文 | 林晚晚

2025 年 11 月 27 日，韓國(guó)加密貨幣圈發(fā)生了一場(chǎng)「小地震」。

作為韓國(guó)市場(chǎng)絕對(duì)霸主的 Upbit 遭遇黑客攻擊，540 億韓元（約 3600 萬(wàn)美元）不翼而飛。而后 Upbit 對(duì)外修正為 445 億韓元 Solana 網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)丟失。

但市場(chǎng)的驚慌失措，很快被消化。

因?yàn)楦鶕?jù) Upbit 一個(gè)季度凈利潤(rùn)約 2 億美金計(jì)算，Upbit僅需 2 周，就能賺回被盜的金額。

而就在被盜事件發(fā)生的三天前，Upbit 母公司 Dunamu，宣布與韓國(guó)互聯(lián)網(wǎng)巨頭 Naver Financial 的「世紀(jì)聯(lián)姻」，合并后準(zhǔn)備前往美股進(jìn)行 IPO，當(dāng)前估值 103 億。

這起合并背后，不僅有韓國(guó)新舊財(cái)閥，以及一個(gè)去美股上市的韓國(guó)超級(jí)金融集團(tuán)。

在這個(gè)世界上，很多看似孤立的「黑天鵝」事件，如果你把它們連起來(lái)看，往往只是一只巨大的「灰犀牛」身上掉下來(lái)的一粒塵。

被盜與合并

首先，我們必須把「被盜」這件事的性質(zhì)定個(gè)性。

3600 萬(wàn)美金是大錢(qián)。但在交易所面前，我們要學(xué)會(huì)算賬。

根據(jù)Upbit 母公司 Dunamu 在年度股東大會(huì)上通過(guò) 2024 年財(cái)報(bào)：全年?duì)I業(yè)利潤(rùn) 1.18 萬(wàn)億韓元（約 8-9 億美元），凈利潤(rùn) 9,838 億韓元（約7億美元），同比增長(zhǎng) 22.2%。

顯然，這次被盜的金額，對(duì)于它龐大的資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)說(shuō)，僅僅相當(dāng)于被蚊子叮了一口。

目前，韓國(guó)金融局初步鎖定幕后黑手為朝鮮「拉撒路」組織。官方研判，此次攻擊復(fù)刻了 6 年前的「權(quán)限劫持」手法，黑客疑似盜取或冒充管理員賬戶(hù)轉(zhuǎn)移資金，而非直接入侵服務(wù)器。目前，韓國(guó)監(jiān)管部門(mén)已緊急進(jìn)駐 Upbit 總部進(jìn)行現(xiàn)場(chǎng)調(diào)查。

但也正是被蚊子叮的這一口，暴露了一個(gè)更深層的問(wèn)題：Upbit 已經(jīng)太大了。大到它的現(xiàn)金流足以讓黑客垂涎，大到它的存在足以讓監(jiān)管層忌憚。

這就是為什么三天前的那場(chǎng)「世紀(jì)合并案」顯得如此至關(guān)重要。如果說(shuō)被盜展示了 Upbit 的財(cái)力，那么合并則暴露了它的焦慮與野心。

根據(jù)公開(kāi)信息， Naver Financial（Naver 旗下的金融分支）將與 Dunamu（Upbit 母公司）進(jìn)行全面股權(quán)交換。

這里有一個(gè)極其反常識(shí)的數(shù)據(jù)對(duì)比。營(yíng)業(yè)利益方面，Upbit 是 1.18 兆韓元；Naver Financial 只有 1,035億韓元。

也就是說(shuō)，Upbit 賺的錢(qián)是對(duì)方的 10 倍。

盈利如此懸殊，為何要合并？

按理說(shuō)，這應(yīng)該是一場(chǎng) Upbit 對(duì) Naver Financial 的「降維打擊」或者「吞并」。但在資本的世界里，邏輯從來(lái)不是誰(shuí)錢(qián)多誰(shuí)就是老大。

所以此次合并，背后更多是韓國(guó)政治利益集團(tuán)的合作。Upbit向Naver背后代表的互聯(lián)網(wǎng)和新興產(chǎn)業(yè)「新政治勢(shì)力派」，納出投名狀，換來(lái) Naver 強(qiáng)大的政治保護(hù)傘。也只有通過(guò)這種架構(gòu)重組，借 Naver 的殼，或者利用 Naver 的背書(shū)，才能繞過(guò)韓國(guó)監(jiān)管，直通美國(guó)納斯達(dá)克。

關(guān)于更多Upbit上市的細(xì)節(jié)披露，我們獨(dú)家專(zhuān)訪(fǎng)了 NDV 美元基金創(chuàng)始人 Jason Huang，一位對(duì)韓國(guó)加密交易生態(tài)有長(zhǎng)期深耕、系統(tǒng)研究的投資人。

NDV 是一支專(zhuān)注「數(shù)字資產(chǎn)股票+衍生品」的合規(guī)對(duì)沖基金，以獨(dú)立托管與審計(jì)的嚴(yán)苛風(fēng)控著稱(chēng)。過(guò)往業(yè)績(jī)方面，NDV 首期基金Fund I 戰(zhàn)績(jī)斐然，曾在兩年內(nèi)斬獲 275.5% 的清算回報(bào)率。

