《金證研》北方資本中心 云葉DL/作者 夕山映蔚/風控

回溯歷史，浙江振石新材料股份有限公司（以下簡稱“振石股份”）曾通過恒石控股有限公司在港交所上市，不足四年完成私有化并退市。2025年6月25日，振石股份向上交所主板發(fā)起沖擊，2025年11月18日通過現(xiàn)場審議。其中，振石股份被要求結(jié)合主要客戶自建產(chǎn)能向其產(chǎn)品領域延伸、玻纖價格上漲等情況，說明振石股份未來業(yè)績穩(wěn)定性的影響，相關風險提示是否充分。

此番上市，2024年，振石股份的營收及凈利的增速均為負，2025年前三季度業(yè)績同比增速回正。且振石股份近三年一期收現(xiàn)比小于1。值得一提的是，2022-2024年，振石股份的毛利率變動趨勢或異于同行。不僅如此，清潔能源功能材料收入占比超八成，2023-2024年銷售價格下滑，2025年上半年雖回升但仍不及2022-2023年水平。在此情形下，近三年一期，振石股份累計分紅超11億元。另一方面，振石股份募資超30億元擴充產(chǎn)能背后，其在建項目待釋放產(chǎn)能或超50萬噸，且一家競爭對手于2023-2025年對多條生產(chǎn)線關停冷修。

一、貢獻超八成收入產(chǎn)品的售價下滑，近三年一期累計分紅超11億元且扣非ROE走低

營業(yè)收入及凈利潤是反映企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的主要指標。2024年，振石股份營收及凈利潤連續(xù)下滑，2025年前三季度同比正增長。而報告期內(nèi)，振石股份的毛利率趨勢或異于同行。

1.1 營收及凈利潤增速2024年告負2025年前三季度同比正增長，2022-2024年扣非ROE連續(xù)下滑

據(jù)振石股份簽署于2025年11月19日的招股說明書（以下簡稱“簽署于2025年11月19日的招股書”），2022-2024年及2025年1-6月，振石股份的營業(yè)收入分別為52.67億元、51.24億元、44.39億元、32.75億元，凈利潤分別為7.81億元、7.93億元、6.07億元、4.04億元。

根據(jù)《金證研》北方資本中心測算，2023-2024年，振石股份的營業(yè)收入增速分別為-2.72%、-13.37%，凈利潤增速分別為1.53%、-23.43%。

據(jù)2025年1-9月審閱報告，2025年1-9月，振石股份的營業(yè)收入為53.97億元，較上年同期增加77.06%；凈利潤為6.04億元，較上年同期增加39.89%。

據(jù)簽署于2025年11月19日的招股書，2022-2024年及2025年1-6月，振石股份扣除非經(jīng)常性損益后的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率（以下簡稱“扣非ROE”）分別為42.26%、36.15%、22.46%、12.61%。

可見，2022-2024年，振石股份的扣非ROE亦逐年下滑。

不僅如此，2024年，振石股份的收現(xiàn)比和凈現(xiàn)比均小于1。

1.2 近三年一期收現(xiàn)比小于1，且2024年及2025年1-6月凈現(xiàn)比也不足1

據(jù)簽署于2025年11月19日的招股書，2022-2024年及2025年1-6月，振石股份經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-2.08億元、-4.09億元、1.03億元、1.06億元。同期，振石股份銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金分別為30.59億元、40.88億元、23.73億元、18.9億元。

根據(jù)《金證研》北方資本中心測算，2022-2024年及2025年1-6月，振石股份的收現(xiàn)比分別為0.58、0.8、0.53、0.58。2024年及2025年1-6月，振石股份的凈現(xiàn)比分別為0.17、0.26。

可見，2022-2024年，振石股份的收現(xiàn)比持續(xù)小于1，且其2022-2023年曾處于“失血狀態(tài)”。

在此背景下，振石股份稱其業(yè)績下滑的主要原因是主要產(chǎn)品銷售價格下降導致。

1.3 清潔能源功能材料收入占比超八成，2023-2024年銷售價格下滑2025年上半年雖回升但仍不及2022-2023年水平

據(jù)簽署于2025年11月19日的招股書，振石股份主要從事清潔能源領域纖維增強材料的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售。2022-2024年及2025年1-6月，振石股份清潔能源功能材料收入分別為44.38億元、45.11億元、38.68億元、29.61億元，占主營業(yè)務收入的比例分別為85.25%、88.75%、88.31%、91.44%。

2022-2024年及2025年1-6月，振石股份清潔能源功能材料的銷售單價分別為1.29萬元/噸、1.15萬元/噸、0.94萬元/噸、0.99萬元/噸。

根據(jù)《金證研》北方資本中心測算，2024年，振石股份清潔能源功能材料的銷售單價較2022年下滑26.7%。而2025年1-6月，振石股份清潔能源功能材料的銷售單價較2024年有所回升。

