金（但菲律賓是小國(guó)，不重要）；一個(gè)月內(nèi)，俄羅斯央行表示開始出售黃金。

俄羅斯黃金儲(chǔ)備比中國(guó)還高，全球第五?；仡櫮?0年黃金出售周期：首先，70年代末《牙買加協(xié)議》商議用主權(quán)貨幣儲(chǔ)備替代黃金儲(chǔ)備，許多國(guó)家開始出售黃金換外匯；第二輪是亞洲金融危機(jī)，東亞國(guó)家、瑞士、澳大利亞等出現(xiàn)幣值壓力和外匯儲(chǔ)備流失，為支撐本幣和補(bǔ)充外匯儲(chǔ)備而出售黃金。 因此黃金經(jīng)歷了20年長(zhǎng)期熊市。

往后看，現(xiàn)在大家懷疑美元價(jià)值，但又不那么認(rèn)可人民幣的國(guó)際價(jià)值。如果我們經(jīng)濟(jì)真的走出通縮，大家會(huì)發(fā)現(xiàn)人民幣被嚴(yán)重低估。

從購(gòu)買力角度看，當(dāng)前人民幣已被嚴(yán)重低估。同時(shí)，貿(mào)易順差也為人民幣幣值提供了有力支撐——目前我們每月約有500億美元的經(jīng)常項(xiàng)目順差。

一旦市場(chǎng)確認(rèn)人民幣企穩(wěn)，事實(shí)上它已初步企穩(wěn)，且對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的信心逐步恢復(fù)，便會(huì)注意到一個(gè)明顯落差：人民幣在國(guó)際貿(mào)易結(jié)算中的份額遠(yuǎn)低于中國(guó)的貿(mào)易體量，而在儲(chǔ)備資產(chǎn)中的占比則更低。

因此，國(guó)際上很可能逐步增加人民幣儲(chǔ)備，以部分替代黃金和美元儲(chǔ)備。這意味著，類似于上一輪黃金熊市初期的情形有可能重演。那后續(xù)是不是也會(huì)出現(xiàn)一些所謂的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，每隔十年二十年？

那時(shí)各國(guó)是否會(huì)出售黃金支撐貨幣儲(chǔ)備？不一定是中國(guó)。

假定當(dāng)前全球最大黃金儲(chǔ)備國(guó)是美國(guó)，其儲(chǔ)備遠(yuǎn)多于他國(guó)。如果美國(guó)AI泡沫破滅，同時(shí)財(cái)政赤字已很高難以繼續(xù)擴(kuò)大，特朗普曾親口表示考慮出售部分黃金，目前尚未行動(dòng)，因沒必要。

真到那時(shí)，美國(guó)是否會(huì)成為最大黃金出售國(guó)？蘇聯(lián)解體前后，其大國(guó)地位滑落時(shí)干過類似事情。我不是危言聳聽，但俄羅斯央行最近出售黃金是一個(gè)重要提醒和信號(hào)。就我個(gè)人而言，此前我也持有部分黃金作為資產(chǎn)組合一部分，但最近我已賣掉。

洪灝：黃金投資機(jī)會(huì)暫告一段落，4500時(shí)已賣

人民幣匯率不會(huì)持續(xù)被壓制

洪灝：我在金價(jià)4500美元/盎司時(shí)賣了。當(dāng)時(shí)我專門寫了文章說明。所以剛才主持人問黃金是否是泡沫，在4500點(diǎn)時(shí)我們明確告知投資者：黃金是一個(gè)巨大的價(jià)格動(dòng)能泡沫，必然破裂。從4500高點(diǎn)跌至約3800，現(xiàn)在尋找支撐。經(jīng)歷如此大的價(jià)格動(dòng)能泡沫后，不可能在一兩個(gè)月內(nèi)完全消化，因其動(dòng)量很強(qiáng)。

但我們想強(qiáng)調(diào)的是黃金的長(zhǎng)期敘事邏輯。假設(shè)美國(guó)賣黃金，美元必然崩潰，那將加速美元滅亡而非幫助美元。所以并非建議在如此高位（現(xiàn)約4100多）急于沖回去，因?yàn)閮r(jià)格動(dòng)能泡沫剛破裂，需要時(shí)間消化。