以下是我們的專(zhuān)訪(fǎng)。

Upbit上市專(zhuān)訪(fǎng)

動(dòng)察：Upbit預(yù)計(jì)什么能在美國(guó)上市？

Jason：目前Upbit母公司Dunamu跟 Naver Financial的合并案，可能是 Crypto 歷史上最大的合并案 。

合并結(jié)束后，按照美股的一般準(zhǔn)備周期，預(yù)計(jì)需要 8 -9 個(gè)月 。如果進(jìn)展順利，理想狀態(tài)下預(yù)計(jì)在 2026 年下半年，申報(bào)上市。

我目前了解下來(lái)，全球最大的頂級(jí)投行都在爭(zhēng)取做他們的承銷(xiāo)商，也是利潤(rùn)表現(xiàn)最好的項(xiàng)目之一。像是Kraken 今年第三季度才剛盈利，估值都已經(jīng)達(dá)到200 億美金。

動(dòng)察：Upbit 的合規(guī)性以及上市準(zhǔn)備情況如何？

Jason：Upbit 算是一家非常成熟且透明的公司，基本相當(dāng)于「準(zhǔn)上市公司」 。它現(xiàn)在是由韓國(guó)普華永道（PwC）審計(jì)，也是韓國(guó)僅有的五家合規(guī)交易所之一。所以，合規(guī)程度與當(dāng)年的 Coinbase 相當(dāng) 。

公司沒(méi)有優(yōu)先股，全是普通股，信息披露透明。上市準(zhǔn)備工作已基本完成，等合并完之后，只等待監(jiān)管放行。

動(dòng)察：Upbit現(xiàn)階段估值103億美金，這個(gè)估值你怎么看？

Jason：這是一個(gè)明顯的在一級(jí)市場(chǎng)存在巨大折價(jià)的項(xiàng)目。

以美國(guó)交易所Coinbase為對(duì)標(biāo)，目前市值約 700 億美金，市盈率（PE）約為 30-40 倍，而 Robinhood 的 PE 甚至達(dá)到 60-70 倍 。

相比之下，Upbit 在一級(jí)市場(chǎng)的估值僅為 100 億美金左右 。即便考慮到「韓國(guó)折扣」，Upbit 依然是一個(gè)非常有吸引力的價(jià)值洼地 。頂級(jí)投行的銀行家們認(rèn)為這是一個(gè)數(shù)百億美金的機(jī)會(huì) 。

韓國(guó)股市長(zhǎng)期存在所謂的「韓國(guó)折扣」（Korea Discount），解釋一下，是由于地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)閥治理結(jié)構(gòu)等原因，韓國(guó)公司的估值普遍低于全球同類(lèi)公司。

但如果 Upbit 僅僅是一家賺錢(qián)的交易所，它的故事天花板也就是下一個(gè) Coinbase。但真正更有價(jià)值的，是它剛剛完成的并購(gòu)案。

Upbit母公司 Dunamu跟 Naver Financial換股比例大概是 1:2.5 。如果按市值算：Upbit 母公司 Dunamu 占 3，Naver Financial 占 1 。合并后，Upbit母公司的CEO 依然是新單一第一大股東。

動(dòng)察：這次與 Naver Financial 的合并意味著什么？

Jason：我們來(lái)做個(gè)比喻。

Naver 是什么？它是韓國(guó)的 Google 加上 Amazon。

Naver Financial 是什么？它是韓國(guó)的「支付寶」或「Google Pay」 。

所以這場(chǎng)合并將創(chuàng)造一個(gè)前所未有的金融巨頭。我們可以把它想象成：「Coinbase（交易） + Google Pay（支付） + Circle（穩(wěn)定幣）」的三位一體。

動(dòng)察：為什么提到Circle？

因?yàn)轫n國(guó)新政府正在大力推行韓元穩(wěn)定幣。參考 Circle 每年向 Coinbase 繳納巨額收入作為「保護(hù)費(fèi)」的商業(yè)模式，這一進(jìn)程肯定繞不開(kāi) Upbit 。

目前市場(chǎng)上沒(méi)有任何一家公司能同時(shí)擁有「?jìng)鹘y(tǒng)支付牌照」和「加密交易牌照」，且兩者都是國(guó)民級(jí)應(yīng)用。這種生態(tài)閉環(huán)的估值邏輯，不再是簡(jiǎn)單的 PE 倍數(shù)，是平臺(tái)經(jīng)濟(jì)的乘數(shù)效應(yīng)，是一門(mén)好生意。

如果說(shuō) Coinbase 是「交易所 + 穩(wěn)定幣合作」，Robinhood 是「券商 + 加密入口」，那 Upbit 未來(lái)如果完成合并并發(fā)行韓元穩(wěn)定幣，它更像是一個(gè)「支付基礎(chǔ)設(shè)施 + 交易所 + 原生穩(wěn)定幣」的閉環(huán)。

