本文來自微信公眾號“空間秘探”，作者：王小熊。

美東時間11月18日，特朗普集團宣布，將于馬爾代夫打造一座在建設階段即進行代幣化發(fā)行的奢華度假村，投資者在項目落成前即可通過區(qū)塊鏈購買對應權益。

據悉，該度假村項目名為“特朗普馬爾代夫國際酒店”，將由特朗普集團與倫敦上市企業(yè)Dar Global合作開發(fā)，建設約80棟海灘及水上別墅，并計劃于2028年底開業(yè)。此項目也進一步擴大了特朗普集團與Dar Global的合作版圖，Dar Global的首席執(zhí)行官表示，馬爾代夫項目是“將奢華與科技結合的全球首例”。

酒店資產代幣化形式“再進化”

書接上回，同為“第一個吃螃蟹”，三個月前香港W酒店所推行的RWA化策略，是計劃在2025年底前將部分已經落成的酒店資產上鏈，將單間客房拆分為產權憑證，實現每日租金收益的自動分配，以提升酒店資產的流動性。

對于酒店資產的持份者而言，這的確是一次有益的嘗試。酒店作為不動產，長期受困于資產流動性不足、融資渠道有限、融資成本高的痛點，且酒店資產的盈利周期長、盈利能力與大環(huán)境強相關，以上種種“資產凝固”困局使得酒店行業(yè)需要尋找“破局之道”。

此次“特朗普馬爾代夫國際酒店”的代幣化模式，與過去將已完工物業(yè)代幣化的截然模式不同，是將酒店物業(yè)本身在開發(fā)階段就進行資產化，允許投資者從項目啟動即參與收益分配。

這是不是“更先進”未可知，但或許是“更激進”。特朗普集團執(zhí)行副總裁埃里克·特朗普表示，此舉將提升項目在區(qū)域奢華市場的標準，并為房地產投資引入全新代幣化模式。此前，他也曾在采訪中提到，希望借代幣化讓全球散戶也能參與高端地產項目。

如果說馬來西亞MDEC的“共享經濟計劃”和日本的NOT A HOTEL，是酒店物業(yè)“使用權碎片化”的1.0時期，香港W酒店的RWA戰(zhàn)略將代表酒店物業(yè)進入“上鏈盤活存量”的2.0時期，那么，“特朗普馬爾代夫國際酒店”的“在建階段代幣化發(fā)行”意味著酒店資產上鏈將進入3.0時期，酒店資產代幣化將迎來“再進化”。

根據德勤預測，全球房地產代幣化市場規(guī)模將從2024年的不到3000億美元增長至2035年的4萬億美元，年均復合增速約為27%。通過資產上鏈的形式，降低不動產投資的“門檻”，地產代幣化正在成為散戶參與高端地產項目投融資的重要形式之一。

中國酒店資產代幣化"長路漫漫"

形式在進化，但酒店資產上鏈仍舊飽受質疑。

在《W酒店RWA，一間客房拆成10萬份賣？》一文中，空間秘探曾提出，酒店RWA的監(jiān)管在中國內地仍舊充滿了不確定性：

首先，酒店資產難以滿足統(tǒng)一且透明的篩選標準；

其次，目前國內任何形式的加密貨幣化RWA公開發(fā)行仍被認定為非法集資；

同時，RWA在酒店領域的發(fā)展仍舊有諸多技術壁壘存在；

最后，跨境資金的流動問題也是一大障礙。

上述的種種現實問題，使得國內的投資者無法大舉入局酒店資產上鏈；國際上酒店資產上鏈動作的不斷迭代，也似乎不能為國內酒店行業(yè)產生太大的借鑒意義。與此同時，文章發(fā)出后，評論中提出的質疑也十分發(fā)人深省。

有人說，“把重資產套現分散轉移風險，‘玩一口鍋十個蓋，能套多少套多少’，這是沒安好心”，也有人說“不是不看好香港RWA，是不看好被代幣化的酒店資產本身”，更有人說“好酒店不用賣，差的買了也沒用”。總結來看，質疑主要集中在以下幾點：

輿論普遍將酒店 RWA 視為“舊瓶新酒”的幣圈敘事。過往產業(yè)試水 Web3 均以發(fā)幣、炒幣、崩盤“三步曲”收尾，此次也難以逃脫“包裝資產、發(fā)行代幣、二級市場收割”的慣性路徑。