但我們看到另一個(gè)貴金屬——白銀。許多人做白銀時(shí)忽略了中國(guó)長(zhǎng)期是一個(gè)雙本位貨幣體系，金和銀在中國(guó)社會(huì)長(zhǎng)期作為貨幣流通。因此白銀曾成為世界上最大經(jīng)濟(jì)體（清朝）的主要儲(chǔ)備貨幣，人民幣非常重要。

而且我非常同意李蓓所說，人民幣匯率被嚴(yán)重低估。近幾年，尤其在今年第二輪貿(mào)易戰(zhàn)期間，人民幣名義匯率沒怎么跌甚至微漲，但實(shí)際匯率貶值了25%-30%，卻無人提及。

人民幣實(shí)際匯率作為出口重要因子，推動(dòng)了中國(guó)制造業(yè)全球產(chǎn)業(yè)地位的提升，使中國(guó)制造業(yè)成為巨無霸——中國(guó)制造業(yè)工業(yè)增加值占全球約三分之一。

那么人民幣實(shí)際匯率是否會(huì)繼續(xù)被壓抑？我認(rèn)為不會(huì)，否則國(guó)際社會(huì)受不了。德國(guó)制造業(yè)已被我們沖擊，日本似乎也不行了。這些都可解釋。但在不同時(shí)間窗口，不同價(jià)格動(dòng)能表現(xiàn)會(huì)創(chuàng)造不同投資機(jī)會(huì)。

黃金投資機(jī)會(huì)暫告一段落（從俄烏沖突時(shí)的約2000美元漲至現(xiàn)在4500）?，F(xiàn)在我們建議尋找其他類似黃金的機(jī)會(huì)。

李蓓：我補(bǔ)充一點(diǎn)：我非常認(rèn)同洪總。黃金不一定會(huì)跌，但可能會(huì)讓你錯(cuò)過機(jī)會(huì)。

另外，美元計(jì)價(jià)的黃金大概率不會(huì)跌，但人民幣計(jì)價(jià)的黃金可能會(huì)跌。所以持續(xù)持有黃金可能不會(huì)虧錢，但可能錯(cuò)過一個(gè)時(shí)代、一輪牛市。

付鵬：支持黃金的制度性因素在近期消退

主持人：付總，您對(duì)此有何看法？

付鵬：上一輪黃金高點(diǎn)在1981年1月，度過70年代的動(dòng)蕩。

本質(zhì)上，在AGR模型中，有一種特殊生產(chǎn)關(guān)系叫“世界秩序和制度重構(gòu)”。

二戰(zhàn)后，60年代末到80年代初的十多年里，全球進(jìn)入全要素生產(chǎn)率停滯階段，且世界秩序作為特殊生產(chǎn)關(guān)系發(fā)生巨變和重構(gòu)。

從黃金與美元脫鉤到81年頂峰，如果問ChatGPT，將通脹因子折回，81年高點(diǎn)約等于現(xiàn)在的3600美元/盎司。

之后如李蓓所說，黃金經(jīng)歷了約20年沉寂期。這20年伴隨三方面變化：一是生產(chǎn)力穩(wěn)定，以喬布斯、比爾·蓋茨為代表的半導(dǎo)體和互聯(lián)網(wǎng)信息技術(shù)崛起；二是全球生產(chǎn)關(guān)系重構(gòu)完成，高通脹和滯脹風(fēng)險(xiǎn)消退；三是世界秩序重構(gòu)完成，許多人忽略這一點(diǎn)，常想到89-91年蘇聯(lián)解體，但實(shí)際上81-83年左右里根和戈?duì)柊蛦谭驎r(shí)期冷戰(zhàn)對(duì)峙已相對(duì)結(jié)束，后面是蘇聯(lián)內(nèi)部問題。

三大因子消退，作為美元資產(chǎn)持有方自然不愿持有黃金，導(dǎo)致那20年沉寂。

過去約從00年互聯(lián)網(wǎng)泡沫后到2016年左右，美國(guó)全要素生產(chǎn)率進(jìn)入平臺(tái)期，英國(guó)約08年后下滑未回，歐洲約16-17年開始下滑。此停滯期恰逢中國(guó)入世，我們的生產(chǎn)力提升、改革開放，生產(chǎn)關(guān)系調(diào)整和制度調(diào)整，使中國(guó)成為全球全要素生產(chǎn)率提升的主要國(guó)家。這一階段，美元計(jì)價(jià)黃金再次啟動(dòng)。

