本文來(lái)自微信公眾號(hào)“空間秘探”，作者：王小熊。

美東時(shí)間11月18日，特朗普集團(tuán)宣布，將于馬爾代夫打造一座在建設(shè)階段即進(jìn)行代幣化發(fā)行的奢華度假村，投資者在項(xiàng)目落成前即可通過(guò)區(qū)塊鏈購(gòu)買(mǎi)對(duì)應(yīng)權(quán)益。

據(jù)悉，該度假村項(xiàng)目名為“特朗普馬爾代夫國(guó)際酒店”，將由特朗普集團(tuán)與倫敦上市企業(yè)Dar Global合作開(kāi)發(fā)，建設(shè)約80棟海灘及水上別墅，并計(jì)劃于2028年底開(kāi)業(yè)。此項(xiàng)目也進(jìn)一步擴(kuò)大了特朗普集團(tuán)與Dar Global的合作版圖，Dar Global的首席執(zhí)行官表示，馬爾代夫項(xiàng)目是“將奢華與科技結(jié)合的全球首例”。

酒店資產(chǎn)代幣化形式“再進(jìn)化”

書(shū)接上回，同為“第一個(gè)吃螃蟹”，三個(gè)月前香港W酒店所推行的RWA化策略，是計(jì)劃在2025年底前將部分已經(jīng)落成的酒店資產(chǎn)上鏈，將單間客房拆分為產(chǎn)權(quán)憑證，實(shí)現(xiàn)每日租金收益的自動(dòng)分配，以提升酒店資產(chǎn)的流動(dòng)性。

對(duì)于酒店資產(chǎn)的持份者而言，這的確是一次有益的嘗試。酒店作為不動(dòng)產(chǎn)，長(zhǎng)期受困于資產(chǎn)流動(dòng)性不足、融資渠道有限、融資成本高的痛點(diǎn)，且酒店資產(chǎn)的盈利周期長(zhǎng)、盈利能力與大環(huán)境強(qiáng)相關(guān)，以上種種“資產(chǎn)凝固”困局使得酒店行業(yè)需要尋找“破局之道”。

此次“特朗普馬爾代夫國(guó)際酒店”的代幣化模式，與過(guò)去將已完工物業(yè)代幣化的截然模式不同，是將酒店物業(yè)本身在開(kāi)發(fā)階段就進(jìn)行資產(chǎn)化，允許投資者從項(xiàng)目啟動(dòng)即參與收益分配。

這是不是“更先進(jìn)”未可知，但或許是“更激進(jìn)”。特朗普集團(tuán)執(zhí)行副總裁埃里克·特朗普表示，此舉將提升項(xiàng)目在區(qū)域奢華市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)，并為房地產(chǎn)投資引入全新代幣化模式。此前，他也曾在采訪中提到，希望借代幣化讓全球散戶也能參與高端地產(chǎn)項(xiàng)目。

如果說(shuō)馬來(lái)西亞MDEC的“共享經(jīng)濟(jì)計(jì)劃”和日本的NOT A HOTEL，是酒店物業(yè)“使用權(quán)碎片化”的1.0時(shí)期，香港W酒店的RWA戰(zhàn)略將代表酒店物業(yè)進(jìn)入“上鏈盤(pán)活存量”的2.0時(shí)期，那么，“特朗普馬爾代夫國(guó)際酒店”的“在建階段代幣化發(fā)行”意味著酒店資產(chǎn)上鏈將進(jìn)入3.0時(shí)期，酒店資產(chǎn)代幣化將迎來(lái)“再進(jìn)化”。

根據(jù)德勤預(yù)測(cè)，全球房地產(chǎn)代幣化市場(chǎng)規(guī)模將從2024年的不到3000億美元增長(zhǎng)至2035年的4萬(wàn)億美元，年均復(fù)合增速約為27%。通過(guò)資產(chǎn)上鏈的形式，降低不動(dòng)產(chǎn)投資的“門(mén)檻”，地產(chǎn)代幣化正在成為散戶參與高端地產(chǎn)項(xiàng)目投融資的重要形式之一。

中國(guó)酒店資產(chǎn)代幣化"長(zhǎng)路漫漫"