更令市場警覺的是，把客房產權切成碎片化 NFT 或代幣，既實現資產提前變現，又把后續(xù)運營、折舊、空置、貶值等風險悉數甩給散戶；一旦現金流不及預期，項目方仍可抽身，留下無數小業(yè)主面對治理死結。

此外，觀望者并非否定RWA制度，而是對酒店類重資產標的本身投下不“信任票“。有人認為，運營方既想一次性套現、又想持續(xù)融資，而底層物業(yè)缺乏穩(wěn)定現金流與專業(yè)管理，任何區(qū)塊鏈增信都只是把風險切片后零售給市場，最終難逃“一地雞毛”的終局。

此外，亦有別有用心者在其中“渾水摸魚”。在W酒店的新RWA資管系統(tǒng)于"酒店資產RWA戰(zhàn)略合作伙伴閉門會議"上演示后，有不法分子盜用香港酒店業(yè)協(xié)會和勝利證券的名義，擅自發(fā)布“W酒店資管平臺”，此舉涉嫌詐騙，也因此立即被香港酒店業(yè)協(xié)會發(fā)聲明證偽。

當酒店資產在香港還未大規(guī)模上鏈時，質疑聲已此起彼伏，由此看來，中國的酒店資產代幣化似乎還有很長的路要走。

發(fā)展具有中國特色的RWA仍有難度

將視角放到更宏觀的不動產領域，被指和RWA發(fā)展路徑類似的REITs，其在國內的“來時路”可謂十分審慎。

/可投資范疇區(qū)別于國際

自2021年試點至今，中國REITs（C-REITs）的試探與發(fā)展道路和國際REITs有諸多不同。從可投資范疇來看，國際REITs以商業(yè)地產為核心，主要涵蓋寫字樓、商場、酒店等；而C-REITs在試點階段就完全避開了商業(yè)地產，主要集中在基礎設置領域，如產業(yè)園區(qū)、倉儲物流、高速公路、污染治理、保障性租賃住房等。

C-REITs錨定基礎設施的背后，既是引導資金服務于實體經濟和國家戰(zhàn)略，也是在嚴防資金空轉和樓市炒作。

此外，國際上的REITs通常以公司型或信托型為主，結構相對直接；而C-REITs采用了“公募基金+資產支持專項計劃（ABS）”的雙層結構，主要目的在于使C-REITs在現有法律框架下實現資產上市，此舉在保障穩(wěn)妥的同時，也使得上市結構略為復雜、運作效率有所損耗。

C-REITs的緩慢發(fā)展，來源于監(jiān)管機構對項目資質、現金流、運營方背景的嚴格審核，其核心理念在于“穩(wěn)中求進”，而非“全速前進”，這也與美國REITs市場發(fā)展初期的“野蠻生長”形成鮮明對比。有關機構主動選擇了一條更符合中國國情的、風險可控的發(fā)展路徑，并將其主要目標放在確保金融系統(tǒng)穩(wěn)定和服務國家戰(zhàn)略上，而非最大化的激發(fā)市場活力。

/RWA體系與金融秩序維系存在沖突

如果說C-REITs是在中國的金融監(jiān)管框架下對“資產證券化”的一次審慎、可控，且具有中國特色的嘗試，那么可以說其是在舊有體系內進行創(chuàng)新，步伐雖慢，但“步步為營”；反觀RWA，則代表了一種顛覆性的、基于區(qū)塊鏈的“新范式”，它與目前國內的嚴格的金融監(jiān)管和風險防控基調存在根本性沖突。

RWA的本質是將資產通過區(qū)塊鏈技術，真實世界的資產進行“碎片化”和“金融化”，這種技術和形式這在目前環(huán)境下，面臨著幾大難關：

危及金融穩(wěn)定：RWA所帶來的“投資碎片化”和極高的流動性，可能引發(fā)非法集資、跨境資本異常流動、以及難以估量的價格波動，成為難以監(jiān)控的系統(tǒng)性風險源，這與中國內地金融監(jiān)管機構“守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線”的原則產生沖突。

數據主權問題：區(qū)塊鏈的去中心化、匿名性，與中國內地目前所強調的中心化監(jiān)管和實名制存在沖突。在涉及大額金融資產時，公鏈技術難以滿足監(jiān)管機構的需求。