按歷史經(jīng)驗(yàn)，本質(zhì)還是三方面：若生產(chǎn)力發(fā)生變化，理論上抑制黃金，例如科技崛起。

單一要素看，科技崛起時(shí)不應(yīng)持有黃金。這一點(diǎn)在2013-16年黃金長(zhǎng)期下跌中得到印證。

但這兩年很特殊，黃金與生產(chǎn)力同時(shí)上漲，原因只有一個(gè)：生產(chǎn)關(guān)系和秩序出了問題，且秩序因素占主導(dǎo)。

此階段從關(guān)稅、貿(mào)易戰(zhàn)到中美對(duì)抗，頗有冷戰(zhàn)感覺。世界秩序的不確定和不穩(wěn)定，如俄烏危機(jī)是誘發(fā)黃金上漲的主要變量。

所以往后看很簡(jiǎn)單：生產(chǎn)力因子無需考慮，核心在于秩序重構(gòu)或穩(wěn)定性是否增強(qiáng)。

觀察今年特朗普的主線，隱約感覺美國(guó)正從各地緣政治因子中逐漸退出，大家想他是否要拿諾貝爾和平獎(jiǎng)。因?yàn)殡S著生產(chǎn)力進(jìn)步，以往通過戰(zhàn)爭(zhēng)爭(zhēng)奪土地、人口等生產(chǎn)要素的方式在未來是否適用？

我近幾年有一個(gè)深刻思考：第一，我們肯定處于百年未有之大變局，才會(huì)出現(xiàn)當(dāng)前情況；第二，變局結(jié)束后，新框架制度下是否還會(huì)延續(xù)歷史中的許多變量，如戰(zhàn)爭(zhēng)周期、領(lǐng)土、人口？因?yàn)楝F(xiàn)在討論數(shù)字時(shí)代，許多生產(chǎn)要素可能變化。

今年表現(xiàn)特別明顯。第一，李蓓總說得很對(duì)，央行是主要變量，尤其是過去幾年中國(guó)央行是最主要變量。這一點(diǎn)可問ChatGPT，相當(dāng)于替代研究員。

你問它：過去幾年倫敦黃金轉(zhuǎn)運(yùn)的目的地是哪里？研究員無法準(zhǔn)確回答，但GPT能告訴你，除了官方央行購(gòu)金數(shù)據(jù)，倫敦市場(chǎng)大量現(xiàn)貨黃金通過各種方式，轉(zhuǎn)運(yùn)目的地很大部分到了國(guó)內(nèi)。

這就明白：世界秩序混亂下，中國(guó)手上也需有對(duì)應(yīng)牌。以前的人民幣國(guó)際化、金融機(jī)構(gòu)開放等架構(gòu)中，需黃金儲(chǔ)備作為主要支撐，當(dāng)年法國(guó)戴高樂。所以中國(guó)成為主要購(gòu)買方。

現(xiàn)在這個(gè)因子是否變化？想想上個(gè)月在韓國(guó)的會(huì)晤，這些因子其實(shí)在變化，最近一兩個(gè)月特別明顯。

主持人：但世界不斷發(fā)生更多變化，您是否更看好黃金？

付鵬：當(dāng)然不是。最近一兩個(gè)月的變化，正是過去支撐黃金幾年的制度性因素在消退。現(xiàn)在俄烏還在打嗎？地緣政治還會(huì)升級(jí)嗎？中美在韓國(guó)的會(huì)晤說明了什么？

手里有100萬，如何處置？

主持人：所以您認(rèn)為未來一兩年不排除出現(xiàn)類似1981年1月的情況？我們時(shí)間有限。最后一個(gè)問題：假設(shè)手上有100萬，三位建議如何配置？付總先請(qǐng)。

