近期美股的一系列波動(dòng)，加之全球主流媒體連篇累牘的“AI 泡沫論”，令市場(chǎng)充滿了不安情緒，更有甚者將當(dāng)前的AI泡沫對(duì)比昔日互聯(lián)網(wǎng)泡沫，更是將恐怖情緒推到極致。

市場(chǎng)情緒與近期AI板塊的下挫相撞，兩者互相強(qiáng)化，似乎美股乃至全球范圍的AI泡沫已經(jīng)板上釘釘了。

但事實(shí)果真如此嗎？我們本文來試著回答這個(gè)棘手且熱門的話題。

本文核心觀點(diǎn)：

其一，近期美股回調(diào)主要誘因主要為流動(dòng)性，聯(lián)邦停擺與美聯(lián)儲(chǔ)搖擺是根源；

其二，AI泡沫論兩大前提：基本面裂縫和流動(dòng)性障礙。目前距離泡沫化尚有距離；

其三，對(duì)AI泡沫討論應(yīng)在2026年中開始。

美股下跌：與AI泡沫無關(guān)，流動(dòng)性是主因

美國(guó)市場(chǎng)向來有“股債蹺蹺板”現(xiàn)象，簡(jiǎn)單來說就是資金在債市和股市之間來回流動(dòng)，形成此起彼伏的現(xiàn)象。那么這輪美股的調(diào)整是否也是該現(xiàn)象呢？

10月下旬至今美股進(jìn)入下行周期，與此同時(shí)十年美債收益率亦同期上行（債券價(jià)值縮水，收益率上升），很顯然，此輪調(diào)整非但不是“股債蹺蹺板”，而是更可怕的“股債雙殺”。

所謂股債雙殺，主要特點(diǎn)為市場(chǎng)不計(jì)后果拋售資產(chǎn)（債券，股票，黃金等等），大小投資者無不將去杠桿視為操作重點(diǎn)，其誘因主要是流動(dòng)性匱乏，資產(chǎn)價(jià)格失去后續(xù)資金支撐。

那么問題就來了，為何恰在此時(shí)發(fā)生流動(dòng)性問題呢？根據(jù)誘發(fā)機(jī)制的不同，我們將其劃分為兩個(gè)階段。

10月末-11月中旬的流動(dòng)性匱乏主要源自美國(guó)聯(lián)邦政府停擺。

2025年9月30日由于美國(guó)共和、民主兩黨在醫(yī)保相關(guān)福利支出等方面存在分歧，美國(guó)國(guó)會(huì)參議院未能在9月30日上一財(cái)年結(jié)束前通過新的臨時(shí)撥款法案，維持政府正常運(yùn)轉(zhuǎn)的資金耗盡。10月1日起，美國(guó)聯(lián)邦政府時(shí)隔近七年再度“停擺”。

政府停擺之后，國(guó)債發(fā)行等融資活動(dòng)仍在繼續(xù)，但政府支出類業(yè)務(wù)幾乎完全終止，美國(guó)財(cái)政部賬戶“只進(jìn)不出”。

一方面美聯(lián)儲(chǔ)仍在“縮表周期”（盡管鮑威爾表示縮表工作可能提前結(jié)束），另一方面財(cái)政部賬戶還要通過債市“吸”走流動(dòng)性，對(duì)美國(guó)金融市場(chǎng)流動(dòng)性帶來極大的負(fù)面影響。

10月之后美國(guó)財(cái)政部一般賬戶余額有明顯的增幅（接近萬(wàn)億美元），這直接壓縮了美債的市場(chǎng)價(jià)值（收益率攀升），流動(dòng)性缺乏直接導(dǎo)致美股下行。

11月12日，川普在白宮簽署了國(guó)會(huì)兩院通過的一項(xiàng)聯(lián)邦政府臨時(shí)撥款法案，從而結(jié)束了已持續(xù)43天的史上最長(zhǎng)聯(lián)邦政府“停擺”，財(cái)政部一般賬戶余額開始下行，市場(chǎng)流動(dòng)性得到補(bǔ)充，美股大盤也有了短暫的提振，不過其后又重回下行軌跡。

這又是為何呢？在此之前相當(dāng)多朋友認(rèn)為這“AI泡沫”所致，畢竟2023年此輪牛市與AI的大熱密不可分，倘AI有泡沫股票自然危險(xiǎn)。

這確實(shí)有一定道理，11月中旬之后美國(guó)知名投資者Burry（電影《大空頭》原型）開始做空英偉達(dá)，認(rèn)為AI板塊已經(jīng)高度泡沫化，如此重磅消息自然引起市場(chǎng)強(qiáng)烈反應(yīng)，眾多AI熱門股應(yīng)聲下跌。

不過與此同時(shí)加密貨幣，黃金為代表避險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格也隨之下跌，如果此時(shí)股市調(diào)整僅因AI泡沫而起，怎會(huì)短期蔓延到整個(gè)市場(chǎng)環(huán)境（此時(shí)AI企業(yè)財(cái)報(bào)并沒有問題暴露，與昔日經(jīng)營(yíng)層面引發(fā)危機(jī)有本質(zhì)不同），顯然此時(shí)市場(chǎng)調(diào)整與AI或許有一定關(guān)系，那肯定不是主要原因。