觸碰監(jiān)管紅線：目前，全球RWA的探索，絕大多數都建立在公有鏈或聯盟鏈上，并以代幣作為載體，而中國內地對加密貨幣和與之相關的金融活動都保持著強硬的禁止態(tài)度。

因此，有業(yè)內人士表示，RWA要想在中國內地開始試驗性的發(fā)展，首先要滿足由監(jiān)管部門主導、完全在監(jiān)管沙盒內運行、基于聯盟鏈這三個條件，因此也可以被視作“中國特色RWA”，并且其標的物很可能依舊是類似C-REITs的基礎設施資產。這背后的根本邏輯，是對金融秩序的優(yōu)先考量。

酒店行業(yè)資產流動性仍承壓

視角回到酒店這一投資標的，目前，香港已經在酒店資產上鏈層面邁出“第一步”，也相應地為酒店RWA的發(fā)展擬定戰(zhàn)略、完善監(jiān)管措施。在香港這一相對開放的“金融港”，這不失為國內對RWA的一次有益嘗試，也將豐富大眾的投資選擇。香港的酒店尋求“碎片化”的新投融資形式也揭示了部分行業(yè)發(fā)展的現狀和趨勢。

根據仲量聯行JLL最新預期，2025年亞太區(qū)酒店投資市場重拾增長動能，全年交易總額預計達119億美元（約843.7億元）。隨著投資者信心回升與跨境資本重返核心市場，區(qū)域酒店業(yè)正展現復蘇韌性。機構預計，下半年酒店交易將加速落地，延期項目陸續(xù)交割及機構投資者調整資產配置，將持續(xù)推動市場的活躍程度。

JLL表示，日本、澳大利亞、中國、新加坡和韓國仍占據機構資本流向主導地位，越南等新興市場則憑借游客激增與住宿需求上漲表現亮眼。中國香港市場尤為突出，前三季度酒店投資額同比飆升106%至4.566億美元，成為區(qū)域復蘇進程中的亮點。分析師指出，持續(xù)復蘇的旅游業(yè)正推動資本向優(yōu)質酒店資產集中布局。

一方面，資金正不斷向優(yōu)質的酒店資產集中靠攏，另一方面，隨著存量酒店加速洗牌，中國內地越來越多的酒店資產被擺上了拍賣桌。數據顯示，2025年9月，中國酒店業(yè)在結構性復蘇中延續(xù)“穩(wěn)中有壓”的態(tài)勢，整月共有90家酒店進入資產拍賣，僅11家成交；2025年10月，則有45家酒店進入資產拍賣但統(tǒng)計周期內成交酒店為0，以上數據反映出行業(yè)資產流動性依然承壓。

在11月的“尚客優(yōu)品牌發(fā)布會”上，品牌方表示：“幾乎所有行業(yè)的發(fā)展周期都遵循一個‘S’型曲線”。在經歷成長期、成熟期后，酒店行業(yè)又先后進入了供給過剩、產品同質化的“過熱期”，以及弱者推出、行業(yè)整合的“出清期”，現在，酒店行業(yè)已經進入了全新的“再成長”期。

在“再成長期”，酒店行業(yè)將呈現出由新技術、新模式和新需求驅動的特征，酒店行業(yè)也將出現新的增長點，甚至是新的龍頭企業(yè)。

在酒店資產流動仍面臨結構性壓力的當下，困于“出清階段“和資產凝固困局的酒店企業(yè)將面臨更大的壓力，而積極擁抱新技術、新模式，迎合市場新需求的酒店企業(yè)將率先抓住“大勢”，為成為龍頭創(chuàng)造條件。

如今，RWA在中國內地的發(fā)展仍舊具有“不可行性”，但其折射出的行業(yè)困境、行業(yè)現狀和行業(yè)趨勢卻值得酒店行業(yè)的各方持份者注意。未來，隨著投資工具的不斷豐富、監(jiān)管手段的不斷升級，不論是存量酒店還是籌建階段的新酒店，未來酒店或將出現更多交易形式，國內“第一個吃螃蟹”的W酒店將在2026年穩(wěn)步發(fā)展資產上鏈，究竟情況如何，我們拭目以待……