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風(fēng)險提示：本文所提到的觀點(diǎn)僅代表個人的意見，所涉及標(biāo)的不作推薦，據(jù)此買賣，風(fēng)險自負(fù)。

作者：聰明投資者

來源：雪球

“ 你知道得越多 ， 越容易堅(jiān)持下去 ； 你知道得越少 ， 就越容易被情緒左右 。 ”

“ 你必須有情緒上的韌性 ， 知道這會發(fā)生 ， 并且能熬過去 。 只有這樣 ， 你才能享受到10年后帶來的回報(bào) 。 ”

喬爾 · 格林布拉特 （ Joel Greenblatt ） 2023年11月與投資機(jī)構(gòu)Satovsky首席執(zhí)行官喬納森 · 薩多斯基 （ Jonathan Satovsky ） 對談時 ， 反復(fù)強(qiáng)調(diào) 。

薩多斯基開場時感慨說 ： “ 他可能不知道自己已經(jīng)像一位導(dǎo)師一樣影響我許多年 。 他不僅聰明 、 有智慧 ， 而且情商也很高 ， 是少見的投資家 。 ”

確實(shí) ， 格林布拉特是一個少數(shù)能將 “ 投資實(shí)踐 ” “ 學(xué)術(shù)教學(xué) ” “ 思想傳播 ” 三者兼而有之的人 。

他曾在哥倫比亞大學(xué)商學(xué)院任教二十多年 ， 是華爾街公認(rèn)的價值投資布道者 。 早在1985年 ， 他就用 “ 垃圾債券之王 ” 邁克爾 · 米爾肯 （ Michael Milken ） 的一張支票創(chuàng)辦戈坦資本 （ Gotham Capital ） ， 隨后十年實(shí)現(xiàn)年均回報(bào)率50% ， 堪稱投資史上的奇跡 。

2005年 ， 他又將公司轉(zhuǎn)型為戈坦資產(chǎn)管理 ， 管理上百億美元的機(jī)構(gòu)資金 ， 同時在市場上推廣一種以 “ 神奇公式 ” 為代表的系統(tǒng)化價值策略 ， 這套公式的核心就是挑選兼具高盈利能力和低估值的公司 。

在這場對話中被問到 ： “ 買入便宜且高回報(bào)的公司 ， 為什么邏輯這么簡單 ， 大多數(shù)人都做不到 ？ ”

格林布拉特苦笑說 ， 這個策略難在它跟大眾的情緒對著干 。 “ 你得愿意逆勢買入 ， 而這對很多人來說是很難做到的 。 ”

想起最近睿遠(yuǎn)基金創(chuàng)始人陳光明和橡樹資本聯(lián)合創(chuàng)始人霍華德 · 馬克斯的一場對話 ， 談到4月份的市場巨大波動 ， 兩人都默契承認(rèn) ， 當(dāng)時自己所在機(jī)構(gòu) “ 積極買入 ” 、 “ 有明顯加倉動作 ” ， 因?yàn)槭袌銮榫w提供了買便宜貨的機(jī)會 。

這種理性的行為跟認(rèn)知匹配 ， 是不容易做到的 。

“ 你看到你的組合表現(xiàn)不如大盤 ， 甚至下跌得更厲害 ， 而你身邊的朋友卻在投熱門股 、 賺快錢 。 你會懷疑 ， 是不是我搞錯了 ？ 是不是這套方法已經(jīng)不管用了 ？ ”

對格林布拉特來說 ， 這種時刻才是真正的考驗(yàn) 。 他認(rèn)為 ， 只有當(dāng)你對策略 、 對公司有足夠深的理解 ， 你才會愿意忍受那些令人懷疑人生的階段 。 否則 ， 就算方法再簡單有效 ， 也會半途而廢 。

他管這個叫 “ 心理護(hù)城河 ” 。

這種護(hù)城河 ， 不是模型能提供的 ， 也不是聰明才智能彌補(bǔ)的 ， 而是建立在深刻理解與經(jīng)驗(yàn)積累之上的一種心理強(qiáng)度 。 這種能力 ， 恰恰是多數(shù)人最容易忽視 ， 卻又最難獲得的部分 。

