近期美股的一系列波動，加之全球主流媒體連篇累牘的“AI 泡沫論”，令市場充滿了不安情緒，更有甚者將當前的AI泡沫對比昔日互聯(lián)網(wǎng)泡沫，更是將恐怖情緒推到極致。

市場情緒與近期AI板塊的下挫相撞，兩者互相強化，似乎美股乃至全球范圍的AI泡沫已經(jīng)板上釘釘了。

但事實果真如此嗎？我們本文來試著回答這個棘手且熱門的話題。

本文核心觀點：

其一，近期美股回調(diào)主要誘因主要為流動性，聯(lián)邦停擺與美聯(lián)儲搖擺是根源；

其二，AI泡沫論兩大前提：基本面裂縫和流動性障礙。目前距離泡沫化尚有距離；

其三，對AI泡沫討論應在2026年中開始。

美股下跌：與AI泡沫無關，流動性是主因

美國市場向來有“股債蹺蹺板”現(xiàn)象，簡單來說就是資金在債市和股市之間來回流動，形成此起彼伏的現(xiàn)象。那么這輪美股的調(diào)整是否也是該現(xiàn)象呢？

10月下旬至今美股進入下行周期，與此同時十年美債收益率亦同期上行（債券價值縮水，收益率上升），很顯然，此輪調(diào)整非但不是“股債蹺蹺板”，而是更可怕的“股債雙殺”。

所謂股債雙殺，主要特點為市場不計后果拋售資產(chǎn)（債券，股票，黃金等等），大小投資者無不將去杠桿視為操作重點，其誘因主要是流動性匱乏，資產(chǎn)價格失去后續(xù)資金支撐。

那么問題就來了，為何恰在此時發(fā)生流動性問題呢？根據(jù)誘發(fā)機制的不同，我們將其劃分為兩個階段。

10月末-11月中旬的流動性匱乏主要源自美國聯(lián)邦政府停擺。

2025年9月30日由于美國共和、民主兩黨在醫(yī)保相關福利支出等方面存在分歧，美國國會參議院未能在9月30日上一財年結(jié)束前通過新的臨時撥款法案，維持政府正常運轉(zhuǎn)的資金耗盡。10月1日起，美國聯(lián)邦政府時隔近七年再度“停擺”。

政府停擺之后，國債發(fā)行等融資活動仍在繼續(xù)，但政府支出類業(yè)務幾乎完全終止，美國財政部賬戶“只進不出”。

一方面美聯(lián)儲仍在“縮表周期”（盡管鮑威爾表示縮表工作可能提前結(jié)束），另一方面財政部賬戶還要通過債市“吸”走流動性，對美國金融市場流動性帶來極大的負面影響。

10月之后美國財政部一般賬戶余額有明顯的增幅（接近萬億美元），這直接壓縮了美債的市場價值（收益率攀升），流動性缺乏直接導致美股下行。

11月12日，川普在白宮簽署了國會兩院通過的一項聯(lián)邦政府臨時撥款法案，從而結(jié)束了已持續(xù)43天的史上最長聯(lián)邦政府“停擺”，財政部一般賬戶余額開始下行，市場流動性得到補充，美股大盤也有了短暫的提振，不過其后又重回下行軌跡。

這又是為何呢？在此之前相當多朋友認為這“AI泡沫”所致，畢竟2023年此輪牛市與AI的大熱密不可分，倘AI有泡沫股票自然危險。

這確實有一定道理，11月中旬之后美國知名投資者Burry（電影《大空頭》原型）開始做空英偉達，認為AI板塊已經(jīng)高度泡沫化，如此重磅消息自然引起市場強烈反應，眾多AI熱門股應聲下跌。

不過與此同時加密貨幣，黃金為代表避險資產(chǎn)價格也隨之下跌，如果此時股市調(diào)整僅因AI泡沫而起，怎會短期蔓延到整個市場環(huán)境（此時AI企業(yè)財報并沒有問題暴露，與昔日經(jīng)營層面引發(fā)危機有本質(zhì)不同），顯然此時市場調(diào)整與AI或許有一定關系，那肯定不是主要原因。

