文丨劉蘭

前段時間，鱘龍科技向港交所遞交上市申請，開啟第四次上市征程。

憑借技術(shù)壁壘與產(chǎn)能優(yōu)勢，鱘龍科技領(lǐng)跑全球魚子醬行業(yè)。數(shù)據(jù)顯示，鱘龍科技連續(xù)10年占據(jù)全球魚子醬銷量榜首，產(chǎn)品遠(yuǎn)銷46個國家和地區(qū)，合作客戶涵蓋漢莎航空、新加坡航空、國泰航空及米其林餐廳等全球高端渠道。

這家手握“黑色黃金”的企業(yè)，雖然具備行業(yè)領(lǐng)先的業(yè)務(wù)生態(tài)閉環(huán)，市場份額優(yōu)勢突出，較高毛利水平，但高光之下也有隱憂。

估值隱憂

鱘龍科技的崛起，始于對行業(yè)痛點(diǎn)的技術(shù)突破。創(chuàng)始人王斌曾任職中國水產(chǎn)科學(xué)研究院，憑借深厚的科研積淀，集結(jié)行業(yè)優(yōu)秀科研工作者，搭建起“科學(xué)養(yǎng)殖-標(biāo)準(zhǔn)化加工-全球化銷售”業(yè)態(tài)，推動魚子醬從“小眾奢侈品”向“規(guī)?；┙o”轉(zhuǎn)變。

公司核心養(yǎng)殖基地坐落于烏溪江、千島湖等一級地表水域，水質(zhì)清澈且水溫常年穩(wěn)定在15-20℃，搭配專用科學(xué)飼料與AI智慧養(yǎng)殖系統(tǒng)，通過環(huán)境誘導(dǎo)因子技術(shù)將鱘魚養(yǎng)殖周期從傳統(tǒng)的10-15年縮短至7-10年，大幅提升產(chǎn)能效率。

在加工環(huán)節(jié)，從取卵、篩選到包裝全程控制在15分鐘內(nèi)，經(jīng)專業(yè)冷鏈運(yùn)輸直達(dá)全球終端，成功填補(bǔ)了野生鱘魚因過度捕撈、水域污染而數(shù)量銳減的市場缺口。

從消費(fèi)者反饋來看，鱘龍科技的魚子醬產(chǎn)品贏得廣泛認(rèn)可。在俄羅斯、法國、伊朗等國25種魚子醬測評中表現(xiàn)突出，米其林三星廚師Bruno Menard盛贊其自有品牌“卡露伽”，合作客戶包括法國KAVIARI、德國IMPERIAL CAVIAR、美國WARBUCKS SEAFOOD等全球知名經(jīng)銷商。

灼識咨詢數(shù)據(jù)顯示，全球魚子醬銷量從2019年的402.5噸增至2024年的729.2噸，復(fù)合年增長率達(dá)12.6%，而鱘龍科技自2015年起連續(xù)10年銷量全球第一，2021-2024年市場份額始終保持在30%以上，行業(yè)地位穩(wěn)固。

不僅市場表現(xiàn)亮眼，毛利率也處較高水平。招股書顯示，2022-2024年，鱘龍科技計(jì)入生物資產(chǎn)公允價值變動前的毛利率分別達(dá)65.6%、70.1%、66.3%，2025年上半年進(jìn)一步攀升至71.3%，遠(yuǎn)超普通食品加工企業(yè)的平均水平?？鄢镔Y產(chǎn)公允價值變動影響后，毛利率便大幅收窄，2022-2024年分別為1%、1.3%、-2.9%。

高毛利背后，鱘龍科技的資產(chǎn)價值存在較大爭議。由于鱘魚缺乏活躍的公開交易市場，其價值評估依賴專業(yè)模型測算，涉及養(yǎng)殖周期、生長狀態(tài)、市場價格波動等多重變量，估值結(jié)果主觀性較強(qiáng)，這一特殊計(jì)量方式成為市場關(guān)注的焦點(diǎn)。