這場對話是2023年11月進(jìn)行 ， 最近才放出來 。

關(guān)于情緒上的韌性

喬納森 你寫過一本很棒的書 ， 叫 《 股市天才 》 （ You Can Be a Stock Market Genius ） ， 講的是一些非常獨(dú)特的投資機(jī)會 ， 特別有意思 。

后來你又寫了 《 股市穩(wěn)賺 》 （ The Little Book That Beats the Market ） ， 提出了一個簡單的公式 ： 買入便宜而且盈利能力強(qiáng)的公司 。

所以我想問的問題是 ： 為什么這個方法能奏效 ？ 而且 ， 既然它邏輯這么清晰 、 看起來也這么簡單 ， 為什么卻沒有更多人去做呢 ？

格林布拉特 我覺得最大的問題在于 ： 你能以低價買進(jìn)某家公司 ， 前提得是市場因?yàn)槟撤N原因 ， 并不看好它 。

而要去買那些市場不喜歡的公司 ， 是一件很難的事。

通常 ， 要在投資中賺錢 ， 你得反其道而行之 。 這有很多做法 ， 而我在那本半開玩笑稱為 “ 神奇公式 ” 的小書中提出的方法 ， 其實(shí)很簡單 ： 買下 “ 優(yōu)秀且便宜 ” 的公司 。

市場的常態(tài)是 ， —一家公司現(xiàn)在賺了很多錢 ， 但市場預(yù)期它未來一兩年會走下坡 ， 所以價格才會低 。

大多數(shù)人想賺的是短期的錢 ， 因此會本能地避開那些未來預(yù)期不那么光鮮的公司 。 但如果這些公司本質(zhì)上是高資本回報(bào)率的好企業(yè) ， 那它們遭遇的很多問題往往是短期的 。 這正是可以利用市場情緒帶來的低估機(jī)會 。

不過 ， 這種方法也有難點(diǎn) ： 你很難準(zhǔn)確判斷哪家公司是真的 “ 暫時走弱 ” ， 哪家則是 “ 真的走下坡 ” 。 你不能靠拍腦袋挑幾家公司賭運(yùn)氣 。

但如果從組合角度來看 ， 這套策略其實(shí)是一個統(tǒng)計(jì)上很優(yōu)的下注方式 ： 只要你能持續(xù)買入那些便宜 、 盈利能力強(qiáng)的企業(yè) ， 用現(xiàn)金流估值篩選 ， 長期平均下來是有效的 。

這有點(diǎn)像買保險 ， 你不能只買一兩家公司 ， 但如果你廣泛配置 、 足夠分散 ， 就大致知道結(jié)果會如何 。

因此 ， 最理想的做法是在市場中持有幾十甚至上百只 “ 便宜又好 ” 的公司 ， 這樣長期下來的回報(bào)就非常可觀 。

我當(dāng)年就是把這套公式直接公開在網(wǎng)站上 ， 寫得明明白白 ： “ 這就是方法 ， 拿去用吧 ， 祝你好運(yùn) 。 ” 我自己也立刻開始用了 ， 因?yàn)槲艺娴挠X得這個方法非常聰明 ， 也非常有說服力 。

但現(xiàn)實(shí)卻是 ， 人們堅(jiān)持不下來 。 很多人看起來懂了 ， 也開始用了 ， 但用不了多久就放棄了 。

為什么 ？ 因?yàn)槲覀兓钤?“ 每天 ” 里 。 我們天天看報(bào) 、 看屏幕 、 刷行情 。 哪怕你知道這套策略10年下來效果很棒 ， 它在這10年中仍然會有幾個階段 、 甚至持續(xù)三年以上的時間表現(xiàn)非常差 。

而我們的問題在于 ， 我們的時間視野太短了 。 就像杰里米 · 格蘭桑 （ GMO聯(lián)合創(chuàng)始人 ） 說的 ： “ 最優(yōu)秀的投資者 ， 他們的時間尺度至少是3年 。 ” 在股市里 ， 這已經(jīng)算是長期了 。

但在現(xiàn)實(shí)生活中 ， 3年算什么 ？ 有時候你需要的耐心 ， 遠(yuǎn)比這更久 。

對個人投資者來說 ， 堅(jiān)持其實(shí)還好一些 ， 至少他們沒有客戶天天打電話催問 ： “ 怎么回事 ？ 沒跑贏市場啊 。 ” 或者 “ 你虧得比指數(shù)還多 ！ ” 這類話 。

