導(dǎo)語

提到“做空”，很多投資者的第一反應(yīng)是股價殺手。但并非所有做空都值得緊張，有的做空是基于未公開的精準負面信息，有的可能只是機構(gòu)的常規(guī)操作。那么，做空者究竟在什么時候交易最有識別價值？他們的操作背后藏著怎樣的決策邏輯？

近日，北京大學(xué)光華管理學(xué)院胡丹琪副教授與合作者的一項研究，在國際金融學(xué)頂級期刊

Journal of Financial Economics

核心發(fā)現(xiàn)：開盤做空的預(yù)警力最強

以往研究，大多依賴間接數(shù)據(jù)推測信息交易者行為，而胡丹琪與合作者此次研究的突破在于，首次利用高頻逐筆做空數(shù)據(jù)直接觀測知情交易行為，為研究知情交易者提供了更精確的實證基礎(chǔ)。

研究以2015-2019年芝加哥期權(quán)交易所（CBOE）旗下四家交易所的場內(nèi)交易和美國金融業(yè)監(jiān)管局（FINRA）統(tǒng)計的場外交易為研究對象，將一天的交易劃分為三個時段：開盤時段（9:30-11:30）、午盤時段（11:30-14:00）和收盤時段（14:00-16:00），結(jié)果發(fā)現(xiàn)了關(guān)鍵差異：

三個時段的做空都能在一定程度上預(yù)測后續(xù)股價下跌，但開盤和午盤的做空信號更為明顯，尤其是開盤做空，對未來收益的預(yù)測力最強：開盤做空能快速反應(yīng)前一晚的隔夜負面新聞，還能顯著預(yù)測未來12周內(nèi)的負面消息，相當(dāng)于提前捕捉壞消息。收盤做空的長期預(yù)測力有限，更多是機構(gòu)為了對沖風(fēng)險、調(diào)整倉位的流動性操作，而非基于核心負面信息。

簡單來說，若一只股票一開盤就被大量做空，投資者就需要格外警惕——這很可能是知情者掌握了關(guān)鍵負面信息后的精準操作；而臨近收盤的做空，大概率不用過度緊張。

做空者的三重策略，跟著市場動態(tài)調(diào)整

為什么不同時段的做空信號含金量不同？研究發(fā)現(xiàn)，做空者的交易行為并非一成不變，而是會根據(jù)信息緊迫性、市場流動性等情況，靈活切換策略，這也對應(yīng)了學(xué)界的三類經(jīng)典知情交易模型：

1. 激進交易模型：搶在信息失效前下手

當(dāng)有突發(fā)負面新聞、信息時效性極強，或者市場上其他做空機構(gòu)競爭激烈時，做空者會采取 激進交易策略：一開盤就果斷出手。因為這類信息越晚使用，價值越低，而且競爭對手越多，獲利空間越小。這種操作正好契合了知情交易者激進交易模型的邏輯，也是開盤做空信號最有效的核心原因。

2. 漸進式交易模型：慢慢兌現(xiàn)信息價值

對于一些長期有效的負面信息，做空者不會急于一時，而是會在開盤或午盤時段平穩(wěn)交易。他們不追求短期快速獲利，而是慢慢從信息中兌現(xiàn)收益，這與知情交易者漸進式交易模型的預(yù)測一致。所以這時候的做空信號，雖然不如激進交易模型時強烈，但依然具有參考價值。

3. 流動性擇時模型：跟著流動性的順勢操作

當(dāng)做空交易者不急于一時成交，他們會挑市場流動性好、噪音交易活躍的股票操作，這樣既能順利完成倉位調(diào)整，又不會因為交易量大而推高成本。

更有意思的是，做空者還會隨機應(yīng)變：當(dāng)突發(fā)新聞發(fā)布時，他們會暫時放下流動性擇時策略，轉(zhuǎn)而采取激進交易；而在沒有突發(fā)消息的常規(guī)時段，又會回歸流動性優(yōu)先的策略。

對普通投資者的實用啟示

這項研究不僅解答了“做空者什么時候交易”的學(xué)術(shù)問題，更給普通投資者提供了可落地的參考：學(xué)會解讀不同時段的做空信號，能幫助我們更理性地判斷市場趨勢、規(guī)避潛在風(fēng)險；而對于市場來說，理解做空者的動態(tài)調(diào)整策略，也能更清晰地把握信息流動與市場效率的關(guān)系。

此外，研究也為市場監(jiān)管提供了思路——通過監(jiān)測不同時段的做空行為，能更精準地識別內(nèi)幕交易、市場操縱等違規(guī)行為，以更好地維護市場公平。

注：此篇論文合作者包括哥倫比亞大學(xué)教授Charles M. Jones、清華大學(xué)教授張曉燕和中央財經(jīng)大學(xué)副教授張欣然。

胡丹琪，加拿大多倫多大學(xué)會計學(xué)博士，曾執(zhí)教于美國西北大學(xué)凱洛格商學(xué)院，現(xiàn)任光華管理學(xué)院副教授、博士生導(dǎo)師，國家級優(yōu)秀青年人才，北京大學(xué)博雅青年。研究領(lǐng)域聚焦財務(wù)會計和資本市場，具體研究方向包括監(jiān)管與公司信息披露、市場微觀結(jié)構(gòu)與投資者信息使用、機器學(xué)習(xí)和人工智能在財務(wù)會計領(lǐng)域的應(yīng)用。研究成果發(fā)表于

Journal of Accounting and Economics, The Accounting Review, Journal of Financial Economics, Review of Accounting Studies

FARS Best Dissertation Award

Doctoral Dissertation Award for Innovative Research in Accounting Education

The Accounting Review, Management Science, Contemporary Accounting Research

來源| 北大光華對外關(guān)系部

排版| 李珅

編輯 |王小雅

審閱| 塔娜

近期發(fā)布：

告別“全能內(nèi)卷”，專利交易讓企業(yè)更專業(yè)？丨學(xué)術(shù)光華

地方紙媒消失導(dǎo)致當(dāng)?shù)仄髽I(yè)貸款成本上升？丨學(xué)術(shù)光華