1）付鵬：老登小登中產(chǎn)答案皆不同

付鵬：對(duì)“老登”的100萬，答案在啞鈴另一頭——股息紅利，求穩(wěn)。

如果是年輕人，他們可能不投股票，去買把蝴蝶刀或在幣圈玩200倍永續(xù)合約… 他們會(huì)做這些。

所以答案因人而異，取決于風(fēng)險(xiǎn)偏好和收益目標(biāo)。對(duì)中國(guó)中產(chǎn)階級(jí)，我建議先還房貸。

或者不如說，目前這幾類資產(chǎn)：高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，對(duì)年輕人甚至不在傳統(tǒng)金融資產(chǎn)范圍內(nèi)，可能用20萬玩永續(xù)合約或炒個(gè)幣，我們也不否定，因?yàn)槿思蚁氡└弧?br/>

如果是退休“老登”，股息紅利非常重要。資產(chǎn)組合方面，貝塔資產(chǎn)放在巴菲特式資產(chǎn)上，阿爾法資產(chǎn)放在正在改變的生產(chǎn)力上。經(jīng)濟(jì)部分，生產(chǎn)關(guān)系是否變化？因?yàn)橹贫茸兓蜕a(chǎn)力變化才會(huì)改變生產(chǎn)關(guān)系，這部分尚在觀察期。

2）李蓓：不應(yīng)追逐泡沫資產(chǎn)，關(guān)注“寒冬中開出的花朵”

主持人：李總？

李蓓：“老登”“小登”最近很熱？我肯定不承認(rèn)自己是“老登”，盡管年紀(jì)不小但心態(tài)年輕（昨晚還與20歲年輕人跳舞）。

我想說的是，年齡增長(zhǎng)和經(jīng)歷更多周期，不是讓我們陳腐守舊，而是看到規(guī)律和智慧。基于此，我認(rèn)為此刻不應(yīng)追逐浪花上的泡沫資產(chǎn)。無論年紀(jì)大小，財(cái)富是等價(jià)的。

《潛伏》中有句著名臺(tái)詞：“這根金條和那根金條，哪根更高尚，哪根更齷齪？”

同樣，一份財(cái)富（例如一億人民幣），無論是在“老登”還是“小登”那里賺得，都一樣。

財(cái)富的傳承和升值，穿越周期后只講預(yù)期收益率、確定性和波動(dòng)率的平衡。此刻我認(rèn)為我們已進(jìn)入“亂世”，許多新銳資產(chǎn)充滿不確定性、預(yù)期很高。

你應(yīng)多關(guān)注“寒冬中開出的花朵”，它們能保證穩(wěn)定“小確幸”（不低于大個(gè)位數(shù)收益），且隱含巨大向上期權(quán)，非常可能過幾個(gè)季度“滿園花開”。

3）洪灝：三類機(jī)會(huì)，買能讓你晚上睡得著的資產(chǎn)

主持人：洪總，您的建議？

洪灝：機(jī)會(huì)很多，尤其在紙幣超發(fā)且2026年速度可能加快的背景下。非美價(jià)值板塊（類似剛才兩位說的紅利板塊）是非常突出的機(jī)會(huì)。

大宗商品通常在經(jīng)濟(jì)周期中晚期走強(qiáng)，從貴金屬蔓延到其他品類最后是原油，所以大宗商品也有很大機(jī)會(huì)。

第三，中國(guó)一些從事AI研發(fā)的公司中，有一個(gè)非常大的公司，是唯一在資源和規(guī)模上能與美國(guó)公司抗衡的。

我知道大家都懂我說哪家，它做出的一系列單元模型、云計(jì)算模型世界數(shù)一數(shù)二，且開源，非常厲害。但由于種種歷史原因被嚴(yán)重低估。所以機(jī)會(huì)很多。

巴菲特說不要把所有雞蛋放一個(gè)籃子里。剛才兩位也提到不同人有不同選擇。講了這么多機(jī)會(huì)，最簡(jiǎn)單直接的配置方法是買能讓你晚上睡得著的資產(chǎn)。

千萬別半夜因暴跌而起來斬倉。持有這些倉位的基本原則是讓你能安心睡覺。選擇的這些機(jī)會(huì)代表未來希望對(duì)沖地緣政治、適應(yīng)當(dāng)前大周期階段。在正確配置下，它們都應(yīng)為你帶來豐厚投資回報(bào)。

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