管理別人的錢 ， 壓力要大得多 。

所以 ， 事實(shí)就是 ： 如果這套方法真的那么容易堅(jiān)持 ， 那它就不會再有效了 。 它之所以有效 ， 正是因?yàn)榇蠖鄶?shù)人做不到 。

這是它的護(hù)城河 ——它難以執(zhí)行 ， 尤其在現(xiàn)實(shí)世界中 ， 非常難 。

幾乎沒有機(jī)構(gòu)投資人能真正長期執(zhí)行 。 很多時候我參與的不是退休金 ， 而是大學(xué)捐贈基金 。 這些基金從理論上說是 “ 永續(xù) ” 的 ， 沒有贖回壓力 ， 時間視角應(yīng)當(dāng)最為長遠(yuǎn) ， 甚至超過個人投資者 。

但現(xiàn)實(shí)中 ， 依然是由人來做配置 ： 分配資金到美股 、 債券 、 私募股權(quán)等等 。 負(fù)責(zé)這些的人都有考核基準(zhǔn) ， 而這個基準(zhǔn)的期限通常不超過三年 。

所以 ， 這里有一個典型的委托代理問題 ， 那些應(yīng)該有最長耐心的機(jī)構(gòu) ， 實(shí)際上反而常常沒有 。

那誰擁有真正的優(yōu)勢 ？ 個人投資者 。

可是 ， 就像你說的 ， 即使你把方法免費(fèi)擺在他們面前 ， 告訴他們這東西能用 ， 他們也很難堅(jiān)持到底 。

這件事對我影響很大 ， 真的改變了我對投資的理解 。 我后來一直在提醒別人 ：

如果你買股票的心態(tài) ， 不是 “ 我可以10年都不看它 ” 的話 ， 那你干脆別碰 。

不管你是用這套公式 ， 還是你買伯克希爾 ， 甚至是CGM Focus 基金 ， 從2000到2009年它的表現(xiàn)非常好 。

（ 聰投注 ： CGM Focus 基金由明星基金經(jīng)理肯 · 希伯爾 （ Ken Heebner ） 管理 ， 在2000–2009年間的年化收益率高達(dá)18% ， 而同期標(biāo)普500指數(shù)幾乎零增長 。 據(jù)報(bào)道 ， 盡管基金表現(xiàn)出色 ， 但由于投資者頻繁追漲殺跌 ， 投資者平均的年化回報(bào)卻為-11% 。 ）

但即使是這樣優(yōu)秀的投資產(chǎn)品 ， 也有高達(dá)40%的時間是在嚴(yán)重跑輸市場 —— 可能落后20% 、 甚至60% 。 這不是可能會發(fā)生 ， 而是一定會發(fā)生 。

你必須有情緒上的韌性 ， 知道這會發(fā)生 ， 并且能熬過去 。 只有這樣 ， 你才能享受到10年后帶來的回報(bào) 。

我真的希望我每天都能提醒大家這一點(diǎn) ， 每天都講一次 。 因?yàn)檫@個道理太重要了 。

關(guān)于保持耐心的方式

喬納森 如果有人想深入了解這個話題 ， 我推薦去讀你寫的那本 《 小投資者戰(zhàn)勝基金經(jīng)理的長線方法 》 （ The Big Secret for the Small Investor ） ， 整本書講的就是這個 。

格林布拉特 其實(shí)甚至可以不讀書 ， 直接把 “ 耐心 ” 兩個字刻在腦子里 ， 也夠用了 。

我還想補(bǔ)充一點(diǎn) ： 就連買標(biāo)普500指數(shù)的人 ， 最終的實(shí)際收益也經(jīng)常跑不過標(biāo)普500本身 。 因?yàn)樗麄冞B這種簡單策略都很難堅(jiān)持到底 ， 行為上就做不到 。

喬納森 那你自己在生活中 ， 比如面對家人 、 朋友 ， 或者你真正關(guān)心的人 ， 有沒有什么 “ 防錯機(jī)制 ” ？ 有沒有什么 “ 把自己綁在桅桿上 ” 的做法 ？ 會建議什么樣的方式 ， 能讓你在乎的人避免犯下那些 “ 作死 ” 的錯誤 ？