原因還是出在流動(dòng)性上，美國(guó)聯(lián)邦政府重新開張之后，為逼迫美聯(lián)儲(chǔ)加速降息進(jìn)程，川普暫停對(duì)外公布10月CPI數(shù)據(jù)（甚至透露永遠(yuǎn)不會(huì)公開），但鮑威爾并沒有因此屈服，并通過不同管道向外釋放信息：12月很有可能不降息。

對(duì)于市場(chǎng)來說，聯(lián)邦政府?dāng)?shù)據(jù)揭示宏觀環(huán)境，美聯(lián)儲(chǔ)又是流動(dòng)性的風(fēng)向標(biāo)，兩者鬧矛盾讓市場(chǎng)對(duì)未來變得異常小心，此后資產(chǎn)價(jià)格下跌，美元指數(shù)上漲，這是典型的流動(dòng)性問題。

換句話說，AI泡沫論并非是此輪市場(chǎng)調(diào)整的誘因，而是恰好與流動(dòng)性缺問題導(dǎo)致的市場(chǎng)大跌撞期，輿論強(qiáng)行做的“擬合”而已。

AI泡沫化為時(shí)尚早

至此許多朋友仍然會(huì)提出疑問：既然此輪調(diào)整誘因不是AI泡沫化，那么AI板塊的合理估值究竟在哪里？

一般來說，估值絕對(duì)水平是衡量泡沫大小的一大標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)估值嚴(yán)重高于公允價(jià)值時(shí)，該行業(yè)大概率充滿泡沫，該理論邏輯清晰，但與現(xiàn)實(shí)并非是線性關(guān)系。

篇幅原因，我們僅以互聯(lián)網(wǎng)泡沫為參照，這也是近期對(duì)AI泡沫最常用的類比。

在東吳證券整理的互聯(lián)網(wǎng)泡沫周期中，會(huì)非常清楚看到一條線索：萌芽期享受政策紅利——發(fā)展期推高資本開支——業(yè)績(jī)不能匹配——經(jīng)濟(jì)過熱加息——流動(dòng)性與基本面相遇——泡沫破滅。

也就是說一個(gè)資產(chǎn)泡沫若要大到破滅的程度，要具備兩大前提條件：

1）行業(yè)頭部企業(yè)基本面出現(xiàn)出現(xiàn)裂縫；

2）宏觀流動(dòng)性開始回撤。

依此框架我們?cè)賮砜串?dāng)前的AI行業(yè)，尤其是當(dāng)前市場(chǎng)最關(guān)心的“資本開支”一項(xiàng)。

僅從絕對(duì)值看當(dāng)前AI資本開支規(guī)模確實(shí)已經(jīng)超過25年前的互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期，這也是眾多利空的主要論據(jù)，但互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期的企業(yè)不僅在規(guī)模方面不能與今日企業(yè)相提并論，兩者營(yíng)收質(zhì)量也有本質(zhì)不同，前者多虧損，而現(xiàn)在頭部企業(yè)則早已豐衣足食。

龐大的資本開支占營(yíng)收規(guī)模剛剛超過18%，對(duì)比之下互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期該數(shù)字則高達(dá)33%以上，資本開支規(guī)模雖大，但放在龐大的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)里也不覺得是洪水猛獸，或者說損益表財(cái)報(bào)恐會(huì)受資本開支影響，但距離泡沫化尚有距離。

我們?cè)倏簇泿怒h(huán)境，前文中我們已經(jīng)簡(jiǎn)單描述互聯(lián)網(wǎng)泡沫與美聯(lián)儲(chǔ)加息撞期這個(gè)事實(shí)，換言之貨幣環(huán)境的收緊是捅開泡沫的“第一針”。

當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)主席換屆在即，現(xiàn)任美國(guó)白宮國(guó)家經(jīng)濟(jì)委員會(huì)主任哈西特呼聲乃是最高（與川普關(guān)系更為密切），若其果真當(dāng)選，接下來不僅會(huì)放棄美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性（也是川普目標(biāo)），甚至?xí)扇「鼮閷捤傻呢泿耪撸ㄒ苍澩乩势贞P(guān)于"利率可以低得多"的觀點(diǎn)，并曾表示支持更大幅度）。

僅就目前情況來看，當(dāng)前美國(guó)貨幣環(huán)境預(yù)期非但不是收縮，且還處在放水的前夜，這與彼時(shí)互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅是有本質(zhì)區(qū)別的。

綜合來看，站在2025年末這個(gè)時(shí)點(diǎn)討論AI泡沫確實(shí)有點(diǎn)為時(shí)尚早。那么其后我們當(dāng)盯住哪些前置指標(biāo)來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)呢？

其一，盯住黃金，加密貨幣為代表的避險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格，若資產(chǎn)價(jià)格逐漸回暖則說明流動(dòng)性改善，反之若此部分價(jià)格仍然萎靡不振則要警惕流動(dòng)性問題；

其二，如果哈西特當(dāng)選美聯(lián)儲(chǔ)主席，并采取更為激進(jìn)的降息措施，在很大程度上會(huì)刺激通脹，市場(chǎng)普遍擔(dān)心2026下半年美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)停止降息，屆時(shí)尤其要擔(dān)心流動(dòng)性問題。

也基于此，我們傾向于2026年中前后可能是討論AI泡沫的最佳時(shí)機(jī)。