對此，振石股份表示，報告期內(nèi)即2022-2024年及2025年1-6月，其清潔能源功能材料的平均銷售價格整體呈下降趨勢，且變動主要受風電葉片材料產(chǎn)品的價格變動影響。2023年，清潔能源功能材料銷售單價同比下降10.86%，主要系受行業(yè)內(nèi)供求關系變動影響，在行業(yè)競爭加劇的背景下，下游風電客戶具有降本需求，加之上游主要原材料玻璃纖維價格處于下行通道的同時，風電下游客戶具有降本需求，致使平均售價有所下降。

2024年銷售價格相對前一年下降幅度較大，主要原因包括前述行業(yè)供求因素持續(xù)影響，市場競爭格局尚在形成中，價格競爭較為激烈，振石股份階段性調(diào)整市場策略，主動放棄了部分低毛利訂單等。2025年1-6月，風電行業(yè)下游需求顯著提振，加之在上游主要原材料玻璃纖維價格上漲的共同作用下，供需結(jié)構(gòu)有所改善，清潔能源功能材料的平均銷售價格企穩(wěn)回升。

據(jù)簽署于2025年11月19日的招股書，振石股份處于玻璃纖維及制品制造行業(yè)。

據(jù)玻璃纖維工業(yè)協(xié)會2025年8月15日發(fā)布的公開信息，2022年6月以來，玻璃纖維及制品行業(yè)出現(xiàn)了較為嚴重的產(chǎn)能過剩和供需失衡，外需市場增速出現(xiàn)下滑，國內(nèi)風電市場在政策紅利影響下已預支部分未來市場需求。

值得關注的是，振石股份的毛利率變動趨勢或異于同行。

1.4 2022-2024年，振石股份毛利率高于同行均值且變化趨勢異于同行

據(jù)簽署于2025年11月19日的招股書，振石股份的同行可比企業(yè)分別為中材科技股份有限公司（以下簡稱“中材科技”）、重慶國際復合材料股份有限公司（以下簡稱“國際復材”）、江蘇常友環(huán)�？萍脊煞萦邢薰荆ㄒ韵潞喎Q“常友科技”）、惠柏新材料科技（上海）股份有限公司（以下簡稱“惠柏新材”）。

2022-2024年及2025年1-6月，振石股份的主營業(yè)務毛利率分別為23.82%、26%、25.98%、25.5%。同期，振石股份上述可比同行的主營業(yè)務毛利率均值分別為22.54%、21.14%、15.29%、17.91%。

對此，振石股份稱其毛利率與同行存在差異，主要系與同行可比企業(yè)的業(yè)務結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品屬性及細分產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等方面存在差異而導致。

不難看出，2022-2024年，振石股份的毛利率皆高于同行均值，且其毛利率呈現(xiàn)上升趨勢，而同期，振石股份可比同行的毛利率均值逐年下降。

值得一提的是，報告期內(nèi)，振石股份累計分紅超11億元。

1.5 擬申報上交所主板，2022-2024年及2025年1-6月累計分紅超11億元

據(jù)中國國際金融股份有限公司簽署于2023年10月9日的《關于振石股份首次公開發(fā)行股票并上市輔導工作進展情況報告（第一期）》，2023年7月13日，振石股份簽署了輔導協(xié)議。

據(jù)簽署于2025年11月19日的招股書，此番上市，振石股份擬申報板塊為上交所主板。

此外，2022-2024年及2025年1-6月，振石股份的現(xiàn)金分紅分別為54,000萬元、59,997萬元、0元、0元。

根據(jù)《金證研》北方資本中心測算，2022-2024年及2025年1-6月，振石股份累計分紅11.4億元，占同期合計凈利潤的比例為44.07%。

綜合而言，2024年，振石股份營收增速及凈利潤增速均為負，2025年1-9月業(yè)績較上一年同呈正增長。不僅如此，振石股份近三年一期收現(xiàn)比小于1，且2024年及2025年1-6月凈現(xiàn)比也不足1，2022-2024年扣非ROE逐年下滑。基于行業(yè)競爭加劇及供需失衡等影響，貢獻超八成收入的清潔能源功能材料，其2023-2024年銷售價格下滑，2025年上半年雖回升但仍不及2022-2023年水平。值得一提的是，2022-2024年，振石股份毛利率高于同行均值，且變動趨勢或異于同行。此外，報告期內(nèi)，振石股份累計分紅達11.4億元。