形式在進(jìn)化，但酒店資產(chǎn)上鏈仍舊飽受質(zhì)疑。

在《W酒店RWA，一間客房拆成10萬(wàn)份賣？》一文中，空間秘探曾提出，酒店RWA的監(jiān)管在中國(guó)內(nèi)地仍舊充滿了不確定性：

首先，酒店資產(chǎn)難以滿足統(tǒng)一且透明的篩選標(biāo)準(zhǔn)；

其次，目前國(guó)內(nèi)任何形式的加密貨幣化RWA公開(kāi)發(fā)行仍被認(rèn)定為非法集資；

同時(shí)，RWA在酒店領(lǐng)域的發(fā)展仍舊有諸多技術(shù)壁壘存在；

最后，跨境資金的流動(dòng)問(wèn)題也是一大障礙。

上述的種種現(xiàn)實(shí)問(wèn)題，使得國(guó)內(nèi)的投資者無(wú)法大舉入局酒店資產(chǎn)上鏈；國(guó)際上酒店資產(chǎn)上鏈動(dòng)作的不斷迭代，也似乎不能為國(guó)內(nèi)酒店行業(yè)產(chǎn)生太大的借鑒意義。與此同時(shí)，文章發(fā)出后，評(píng)論中提出的質(zhì)疑也十分發(fā)人深省。

有人說(shuō)，“把重資產(chǎn)套現(xiàn)分散轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，‘玩一口鍋十個(gè)蓋，能套多少套多少’，這是沒(méi)安好心”，也有人說(shuō)“不是不看好香港RWA，是不看好被代幣化的酒店資產(chǎn)本身”，更有人說(shuō)“好酒店不用賣，差的買(mǎi)了也沒(méi)用”。總結(jié)來(lái)看，質(zhì)疑主要集中在以下幾點(diǎn)：

輿論普遍將酒店 RWA 視為“舊瓶新酒”的幣圈敘事。過(guò)往產(chǎn)業(yè)試水 Web3 均以發(fā)幣、炒幣、崩盤(pán)“三步曲”收尾，此次也難以逃脫“包裝資產(chǎn)、發(fā)行代幣、二級(jí)市場(chǎng)收割”的慣性路徑。

更令市場(chǎng)警覺(jué)的是，把客房產(chǎn)權(quán)切成碎片化 NFT 或代幣，既實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)提前變現(xiàn)，又把后續(xù)運(yùn)營(yíng)、折舊、空置、貶值等風(fēng)險(xiǎn)悉數(shù)甩給散戶；一旦現(xiàn)金流不及預(yù)期，項(xiàng)目方仍可抽身，留下無(wú)數(shù)小業(yè)主面對(duì)治理死結(jié)。

此外，觀望者并非否定RWA制度，而是對(duì)酒店類重資產(chǎn)標(biāo)的本身投下不“信任票“。有人認(rèn)為，運(yùn)營(yíng)方既想一次性套現(xiàn)、又想持續(xù)融資，而底層物業(yè)缺乏穩(wěn)定現(xiàn)金流與專業(yè)管理，任何區(qū)塊鏈增信都只是把風(fēng)險(xiǎn)切片后零售給市場(chǎng)，最終難逃“一地雞毛”的終局。

此外，亦有別有用心者在其中“渾水摸魚(yú)”。在W酒店的新RWA資管系統(tǒng)于"酒店資產(chǎn)RWA戰(zhàn)略合作伙伴閉門(mén)會(huì)議"上演示后，有不法分子盜用香港酒店業(yè)協(xié)會(huì)和勝利證券的名義，擅自發(fā)布“W酒店資管平臺(tái)”，此舉涉嫌詐騙，也因此立即被香港酒店業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)聲明證偽。

當(dāng)酒店資產(chǎn)在香港還未大規(guī)模上鏈時(shí)，質(zhì)疑聲已此起彼伏，由此看來(lái)，中國(guó)的酒店資產(chǎn)代幣化似乎還有很長(zhǎng)的路要走。

發(fā)展具有中國(guó)特色的RWA仍有難度

將視角放到更宏觀的不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域，被指和RWA發(fā)展路徑類似的REITs，其在國(guó)內(nèi)的“來(lái)時(shí)路”可謂十分審慎。

/可投資范疇區(qū)別于國(guó)際

自2021年試點(diǎn)至今，中國(guó)REITs（C-REITs）的試探與發(fā)展道路和國(guó)際REITs有諸多不同。從可投資范疇來(lái)看，國(guó)際REITs以商業(yè)地產(chǎn)為核心，主要涵蓋寫(xiě)字樓、商場(chǎng)、酒店等；而C-REITs在試點(diǎn)階段就完全避開(kāi)了商業(yè)地產(chǎn)，主要集中在基礎(chǔ)設(shè)置領(lǐng)域，如產(chǎn)業(yè)園區(qū)、倉(cāng)儲(chǔ)物流、高速公路、污染治理、保障性租賃住房等。