原因還是出在流動性上，美國聯(lián)邦政府重新開張之后，為逼迫美聯(lián)儲加速降息進程，川普暫停對外公布10月CPI數(shù)據(jù)（甚至透露永遠不會公開），但鮑威爾并沒有因此屈服，并通過不同管道向外釋放信息：12月很有可能不降息。

對于市場來說，聯(lián)邦政府數(shù)據(jù)揭示宏觀環(huán)境，美聯(lián)儲又是流動性的風向標，兩者鬧矛盾讓市場對未來變得異常小心，此后資產(chǎn)價格下跌，美元指數(shù)上漲，這是典型的流動性問題。

換句話說，AI泡沫論并非是此輪市場調(diào)整的誘因，而是恰好與流動性缺問題導致的市場大跌撞期，輿論強行做的“擬合”而已。

AI泡沫化為時尚早

至此許多朋友仍然會提出疑問：既然此輪調(diào)整誘因不是AI泡沫化，那么AI板塊的合理估值究竟在哪里？

一般來說，估值絕對水平是衡量泡沫大小的一大標準，當估值嚴重高于公允價值時，該行業(yè)大概率充滿泡沫，該理論邏輯清晰，但與現(xiàn)實并非是線性關系。

篇幅原因，我們僅以互聯(lián)網(wǎng)泡沫為參照，這也是近期對AI泡沫最常用的類比。

在東吳證券整理的互聯(lián)網(wǎng)泡沫周期中，會非常清楚看到一條線索：萌芽期享受政策紅利——發(fā)展期推高資本開支——業(yè)績不能匹配——經(jīng)濟過熱加息——流動性與基本面相遇——泡沫破滅。

也就是說一個資產(chǎn)泡沫若要大到破滅的程度，要具備兩大前提條件：

1）行業(yè)頭部企業(yè)基本面出現(xiàn)出現(xiàn)裂縫；

2）宏觀流動性開始回撤。

依此框架我們再來看當前的AI行業(yè)，尤其是當前市場最關心的“資本開支”一項。

僅從絕對值看當前AI資本開支規(guī)模確實已經(jīng)超過25年前的互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期，這也是眾多利空的主要論據(jù)，但互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期的企業(yè)不僅在規(guī)模方面不能與今日企業(yè)相提并論，兩者營收質(zhì)量也有本質(zhì)不同，前者多虧損，而現(xiàn)在頭部企業(yè)則早已豐衣足食。

龐大的資本開支占營收規(guī)模剛剛超過18%，對比之下互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期該數(shù)字則高達33%以上，資本開支規(guī)模雖大，但放在龐大的經(jīng)營數(shù)據(jù)里也不覺得是洪水猛獸，或者說損益表財報恐會受資本開支影響，但距離泡沫化尚有距離。

我們再看貨幣環(huán)境，前文中我們已經(jīng)簡單描述互聯(lián)網(wǎng)泡沫與美聯(lián)儲加息撞期這個事實，換言之貨幣環(huán)境的收緊是捅開泡沫的“第一針”。

當前美聯(lián)儲主席換屆在即，現(xiàn)任美國白宮國家經(jīng)濟委員會主任哈西特呼聲乃是最高（與川普關系更為密切），若其果真當選，接下來不僅會放棄美聯(lián)儲獨立性（也是川普目標），甚至會采取更為寬松的貨幣政策（也曾贊同特朗普關于"利率可以低得多"的觀點，并曾表示支持更大幅度）。

僅就目前情況來看，當前美國貨幣環(huán)境預期非但不是收縮，且還處在放水的前夜，這與彼時互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅是有本質(zhì)區(qū)別的。

綜合來看，站在2025年末這個時點討論AI泡沫確實有點為時尚早。那么其后我們當盯住哪些前置指標來規(guī)避風險呢？

其一，盯住黃金，加密貨幣為代表的避險資產(chǎn)價格，若資產(chǎn)價格逐漸回暖則說明流動性改善，反之若此部分價格仍然萎靡不振則要警惕流動性問題；

其二，如果哈西特當選美聯(lián)儲主席，并采取更為激進的降息措施，在很大程度上會刺激通脹，市場普遍擔心2026下半年美聯(lián)儲會停止降息，屆時尤其要擔心流動性問題。

也基于此，我們傾向于2026年中前后可能是討論AI泡沫的最佳時機。