二、在建項目待釋放產(chǎn)能或超50萬噸，募資超30億元擴充產(chǎn)能背后部分同行關停多條產(chǎn)線

2024年3月15日，證監(jiān)會發(fā)布的《關于嚴把發(fā)行上市準入關從源頭上提高上市公司質(zhì)量的意見（試行）》指出，要督促企業(yè)按照發(fā)展實際需求合理確定募集資金投向和規(guī)模。

此番上市，振石股份稱，隨著募投項目轉(zhuǎn)產(chǎn)，公司短期內(nèi)不再進行大規(guī)模產(chǎn)能投入。值得注意的是，2023年以來，振石股份一家同行可比公司關停冷修部分生產(chǎn)線。而振石股份在待釋放產(chǎn)能或較2024年產(chǎn)能翻倍的情況下，此番上市募資超30億元用于擴產(chǎn)。

2.1 募資超30億元擴充產(chǎn)能，2022-2024年產(chǎn)能利用率下滑2025年上半年有所提升

據(jù)簽署于2025年11月19日的招股書，此番上市，振石股份募集資金總額為39.81億元，分別用于“玻璃纖維制品生產(chǎn)基地建設項目”、“復合材料生產(chǎn)基地建設項目”、“西班牙生產(chǎn)建設項目”及“研發(fā)中心及信息化建設項目”，擬募資金投資額分別為17億元、16.48億元、3.59億元、2.75億元。

其中，“玻璃纖維制品生產(chǎn)基地建設項目”擬擴大風電纖維織物的生產(chǎn)規(guī)模，擬新增風電纖維織物產(chǎn)能21.5萬噸。

“復合材料生產(chǎn)基地建設項目”擬擴大光伏發(fā)電、新能源汽車等新興領域纖維增強材料的生產(chǎn)規(guī)模。本項目新增光伏邊框能產(chǎn)能8.1萬噸、新能源汽車電池盒蓋產(chǎn)能0.9萬噸以及新能源汽車電池底護板產(chǎn)能5.8萬噸。

“西班牙生產(chǎn)建設項目”擬擴充歐洲地區(qū)纖維織物產(chǎn)能，擬新增風電纖維織物產(chǎn)能5萬噸�！把邪l(fā)中心及信息化建設項目”擬投資建設研發(fā)檢測中心，購置配套研發(fā)與檢測設備，從而完善現(xiàn)有研發(fā)條件。

經(jīng)測算，此次上市，振石股份用于擴產(chǎn)的項目的募資金額合計為37.06億元，占募集資金總額的比例為93.1%。

據(jù)簽署于2025年11月19日的招股書，振石股份所屬行業(yè)為“C30非金屬礦物制品業(yè)”下的“C3061玻璃纖維及制品制造”。2022-2024年及2025年1-6月，振石股份主要產(chǎn)品清潔能源功能材料的產(chǎn)能利用率分別為91.52%、75.84%、81.72%、98.38%。

可見，2022-2024年，振石股份清潔能源功能材料的產(chǎn)能利用率呈現(xiàn)下滑趨勢。

而關于振石股份所處行業(yè)的運行情況，或也值得關注。

2.2 2023-2025年競爭對手泰山玻纖對多條生產(chǎn)線關停冷修，下游風電新增并網(wǎng)裝機容量增速放緩

據(jù)簽署于2025年11月19日的招股書，泰山玻璃纖維有限公司（以下簡稱“泰山玻纖”）是振石股份風電市場的主要競爭對手之一，亦系可比公司中材科技的全資子公司。

據(jù)玻璃纖維工業(yè)協(xié)會2025年2月28日發(fā)布玻璃纖維及制品行業(yè)發(fā)展報告，2024年，規(guī)模以上玻璃纖維及制品制造企業(yè)（不含玻璃纖維增強復合材料制品企業(yè)）主營業(yè)務收入同比降低0.5%，利潤總額同比下降38%。

據(jù)玻璃纖維工業(yè)協(xié)會2024年11月28日發(fā)布的公開信息，國內(nèi)玻璃纖維行業(yè)正逐步從“內(nèi)卷式”惡性競爭中走出來，2022年以來，泰山玻纖積極采取措施穩(wěn)定市場供需和產(chǎn)品價格走勢，2023年以來，已累計完成兩條線11萬噸生產(chǎn)線的關停冷修，且其計劃于2025年啟動滿莊生產(chǎn)基地冷修行動，對三條線近20萬噸生產(chǎn)線進行停產(chǎn)冷修。

另外，2024年，振石股份的下游風電行業(yè)需求增速也放緩。

據(jù)簽署于2025年11月19日的招股書，振石股份主要收入來源于風電行業(yè)，其風電材料的收入占營業(yè)收入比例超過80%，且2022-2024年及2025年1-6月，振石股份的境內(nèi)主營業(yè)務收入占主營業(yè)務收入的比例分別為74.01%、78.4%、75.23%、84.11%。