對于以生物資產(chǎn)（鱘魚）作為核心資產(chǎn)的鱘龍科技而言，這種估值不確定性可能會影響相關(guān)業(yè)績指標(biāo)的客觀性與穩(wěn)定性。這也成為港交所審核時的重點(diǎn)考量事項(xiàng)，以保障投資者獲取充分信息作出合理決策。

截至2025年6月30日，公司生物資產(chǎn)價值高達(dá)16.86億元，占總資產(chǎn)比例超60%；三季度末該數(shù)據(jù)為16.08億元，占比62.6%，龐大的生物資產(chǎn)規(guī)模意味著未來仍面臨自然災(zāi)害、疫病等潛在減值風(fēng)險。

沖刺上市

鱘龍科技的上市之路始于2011年，期間三次沖擊A股均以失敗告終，歷史遺留的合規(guī)問題與經(jīng)營風(fēng)險成為阻礙其登陸資本市場的核心癥結(jié)。

2011年10月，公司首次遞交創(chuàng)業(yè)板上市申請，核心爭議集中在與股東兼第一供應(yīng)商資興良美的關(guān)聯(lián)交易。2010-2011年，鱘龍科技以合計(jì)3660.10萬元向資興良美采購鱘魚后高價外銷。

這一交易對業(yè)績影響顯著：扣除該關(guān)聯(lián)交易后，公司2010年?duì)I業(yè)收入從7110.28萬元降至6063.83萬元，扣非凈利潤從2481.1萬元降至2124.85萬元；2011年?duì)I業(yè)收入從10318.90萬元降至7978.53萬元，扣非凈利潤從3482.39萬元降至2765.00萬元。

創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委明確指出，該交易對公司主營業(yè)務(wù)收入及凈利潤影響重大，不符合“主營業(yè)務(wù)突出、業(yè)績穩(wěn)定”的上市要求，申請被駁回。

2014年9月，鱘龍科技卷土重來提交第二次創(chuàng)業(yè)板申請，卻再次陷入合規(guī)爭議。因鱘魚品質(zhì)糾紛，公司以買賣合同糾紛為由將資興良美訴至法院，索要47萬元定金，而對方在再審階段提交《資興市良美鱘龍科技開發(fā)有限公司白廊基地盤點(diǎn)表》，指控該數(shù)據(jù)系應(yīng)鱘龍科技要求偽造以應(yīng)對證監(jiān)會檢查。盡管法院最終判決鱘龍科技勝訴，但財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)真實(shí)性的質(zhì)疑已嚴(yán)重沖擊其上市進(jìn)程。

2016年4月更新申報材料后，2018年1月發(fā)審委仍未批準(zhǔn)，核心顧慮包括三點(diǎn)：一是境外收入占比超70%，面臨匯率波動、貿(mào)易政策變化雙重風(fēng)險；二是存貨占總資產(chǎn)超50%，鱘魚養(yǎng)殖周期長導(dǎo)致盤點(diǎn)困難，估值準(zhǔn)確性存疑；三是股權(quán)分散可能影響決策效率與公司治理穩(wěn)定性。

2022年12月，公司調(diào)整路徑首次沖擊深交所主板，因申請材料不符合要求未獲受理；2024年3月，試圖以掛牌新三板為過渡，改善治理結(jié)構(gòu)、部分解決與中證投資、金石坤享等投資方簽訂的對賭協(xié)議壓力，但僅一年多后便在2025年8月以“戰(zhàn)略發(fā)展調(diào)整”為由終止掛牌。

三次上市失利不僅讓公司錯失資本市場融資發(fā)展的機(jī)遇，更使其面臨對賭協(xié)議履行的迫切壓力，若無法及時完成上市，可能觸發(fā)對賭條款中的補(bǔ)償義務(wù)，這也可能成為此次急于赴港IPO的重要動因。

赴港突圍壓力

此次遞交港股招股書，鱘龍科技在公司治理上有所優(yōu)化：創(chuàng)始人王斌通過直接持股及員工持股平臺，合計(jì)控制34.64%的表決權(quán)，核心管理層多具備科研背景，技術(shù)優(yōu)勢持續(xù)穩(wěn)固。