格林布拉特 說實(shí)話 ， 一般行情不好的時候 ， 我的第一反應(yīng)是 ， 躲到桌子底下 （ 笑 ） 。

我也是個普通人 ， 我當(dāng)然也會犯錯 。 但還好的一點(diǎn)是 ， 我有一套明確的計(jì)劃 ， 有自己的流程 。 這個真的很重要 。

你如果想投資股票 ， 必須要懂得怎么給企業(yè)估值 。 你不需要每次都判斷準(zhǔn)確 ， 但你得知道估值的邏輯 ， 因?yàn)楣善北举|(zhì)上是企業(yè)的所有權(quán) 。

如果你既沒有一個多元化的組合 ， 也沒有一套系統(tǒng)化的策略 ， 比如我說的那種量化模型 ， 或者你不打算直接買指數(shù)基金 ， 那說實(shí)話 ， 你就不應(yīng)該碰個股 。

因?yàn)槿绻氵B企業(yè)估值都不懂 ， 那你根本不具備買股票的資格 。 這是我在投資中花了很多年才練成的一項(xiàng)核心能力 。

我讀了很多書 ， 認(rèn)真學(xué) ， 也確實(shí)對這事兒感興趣 。 我不敢說自己多厲害 ， 但至少還算拿得出手 ， 更關(guān)鍵的是 ， 我做事很有紀(jì)律 。

我也知道 ， 自己肯定會有判斷失誤的時候 ， 所以我會預(yù)留足夠大的安全邊際 ， 我認(rèn)為一家企業(yè)值多少錢 ， 跟我真正付出的買入價之間 ， 一定要有差距 。

這樣哪怕看錯了 ， 我的損失也不會太大 ， 甚至可能不虧 ， 只是賺得少一些而已 。

所以 ， 在選股時 ， 我腦子里會一直帶著這些原則 。 時間久了 ， 我們也確實(shí)做得還不錯 。

還有一個體會很深 ：你對一家公司了解得越透徹 ， 它跌的時候你越不容易慌 。

你想啊 ， 除非你神操作正好抄在最低點(diǎn) ， 不然幾乎每次買完之后 ， 股價都會再跌一點(diǎn) 。 也就是說 ， 賬面浮虧幾乎是常態(tài) 。 這就是市場的本質(zhì) 。 你必須接受這點(diǎn) ， 準(zhǔn)備好面對它 。

我自己還學(xué)到一個很重要的信號 ： 如果我買了一家公司 ， 它跌了 ， 而我反而覺得高興 ， 因?yàn)槲铱梢杂酶阋说膬r格加倉 ， 那說明我真的對它有信心 。

我知道我為什么買它 ， 我信任自己的判斷 。 這種情況下 ， 我反而最開心 。

過去一些回報(bào)最好的投資 ， 都是這種 ： 我買入后下跌 ， 我加倉 ， 因?yàn)槲覍λ廊挥行判?， 而價格更劃算了 。

所以說 ， 你了解得越多 ， 堅(jiān)持下去就越容易 ； 你了解得越少 ， 就越容易被情緒裹挾 。 我猜 ， 這也許就是投資的真正秘密吧 。

但也必須坦白 ， 沒有人能完全擺脫投資過程中的情緒波動 。 市場本身就是波動劇烈的 ， 很多事你根本控制不了 。 你可以把股市看成一個 “ 復(fù)雜的自適應(yīng)系統(tǒng) ” ， 它最終會修正錯誤 ， 走向正確 ， 但過程會充滿噪音 。

而你要做的 ， 就是準(zhǔn)備好迎接這種 “ 充滿噪音的旅程 ” 。 這確實(shí)不容易 。

關(guān)于清楚認(rèn)知自己

喬納森 你以前提到過一個我特別喜歡的比喻 ， 有些人靠運(yùn)氣賺錢 ， 但根本沒有任何流程 ， 就像拿著點(diǎn)燃的火柴跑進(jìn)炸藥廠 。 他可能最后活著出來了 ， 但依然是個傻子 （ 笑 ） 。