2020-2024年，國內(nèi)風電新增并網(wǎng)裝機容量分別為71.67GW、47.57GW、37.63GW、75.90GW、79.82GW。

經(jīng)測算，2021-2024年，國內(nèi)風電新增并網(wǎng)裝機容量的增速分別為-33.63%、-20.9%、101.7%、5.16%。

還需注意的是，振石股份在建項目的待釋放產(chǎn)能或已超過2024年的產(chǎn)能。

2.3 振石股份一個在建項目待釋放產(chǎn)能超50萬噸，或系2024年產(chǎn)能的1.05倍

據(jù)簽署于2025年11月19日的招股書，2023年，振石股份開始密集建設華美新材料產(chǎn)業(yè)園項目、玻璃纖維制品生產(chǎn)基地建設項目等。

據(jù)杭州環(huán)�？萍甲稍冇邢薰�2024年9月編制的《振石股份年產(chǎn)60萬噸玻璃纖維制品建設項目（先行）竣工環(huán)境保護驗收檢測報告》，振石股份“年產(chǎn)60萬噸玻璃纖維制品建設項目”（以下簡稱“60萬噸項目”）為異地擴建項目，購置經(jīng)編機、織布機裁剪機、絎縫機等生產(chǎn)及輔助設備，形成年產(chǎn)60萬噸玻璃纖維制品生產(chǎn)能力璃纖維制品生產(chǎn)線及配套環(huán)保設施。

該項目于2023年10月開工，2024年8月31日建成并開始調(diào)試年產(chǎn)3.1萬噸玻璃纖維制品生產(chǎn)線及配套環(huán)保設施，剩余年產(chǎn)56.9萬噸玻璃纖維制品生產(chǎn)線及配套設施待實施。

此外，截至編制日2024年9月24日，振石股份現(xiàn)有廠區(qū)玻璃纖維制品的產(chǎn)能為50.2萬噸/年。

據(jù)簽署于2025年11月19日的招股書，振石股份主要產(chǎn)品清潔能源功能材料的主要原材料為玻璃纖維。2024年，振石股份的主要產(chǎn)品清潔能源功能材料產(chǎn)能為54萬噸/年。

即是說，截至2024年9月，60萬噸項目中，年產(chǎn)56.9萬噸玻璃纖維制品生產(chǎn)線及配套設施待實施。而2024年，振石股份清潔能源功能材料的產(chǎn)能為54萬噸。

據(jù)嘉興市政府2025年9月24日發(fā)布的公開信息，2025年，桐鄉(xiāng)經(jīng)濟開發(fā)區(qū)重點推進三大50億元級重大項目，分別為振石集團華美新材料有限公司年產(chǎn)184000噸復合材料、98200噸風電材料建設項目、振石股份“60萬噸項目”、浙江恒涌新材料有限公司年產(chǎn)120萬噸綠色差別化纖維建設項目。

可見，截至2025年9月24日，振石股份“60萬噸項目”或在建設推進中。

經(jīng)測算，振石股份“60萬噸項目”的待釋放產(chǎn)能或系2024年產(chǎn)能的1.05倍。

也就是說，2024年，國內(nèi)規(guī)模以上玻璃纖維及制品制造企業(yè)（不含玻璃纖維增強復合材料制品企業(yè)）利潤總額同比下降38%。2023年以來，振石股份風電行業(yè)的主要競爭對手之一泰山玻纖，對多條生產(chǎn)線進行停產(chǎn)冷修。不僅如此，振石股份“60萬噸項目”截至2025年9月24日或仍在建設中，且該項目待釋放產(chǎn)能或超其2024年產(chǎn)能。此次上市，振石股份擬投入37.07億元用于擴張產(chǎn)能，占募集資金總額的比例為93.1%。

三、結(jié)語

簡言之，此番上市，振石股份募資超30億元擴充產(chǎn)能背后，其在建項目待釋放產(chǎn)能或超50萬噸，2023-2025年競爭對手泰山玻纖對多條生產(chǎn)線關停冷修，下游風電行業(yè)需求或增速放緩。另一方面，近三年一期，振石股份收現(xiàn)比小于1，且清潔能源功能材料收入占比超八成，2023-2024年銷售價格下滑，2025年上半年雖回升但仍不及2022-2023年水平。業(yè)績方面，振石股份營收及凈利潤的2024年增速告負，但2025年前三季度同比正增長，此外，其2022-2024年扣非ROE連續(xù)下滑，毛利率變動趨勢或異于同行�！半p降”的另一面，振石股份近三年一期累計分紅超11億元。