C-REITs錨定基礎(chǔ)設(shè)施的背后，既是引導(dǎo)資金服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)和國(guó)家戰(zhàn)略，也是在嚴(yán)防資金空轉(zhuǎn)和樓市炒作。

此外，國(guó)際上的REITs通常以公司型或信托型為主，結(jié)構(gòu)相對(duì)直接；而C-REITs采用了“公募基金+資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃（ABS）”的雙層結(jié)構(gòu)，主要目的在于使C-REITs在現(xiàn)有法律框架下實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)上市，此舉在保障穩(wěn)妥的同時(shí)，也使得上市結(jié)構(gòu)略為復(fù)雜、運(yùn)作效率有所損耗。

C-REITs的緩慢發(fā)展，來(lái)源于監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)項(xiàng)目資質(zhì)、現(xiàn)金流、運(yùn)營(yíng)方背景的嚴(yán)格審核，其核心理念在于“穩(wěn)中求進(jìn)”，而非“全速前進(jìn)”，這也與美國(guó)REITs市場(chǎng)發(fā)展初期的“野蠻生長(zhǎng)”形成鮮明對(duì)比。有關(guān)機(jī)構(gòu)主動(dòng)選擇了一條更符合中國(guó)國(guó)情的、風(fēng)險(xiǎn)可控的發(fā)展路徑，并將其主要目標(biāo)放在確保金融系統(tǒng)穩(wěn)定和服務(wù)國(guó)家戰(zhàn)略上，而非最大化的激發(fā)市場(chǎng)活力。

/RWA體系與金融秩序維系存在沖突

如果說(shuō)C-REITs是在中國(guó)的金融監(jiān)管框架下對(duì)“資產(chǎn)證券化”的一次審慎、可控，且具有中國(guó)特色的嘗試，那么可以說(shuō)其是在舊有體系內(nèi)進(jìn)行創(chuàng)新，步伐雖慢，但“步步為營(yíng)”；反觀RWA，則代表了一種顛覆性的、基于區(qū)塊鏈的“新范式”，它與目前國(guó)內(nèi)的嚴(yán)格的金融監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)防控基調(diào)存在根本性沖突。

RWA的本質(zhì)是將資產(chǎn)通過(guò)區(qū)塊鏈技術(shù)，真實(shí)世界的資產(chǎn)進(jìn)行“碎片化”和“金融化”，這種技術(shù)和形式這在目前環(huán)境下，面臨著幾大難關(guān)：

危及金融穩(wěn)定：RWA所帶來(lái)的“投資碎片化”和極高的流動(dòng)性，可能引發(fā)非法集資、跨境資本異常流動(dòng)、以及難以估量的價(jià)格波動(dòng)，成為難以監(jiān)控的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)源，這與中國(guó)內(nèi)地金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)“守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線”的原則產(chǎn)生沖突。

數(shù)據(jù)主權(quán)問(wèn)題：區(qū)塊鏈的去中心化、匿名性，與中國(guó)內(nèi)地目前所強(qiáng)調(diào)的中心化監(jiān)管和實(shí)名制存在沖突。在涉及大額金融資產(chǎn)時(shí)，公鏈技術(shù)難以滿足監(jiān)管機(jī)構(gòu)的需求。

觸碰監(jiān)管紅線：目前，全球RWA的探索，絕大多數(shù)都建立在公有鏈或聯(lián)盟鏈上，并以代幣作為載體，而中國(guó)內(nèi)地對(duì)加密貨幣和與之相關(guān)的金融活動(dòng)都保持著強(qiáng)硬的禁止態(tài)度。

因此，有業(yè)內(nèi)人士表示，RWA要想在中國(guó)內(nèi)地開(kāi)始試驗(yàn)性的發(fā)展，首先要滿足由監(jiān)管部門(mén)主導(dǎo)、完全在監(jiān)管沙盒內(nèi)運(yùn)行、基于聯(lián)盟鏈這三個(gè)條件，因此也可以被視作“中國(guó)特色RWA”，并且其標(biāo)的物很可能依舊是類似C-REITs的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)。這背后的根本邏輯，是對(duì)金融秩序的優(yōu)先考量。