很多人賺了錢 ， 就開始自我感覺良好 ， 說 “ 你看我多厲害 ， 我在股市賺了好多錢 ！ ” 但他們其實(shí)根本不知道自己是怎么賺到的 。

所以我特別想問問你自己的投資流程 。 你顯然做了很多量化分析 ， 但你有沒有加入一些定性的判斷 ？

格林布拉特 如果我是做集中投資 ， 真正在挑個股 ， 那我一定會對這家公司未來幾年的經(jīng)營狀況有自己的判斷 。

我不會只看它去年賺了多少錢 ， 而是會去思考它未來 “ 正?；?” 大概會是多少 。 有時我對了 ， 有時也會錯 ， 但這就是估值的核心部分 。

就像巴菲特說的 ， “ 成長 ” 和 “ 價值 ” 其實(shí)是捆在一起的 。 也就是說 ， 企業(yè)未來的盈利增長 ， 本來就是你判斷其價值時必須考慮的部分 。

所以啊 ， 根本沒有所謂的 “ 成長型投資 ” 和 “ 價值型投資 ” 的對立 。

投資就是投資 ， 你要做的事情很簡單 ：搞清楚這家公司值多少錢 。 而這個價值 ， 本身就跟它未來的成長能力密切相關(guān) 。

所以根本沒有必要糾結(jié) “ 我到底該選成長還是價值 ” ， 它們其實(shí)是一回事 。 成長是價值的一部分 。

我很幸運(yùn) ， 在早期不僅讀了本杰明 · 格雷厄姆的書 ， 他強(qiáng)調(diào)的是 “ 找出公司的價值 ， 大幅低于它的價格買入 ， 并且留出安全邊際 ” 。

我還讀了他最出色的學(xué)生 ， 沃倫 · 巴菲特的思考 。

他說 ， 如果我能以便宜的價格買進(jìn)一家優(yōu)秀的公司 ， 那就再好不過了 。 因?yàn)楹霉揪拖袷琼橈L(fēng) ， 會一直推著你往前走 。

打個比方 ， 如果你覺得一家公司值10美元 ， 現(xiàn)在可以用5美元買到 ， 聽起來很便宜 。 但如果這家公司本身并不好 ， 那10美元這個估值可能并不穩(wěn) ， 說不定哪天就變成了8塊 、 7塊 。 那你所謂的 “ 安全邊際 ” ， 就可能不復(fù)存在了 。

反過來 ， 如果你認(rèn)為一家公司現(xiàn)在值10美元 ， 你用7美元買入 ， 但你相信它的價值會持續(xù)增長 ， 那這個 “ 安全邊際 ” 反而可能更大 。

因?yàn)槿绻@家公司能用很高的回報(bào)率再投資自己的利潤 ， 或者它根本不需要太多資本就能擴(kuò)大規(guī)模 ， 是輕資產(chǎn)模式 ， 那它未來的成長性就很可觀 。

這種公司 ， 反而是更理想的投資標(biāo)的 。

所以你必須知道你在看什么 。 就像巴菲特說的 ： 你要清楚自己的 “ 能力圈 ” 。 你知道哪些公司你能看懂 ， 哪些你看不懂 ， 這就已經(jīng)很了不起了 。

如果你清楚自己情緒化 ， 那你最好別碰個股 ， 那也沒問題 。

比如指數(shù)基金的一個最大好處就是 ： 你不會跑輸市場 。

主動管理人崩潰往往不是因?yàn)橘r錢 ， 而是因?yàn)閮蓚€打擊 ： 一個是市場跌了 ， 你也跟著跌 ； 另一個是市場漲了 ， 但你漲得比別人少 。

這兩種情況都很難接受 。

而買指數(shù)基金 ， 雖然市場漲跌你還是會經(jīng)歷 ， 但你至少不會 “ 表現(xiàn)不如別人 ” ， 犯錯的概率會小很多 。

如果你了解自己 ， 知道這種方式更適合你 ； 你身邊又沒有特別靠譜 、 你信任的投資顧問 ， 那也許指數(shù)基金就是最適合你的一種方式 。

沒有任何一種策略適合所有人 ， 也沒有一種方式能應(yīng)用到整個組合 。 你完全可以把不同資產(chǎn)部分用不同策略來應(yīng)對 。

關(guān)于特殊機(jī)會投資

喬納森 你的投資方法這些年有沒有發(fā)生什么變化 ？ 你做這行已經(jīng)很久了 。 一開始 ， 你做的是一些非常獨(dú)特的策略 ， 比如公司拆分 （ spinoffs ） 這類機(jī)會 ， 還有不少其他非常 “ 偏門 ” 的投資 。 那后來發(fā)生了什么變化 ？