這也是為什么現(xiàn)在的投資人認(rèn)為 103 億美金的估值是在「撿錢(qián)」 。

動(dòng)察：剛才提到Coinbase，Upbit運(yùn)營(yíng)成本會(huì)比 Coinbase 低嗎？

Jason：對(duì)，Upbit 的運(yùn)營(yíng)成本僅為 Coinbase 的十分之一 。

動(dòng)察：為什么會(huì)有這么大的成本差異？

Jason：Coinbase 在美國(guó)運(yùn)營(yíng)，為了在全球范圍內(nèi)與Robinhood、幣安、Kraken 廝殺。所以承擔(dān)高昂的美國(guó)人力與合規(guī)成本 ，且至今仍然在持續(xù)燒錢(qián)競(jìng)爭(zhēng)。

而 Upbit 在韓國(guó)市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)，競(jìng)爭(zhēng)基本已經(jīng)出清。作為擁有全球第二大現(xiàn)貨交易量，僅次于幣安的霸主，Upbit 處于絕對(duì)的壟斷地位 。

在經(jīng)濟(jì)學(xué)上，這叫做「自然壟斷帶來(lái)的超額租金」，每一分新增收入，幾乎都能直接轉(zhuǎn)化為凈利潤(rùn)。

這就形成了一個(gè)巨大的「剪刀差」：一個(gè)利潤(rùn)率遠(yuǎn)超 Coinbase、占據(jù)壟斷地位的巨頭，其估值卻只有 Coinbase 的七分之一 。

所以對(duì)于資本來(lái)說(shuō)，這種顯而易見(jiàn)的價(jià)值錯(cuò)配，就是誘人的獵物。他們正在賭一件事：通過(guò)赴美上市，填平這個(gè)巨大的估值洼地。

Coinbase 身處美國(guó)全球市場(chǎng)，需要面對(duì) Kraken、Robinhood 等對(duì)手的持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)，而韓國(guó)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)基本出清，Upbit 處于壟斷地位，因此每一分新增收入都能更高效地轉(zhuǎn)化為利潤(rùn) 。

動(dòng)察：如果Upbit估值如此被低估，為什么還有人想出售自己手上一級(jí)的股權(quán)？

Jason：韓國(guó)人認(rèn)為整個(gè)上市的周期無(wú)法完全掌控，會(huì)有人擔(dān)心后期上市時(shí)間，拖到熊市階段，部分人希望在現(xiàn)階段套現(xiàn)。

我個(gè)人認(rèn)為哪怕到熊市階段，103億美金的估值，依然具有很強(qiáng)的性?xún)r(jià)比。

動(dòng)察：不少媒體報(bào)道孫正義也在當(dāng)中推動(dòng)了這次并購(gòu)？

Jason：不準(zhǔn)確。孫正義只是持有Naver 母公司的股權(quán)，這次子公司Naver Financial 的合并，孫正義并不算參與其中。就像前段時(shí)間報(bào)道馬云買(mǎi)以太坊，其實(shí)不是，他只是其中的股東，可能馬云自己都不知道自己買(mǎi)了以太坊。同樣，孫正義自己都不知道自己推動(dòng)了他們的韓國(guó)最大并購(gòu)，哈哈。

動(dòng)察：我們最后來(lái)聊一下對(duì)加密行情的看法。你們對(duì)明年的宏觀(guān)市場(chǎng)環(huán)境怎么看？

Jason：我們對(duì)明年持樂(lè)觀(guān)態(tài)度。我們幾個(gè)月前接受采訪(fǎng)，當(dāng)時(shí)預(yù)測(cè)半年內(nèi)會(huì)有30%-50% 的回調(diào)，現(xiàn)在的市場(chǎng)已經(jīng)基本發(fā)生，散戶(hù)該下車(chē)的都已經(jīng)下車(chē)，杠桿也清理的差不多 。

只要明年美國(guó)處于降息環(huán)境，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)大概率不會(huì)下跌，市場(chǎng)將迎來(lái)不錯(cuò)的表現(xiàn)。

尾 聲

回到開(kāi)頭。

當(dāng)普通散戶(hù)還在為 Upbit 丟了 3500 萬(wàn)美金而呼天搶地時(shí)，真正的投資人們正在計(jì)算著股換股的比例，規(guī)劃著納斯達(dá)克的敲鐘儀式。

這是韓國(guó)商業(yè)史上的一次權(quán)力交接。

與 Naver 的合并，正是這種治理結(jié)構(gòu)升級(jí)的體現(xiàn)。Upbit 正在褪去早期野蠻生長(zhǎng)的痕跡，未來(lái)的 Upbit，將不再僅僅是一個(gè)炒幣的場(chǎng)所，而是一個(gè)集支付、交易、穩(wěn)定幣于一體的綜合金融科技集團(tuán)。

這不是誰(shuí)控制誰(shuí)的權(quán)力游戲，而是為了適應(yīng)全球加密監(jiān)管大潮所做的戰(zhàn)略選擇。

Upbit正在成為一個(gè)非美國(guó)加密行業(yè)的典型樣本：不管哪個(gè)國(guó)家的加密貨幣交易所，都在殊途同歸，從灰色地帶，走向政治合作的開(kāi)端。

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