酒店行業(yè)資產(chǎn)流動(dòng)性仍承壓

視角回到酒店這一投資標(biāo)的，目前，香港已經(jīng)在酒店資產(chǎn)上鏈層面邁出“第一步”，也相應(yīng)地為酒店RWA的發(fā)展擬定戰(zhàn)略、完善監(jiān)管措施。在香港這一相對(duì)開(kāi)放的“金融港”，這不失為國(guó)內(nèi)對(duì)RWA的一次有益嘗試，也將豐富大眾的投資選擇。香港的酒店尋求“碎片化”的新投融資形式也揭示了部分行業(yè)發(fā)展的現(xiàn)狀和趨勢(shì)。

根據(jù)仲量聯(lián)行JLL最新預(yù)期，2025年亞太區(qū)酒店投資市場(chǎng)重拾增長(zhǎng)動(dòng)能，全年交易總額預(yù)計(jì)達(dá)119億美元（約843.7億元）。隨著投資者信心回升與跨境資本重返核心市場(chǎng)，區(qū)域酒店業(yè)正展現(xiàn)復(fù)蘇韌性。機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)，下半年酒店交易將加速落地，延期項(xiàng)目陸續(xù)交割及機(jī)構(gòu)投資者調(diào)整資產(chǎn)配置，將持續(xù)推動(dòng)市場(chǎng)的活躍程度。

JLL表示，日本、澳大利亞、中國(guó)、新加坡和韓國(guó)仍占據(jù)機(jī)構(gòu)資本流向主導(dǎo)地位，越南等新興市場(chǎng)則憑借游客激增與住宿需求上漲表現(xiàn)亮眼。中國(guó)香港市場(chǎng)尤為突出，前三季度酒店投資額同比飆升106%至4.566億美元，成為區(qū)域復(fù)蘇進(jìn)程中的亮點(diǎn)。分析師指出，持續(xù)復(fù)蘇的旅游業(yè)正推動(dòng)資本向優(yōu)質(zhì)酒店資產(chǎn)集中布局。

一方面，資金正不斷向優(yōu)質(zhì)的酒店資產(chǎn)集中靠攏，另一方面，隨著存量酒店加速洗牌，中國(guó)內(nèi)地越來(lái)越多的酒店資產(chǎn)被擺上了拍賣桌。數(shù)據(jù)顯示，2025年9月，中國(guó)酒店業(yè)在結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇中延續(xù)“穩(wěn)中有壓”的態(tài)勢(shì)，整月共有90家酒店進(jìn)入資產(chǎn)拍賣，僅11家成交；2025年10月，則有45家酒店進(jìn)入資產(chǎn)拍賣但統(tǒng)計(jì)周期內(nèi)成交酒店為0，以上數(shù)據(jù)反映出行業(yè)資產(chǎn)流動(dòng)性依然承壓。

在11月的“尚客優(yōu)品牌發(fā)布會(huì)”上，品牌方表示：“幾乎所有行業(yè)的發(fā)展周期都遵循一個(gè)‘S’型曲線”。在經(jīng)歷成長(zhǎng)期、成熟期后，酒店行業(yè)又先后進(jìn)入了供給過(guò)剩、產(chǎn)品同質(zhì)化的“過(guò)熱期”，以及弱者推出、行業(yè)整合的“出清期”，現(xiàn)在，酒店行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入了全新的“再成長(zhǎng)”期。

在“再成長(zhǎng)期”，酒店行業(yè)將呈現(xiàn)出由新技術(shù)、新模式和新需求驅(qū)動(dòng)的特征，酒店行業(yè)也將出現(xiàn)新的增長(zhǎng)點(diǎn)，甚至是新的龍頭企業(yè)。

在酒店資產(chǎn)流動(dòng)仍面臨結(jié)構(gòu)性壓力的當(dāng)下，困于“出清階段“和資產(chǎn)凝固困局的酒店企業(yè)將面臨更大的壓力，而積極擁抱新技術(shù)、新模式，迎合市場(chǎng)新需求的酒店企業(yè)將率先抓住“大勢(shì)”，為成為龍頭創(chuàng)造條件。

如今，RWA在中國(guó)內(nèi)地的發(fā)展仍舊具有“不可行性”，但其折射出的行業(yè)困境、行業(yè)現(xiàn)狀和行業(yè)趨勢(shì)卻值得酒店行業(yè)的各方持份者注意。未來(lái)，隨著投資工具的不斷豐富、監(jiān)管手段的不斷升級(jí)，不論是存量酒店還是籌建階段的新酒店，未來(lái)酒店或?qū)⒊霈F(xiàn)更多交易形式，國(guó)內(nèi)“第一個(gè)吃螃蟹”的W酒店將在2026年穩(wěn)步發(fā)展資產(chǎn)上鏈，究竟情況如何，我們拭目以待……