是像巴菲特 、 芒格那樣 ， 因?yàn)闀r代和環(huán)境變了 ， 還是因?yàn)槟愎芾淼腻X越來越多 ， 策略必須適應(yīng) ？ 在思維方式或者執(zhí)行流程上 ， 你有沒有做過什么轉(zhuǎn)變或者調(diào)整 ？

格林布拉特 我在哥倫比亞大學(xué)教了23年書 。

有一次 ， 我?guī)业膶W(xué)生去見巴菲特 。 他當(dāng)時把他那個胖胖的錢包遞給我 ， 還說 ： “ 鼓鼓的錢包 ， 是高回報(bào)的敵人 。 ”

你知道 ， 巴菲特最開始是做 “ 特殊機(jī)會 ” 投資的 ， 那可能是他回報(bào)最高的階段 。 但后來他的問題是 ， 資金實(shí)在太大了 ， 到幾十億美元體量的時候就根本沒法繼續(xù)玩那些小機(jī)會 。

（ 聰投注 ： “ 特殊機(jī)會 ” 投資指的是市場中由于企業(yè)結(jié)構(gòu)變化 ， 如拆分 、 并購 、 破產(chǎn)重組等而出現(xiàn)的價格扭曲機(jī)會 。 這類策略不依賴市場整體漲跌 ， 更側(cè)重事件驅(qū)動下的估值偏差 。 喬爾 · 格林布拉特早期即以此策略獲得超額收益 ， 巴菲特在1950-60年代也曾廣泛使用 。 ）

這類特殊情況本來就不多 ， 而且容量小 ， 你沒法一邊手里握著巨資 ， 一邊還指望能在市場的縫隙里來回穿梭 。

我這些年一直跟學(xué)生說 ： 你知道那些擅長做這類策略的人 ， 最后為什么不做了 ？ 因?yàn)樗麄兲晒α?， 賺太多錢 ， 反而不得不去做別的 。

而這就為年輕人打開了一扇窗 ， 你可以在這些被大錢放棄的角落里 ， 建立屬于自己的財(cái)富 。

而我呢 ， 幸運(yùn)也好 、 不幸也罷 ， 從來沒遇到 “ 錢包太胖 ” 的問題 （ 笑 ） 。 我沒達(dá)到那個資金體量 ， 所以也就沒有被迫放棄這些策略 。

我做 “ 特殊機(jī)會 ” 投資做了25年 ， 真的很有意思 。 我愿意教任何人怎么做 ， 也建議對它感興趣的人去嘗試 。 我至今依然認(rèn)為它是一種非常好的投資方式 ， 適合新手入門 ， 也適合專業(yè)發(fā)展 ， 甚至適合一直做到退休 。

而且說實(shí)話 ， 我現(xiàn)在還可以繼續(xù)做 ， 因?yàn)槲业馁Y金體量還沒大到 “ 做不了 ” 。

不過 ， 我對投資的底層邏輯依然充滿熱情 。 現(xiàn)在 ， 我選擇用一種更系統(tǒng)化 、 分散化的方式 ， 把這些邏輯應(yīng)用在更廣泛的投資策略中 。

我們現(xiàn)在做兩類策略 ： 純多頭和多空 ， 核心理念是一致的 ， 只是執(zhí)行上更系統(tǒng)化 、 更結(jié)構(gòu)化了 。

這兩種策略 ， 其實(shí)都已經(jīng)是一份全職工作 。

我之所以從特殊機(jī)會轉(zhuǎn)向多空組合 ， 并不是不喜歡前者 ， 而是精力實(shí)在有限 ， 不能兩頭兼顧 。

我其實(shí)兩邊都還在做一點(diǎn) ， 但主要精力放在多元化的多空投資上 。 它確實(shí)需要全天候投入 。

不過 ， 我教過的學(xué)生 ， 還有我自己的孩子 ， 我都給他們講過 “ 特殊情況投資 ” 的方法 —— 算是讓我繼續(xù)保留在這個領(lǐng)域里 。