招股書顯示，2022-2025年上半年，公司分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入4.91億元、5.77億元、6.69億元、3.02億元，凈利潤2.33億元、2.73億元、3.24億元、1.76億元，營收利潤保持增長態(tài)勢。但梳理其經(jīng)營數(shù)據(jù)與風(fēng)險因素，過往的核心問題仍未徹底解決，新的挑戰(zhàn)也在不斷涌現(xiàn)。

海外市場依賴度居高不下的問題持續(xù)凸顯。2022-2025年上半年，公司境外收入占比分別為79.8%、76.7%、80.1%及80.9%，國內(nèi)同期銷售占比始終維持在20%左右。

國內(nèi)業(yè)務(wù)占比低的原因包括，國內(nèi)高端消費(fèi)市場培育滯后，全國性銷售網(wǎng)絡(luò)尚不健全，本土渠道建設(shè)需進(jìn)一步推進(jìn)。如何培育國內(nèi)高端消費(fèi)群體、降低海外依賴，成為公司亟待突破的命題。

另外，供應(yīng)鏈集中與合作穩(wěn)定性風(fēng)險同樣值得警惕。2022-2025年上半年，鱘龍科技前五大供應(yīng)商采購額占比分別達(dá)68.8%、66.6%、61.2%和65.7%，雖最大供應(yīng)商依賴度從2022年的46.2%降至2025年上半年的29.2%，但后四位供應(yīng)商出現(xiàn)較大更換變動，合作關(guān)系頻繁變動可能影響鱘魚魚苗、專用飼料等核心原材料的供應(yīng)穩(wěn)定性與產(chǎn)品品質(zhì)一致性。

客戶集中度方面，前五大客戶銷售占比連續(xù)多年維持在34%-37%之間，2025年上半年達(dá)36.4%，對核心客戶的依賴可能影響收入穩(wěn)定性。

從外部環(huán)境來看，行業(yè)競爭加劇也將可能壓縮鱘龍科技的市場份額。全球魚子醬市場的增長態(tài)勢吸引了眾多參與者，國際老牌巨頭Petrossian憑借百年品牌積淀，雖2024年全球市占率不足7%，卻在歐美本地高端渠道擁有強(qiáng)大影響力，盈利主要依靠品牌授權(quán)與渠道分成；

國內(nèi)競爭對手潤兆漁業(yè)快速崛起，2024年產(chǎn)量達(dá)63噸，全球市占率約14%，2025年預(yù)計(jì)產(chǎn)量將增至70-80噸，市場份額呈逐年上升趨勢，對鱘龍科技構(gòu)成直接競爭壓力。

此外，公司產(chǎn)品多元化不足，收入結(jié)構(gòu)來源較單一。雖已推出魚子醬冰激凌等衍生產(chǎn)品，但對營業(yè)收入的貢獻(xiàn)率極低，尚未形成顯著利潤增長點(diǎn)。

提升經(jīng)營穩(wěn)定性，拓展多元化收入，夯實(shí)行業(yè)競爭壁壘，也是鱘龍科技竭力上市募資的原因。據(jù)了解，鱘龍科技此次IPO募資計(jì)劃用于水產(chǎn)養(yǎng)殖產(chǎn)能擴(kuò)張、現(xiàn)有基地技術(shù)升級、品牌營銷及研發(fā)投入等方向。

若成功上市，將為公司緩解經(jīng)營壓力、拓展國內(nèi)市場提供資金支持，但過往合規(guī)爭議的陰影、生物資產(chǎn)計(jì)量的特殊性、激烈的市場競爭及多重經(jīng)營風(fēng)險，仍使其港股上市之路充滿變數(shù)。

作為改寫全球魚子醬市場格局的中國企業(yè)，鱘龍科技憑借技術(shù)與產(chǎn)能優(yōu)勢奠定了行業(yè)龍頭地位，但要實(shí)現(xiàn)從“產(chǎn)能龍頭”向“價值龍頭”的跨越，還需向資本市場充分證明其合規(guī)性、盈利穩(wěn)定性與風(fēng)險管控能力。