說到底 ， 我還是很喜歡它 ， 也喜歡和人分享這些內(nèi)容 。

關(guān)于請勿輕易模仿的多空策略

喬納森 你們采用的多空策略 ， 簡單說就是 ： 買入那些便宜且賺錢的公司 ， 做空那些價格高企 、 卻根本不賺錢的公司 。

當(dāng)然 ， 有時候這種策略更容易奏效 ， 尤其是在市場分化非常明顯的時候 。 過去幾年似乎就特別適合這種風(fēng)格 。 你有沒有感覺到 ， 當(dāng)前的市場極端程度比以往更嚴(yán)重 ？

格林布拉特 是的 ， 確實(shí)如此 。

前面提到的那本小書里 ， 我們分享過一個持續(xù)追蹤了30年的研究 。

我們把 “ 優(yōu)質(zhì)又便宜 ” 的公司按照10分位進(jìn)行分組 。 長期來看 ， 排在第一組的表現(xiàn)最好 ， 第二組次之 ， 一直排到第十組最差 。 而第十組的公司 ， 往往就是那種估值高得離譜 、 但卻在持續(xù)虧損的類型 。

這個研究里最關(guān)鍵的一點(diǎn)是 ： 如果你真的每次拿出1美元去買第一組 ， 同時再拿 1 美元去做空第十組 ， 然后持續(xù)做30年 —— 你可能中途就破產(chǎn)兩三次了 。

為什么 ？ 因?yàn)殡m然這個策略在長期是有效的 ， 但短期的波動極其劇烈 。

比如你的多頭組合 β 值可能是 0.5 ， 而空頭組合的 β 卻可能高達(dá) 5 ， 這意味著你的整體風(fēng)險敞口可能是 10 倍做空 。 再加上行業(yè)分布也可能嚴(yán)重失衡 ， 波動只會更大 。

所以 ， 這不是一個簡單的 “ 好公司對沖壞公司 ” 的游戲 。 你不能只看邏輯成立 ， 還得活得下來 。 因?yàn)橐坏┍窘饸w零 ， 就談不上什么復(fù)利了 。

所以我們更多是把這個研究當(dāng)成教學(xué)案例 ， 用來說明邏輯 ， 而不是直接拿來執(zhí)行 。

我通常會把多空策略歸為那類請勿輕易模仿的策略 。就像你做多頭組合一樣 ， 也會經(jīng)歷好幾年都不賺錢的階段 ， 多空策略也一樣會有高低起伏 。

這類策略的精妙之處在于平衡 ， 在于結(jié)構(gòu) ， 在于風(fēng)險控制 。

它的意義更多在于幫助你識別哪些領(lǐng)域存在機(jī)會 ， 特別是在多頭一側(cè) 。 同時 ， 也能幫你更理性地設(shè)定對不同股票組別的預(yù)期 。

現(xiàn)在 （ 2023年11月 ） 的市場狀態(tài)是 ： 一邊估值特別高 ， 一邊估值特別低 。 而我最感興趣的 ， 正是那些處在極端低估區(qū)間的純多頭組合 。

我可以舉個例子 。 我們在1985年開始接受外部資金管理 ， 直到1994年底 ， 總共做了 10年 。

后來我們把所有外部資金都退還了 ， 此后就專注管理自己的資金 。

到了1998年 ， 我們創(chuàng)辦公司第13年 ， 那一年成了我們第一個虧損年 。 我們當(dāng)時是做集中持倉的 ， 而1998年市場漲了27%左右 ， 我們卻虧了5% 。

這我記得特別清楚 。 對一個價值投資者來說 ， 那一年實(shí)在太難了 。

接下來是1999年 ， 市場又漲了21% ， 我們再次虧了 5% 。 直到2000年 ， 市場終于開始下跌 。

2000年那一年 ， 市場跌了大約10% ， 而我們上漲了115% 。 但這并不是因?yàn)槲覀冊?998年和1999年是傻子 ， 到了2000年就突然變成了天才 。 不是的 ， 我們做的事情一直沒變 ， 只是那年終于到了兌現(xiàn)回報(bào)的時候 。

但那段過程真的是一段痛苦的旅程 ， 很不好過 。

這個例子說明了一個現(xiàn)實(shí) ： 市場的估值可以偏離得非常夸張 。 如果你真的做足了功課 ， 始終堅(jiān)持自己理解的東西 ， 有一套可靠的投資流程 ， 最終是能熬出頭的 。

關(guān)于推薦的書以及未竟之路

喬納森 最近有沒有什么特別想推薦的書 ？ 不管是關(guān)于投資 、 心理學(xué) 、 人生 、 行為學(xué) ， 還是像卡巴拉 （ Kabbalah ） 這樣更偏哲思類的讀物 —— 有沒有適合不同人生階段的人去讀的 ？

格林布拉特 有一本書挺有趣的 ， 名字叫 《 The Only Rule Is It Has to Work 》 （ 貌似沒有中文版 ） ， 這本書有點(diǎn)像 《 點(diǎn)球成金 》 （ Moneyball ） 。 講的是兩個搞數(shù)據(jù)分析的人接手了一支距離 MLB （ 美國職業(yè)棒球大聯(lián)盟 ） 整整九級之遠(yuǎn)的棒球隊(duì) 。

他們沒什么預(yù)算 ， 但試圖用統(tǒng)計(jì)建模 、 數(shù)據(jù)驅(qū)動的方法來管理球隊(duì) ， 比如招募那些高中時期打得不錯 、 但后來沒繼續(xù)打球的人 ， 然后用各種模型去排兵布陣 。

聽上去是挺量化的 ， 但其實(shí)更像是在講數(shù)據(jù)遇到人性之后的翻車故事 。

你會看到 ， 當(dāng)模型碰上現(xiàn)實(shí)世界的人時 ， 很多事情就是無法按計(jì)劃走的 。 人不是統(tǒng)計(jì)變量 ， 哪怕你做足了功課 ， 真正落地的時候 ， 人的行為 、 情緒 、 沖突 …… 全都可能把你打回原形 。

那本書一方面好笑 ， 一方面也很真實(shí) 。 真的是一本好玩又深刻的書 。

另外 ，我還想推薦一個更硬核的閱讀方向 ， 本杰明 · 富蘭克林的傳記 （ 這也是查理 · 芒格的心頭至愛 ） 。

不夸張地說 ， 我大概讀過三四本不同版本的傳記 ， 我覺得那是我讀過最激勵人心 、 也最有趣的題材之一 。

你能從中看到 ， 一個人的一生可以過得多么充實(shí)和精彩 ； 而更重要的是 ， 你能感受到他是怎么思考的 。

所以我會把任何一本寫得好的本杰明 · 富蘭克林傳記 ， 放在我心目中最值得推薦的位置上 。

喬納森 假如你沒走上投資這條路 ， 還有什么你覺得是 “ 未竟之路 ” ？ 有沒有哪條路 ， 是你至今還覺得值得去走一走的 ？

格林布拉特 我想我可能會去當(dāng)一個科研人員 。 我不知道自己能不能在那個領(lǐng)域里成功 ， 但我覺得那會是一件很酷的事情 。

股市更偏向社會行為 ， 它不是線性的 ， 努力和回報(bào)不總是對等 。 但自然科學(xué)就不同了 ， 那里面藏著真正的秘密 。 如果你能揭示出來 ， 那就是真理 。

我也覺得那是一種很有價值的回饋方式 ， 同時本身也很有趣 。

我認(rèn)識一些真正的研究者 ， 我非常尊敬他們 。 那確實(shí)是條難走的路 ， 但如果有機(jī)會 ， 我會愿意去追一追。

雪球三分法是雪球基于“長期投資+資產(chǎn)配置”推出的基金配置理念，通過資產(chǎn)分散、市場分散、時機(jī)分散這三大分散進(jìn)行基金長期投資，從而實(shí)現(xiàn)投資收益來源多元化和風(fēng)險分散化。點(diǎn)擊下方圖片立即領(lǐng)取課程