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瑞幸咖啡于北京時間 2025 年 11 月 17 日下午美股盤前發(fā)布了 2025 年第三季度財報（截止 2025 年 9 月），整體上，三季度在旺季 + 外賣補貼持續(xù)的背景下，瑞幸營收環(huán)比提速，表現(xiàn)依然非常亮眼，但美中不足的是 “外賣大戰(zhàn)” 導致配送費用飆升的影響在三季度充分體現(xiàn)，拉低了利潤端的表現(xiàn)，但其實也在海豚君的預(yù)期之內(nèi)。

1. 開店速度創(chuàng)單季度新高。開店數(shù)量上，瑞幸 25Q3 環(huán)比凈新增 3008 家門店，單季度開店速度甚至高出 23-24 年和庫迪價格戰(zhàn)搶地盤期間的水平。

海豚君認為背后反應(yīng)的本質(zhì)還是在于管理層基于 2025 年行業(yè)價格戰(zhàn)放緩，惡性競爭壓力減小，因此選擇階段性加快了下沉市場點位的攻占。

2、同店營業(yè)額增速環(huán)比進一步提速。作為剔除新店影響后體現(xiàn)瑞幸單店內(nèi)生增長的核心指標同店營業(yè)額增速（SSSG）同比提升 14.4%，環(huán)比二季度擴大 1pct。

拆分來看，由于由于管理層在年初電話會明確表示杯單價不會發(fā)生明顯變化，因此杯量的大幅走高是同店增長的主要驅(qū)動因素，而杯量很大程度還是源于外賣補貼的拉動。

3、月活躍付費用戶數(shù)首次突破 1 億人。Q3 瑞幸月活躍付費用戶數(shù)達到 1.1 億人，同比提升 40.7%，環(huán)比 2 季度進一步提速。

海豚君推測主要是由于三季度開始公司加大了對自有 APP 的運營力度，試圖把外賣補貼所帶來的 “潑天流量” 進行私域轉(zhuǎn)化。

4、履約成本飆升，核心經(jīng)營利潤不及預(yù)期。毛利率上，雖然咖啡豆價格在三季度小幅回升，但瑞幸在大規(guī)模直采 + 自建烘焙工廠產(chǎn)能利用率持續(xù)爬坡、規(guī)模效應(yīng)釋放下毛利率達到 63.8%，為同期最高水平。

除了外賣業(yè)務(wù)占比增加導致配送費用顯著提升外，其他費用在經(jīng)營杠桿釋放下較同期均有所收窄，最終實現(xiàn)歸母凈利潤 12.8 億元（Non-GAAP 下凈利潤 14.2 億)。

核心業(yè)績指標一覽：

海豚君整體觀點：

考慮到買方資金普遍依照跟蹤到的杯量、杯單價、開店數(shù)等高頻核心數(shù)據(jù)交易，因此短期股價實際已經(jīng)相對反應(yīng)階段性業(yè)績情況。在此背景下，海豚君跳出 BBG 預(yù)期，根據(jù)本次實際業(yè)績情況，并結(jié)合瑞幸近期的邊際變化以及競爭格局來和大家做一些探討：

首先是市場上最關(guān)心的 “外賣大戰(zhàn)” 對瑞幸業(yè)績的影響：在二季報的時候，市場普遍的擔憂在于三季度補貼力度收窄會對瑞幸的同店增長造成比較大的壓力。

但從實際的結(jié)果上看，雖然 7 月份 “外賣大戰(zhàn)” 達到巔峰后，國家監(jiān)管總局出馬引導平臺理性競爭，8、9 月的補貼力度環(huán)比有所收窄，但并沒有縮減太多。

根據(jù)調(diào)研信息，目前瑞幸外賣平臺的營收占比仍然在 30% 以上（正常水平在 10%-20% 之間），處于比較高的水平。因此，三季度公司同店保持雙位數(shù)以上的高速增長實際上很大程度還是源于外賣補貼的拉動。

為了最大程度平滑未來補貼收窄對同店造成的沖擊，結(jié)合電話會信息，從三季度開始公司明顯加大了對自有 APP 的運營力度，試圖把外賣補貼所帶來的 “潑天流量” 進行轉(zhuǎn)化，具體包括：

1）減少第三方平臺的優(yōu)惠力度，把最高價值的折扣券、咖啡星人勛章、瑞王卡等核心優(yōu)惠全部通過自有 App 的會員系統(tǒng)、微信私域獨家發(fā)放，確保自有 APP 內(nèi)為全渠道最低價。

在 App 內(nèi)首次推出 Lucky AI 1.0 智能體，接入豆包大模型，不僅可以針對消費者的歷史訂單進行精準推薦和優(yōu)惠券發(fā)放，消費者還可以通過語音和智能體交互并完成下單，極大程度提升了轉(zhuǎn)化率和交易效率。

通過一系列組合拳，瑞幸成功把 “外賣大戰(zhàn)” 帶來的一次性的公域流量轉(zhuǎn)化為自己 App 內(nèi)的私域流量，在未來不僅意味著更高的用戶忠誠度，掌握更多的用戶資產(chǎn)，而且由于避免了外賣平臺的傭金和流量費，也意味著更高的經(jīng)營利潤。

另外，關(guān)于競爭格局，海豚君也在《》已經(jīng)詳細分析了無論是 “老對手” 庫迪，還是跨界競爭的古茗，對于當前的瑞幸來說都很難造成實質(zhì)性的影響，更多的是一個共同做大市場的過程。

而從外賣補貼的角度來看，只要補貼不結(jié)束，實際上也是更加利好瑞幸這種頭部企業(yè)，因此從競爭格局的角度來說相對平穩(wěn)，這一點從瑞幸連續(xù)兩個季度持續(xù)高速拓店也可以側(cè)面得到印證。

更詳細價值分析已發(fā)布在長橋App【動態(tài)-投研】欄目同名文章。

以下為詳細分析

一、投資邏輯框架梳理

根據(jù)瑞幸咖啡披露口徑，公司分為自營業(yè)務(wù)、加盟業(yè)務(wù)兩大業(yè)務(wù)條線。

1）其中自營業(yè)務(wù)是瑞幸咖啡直營門店所帶來的收入，當前直營門店接近 19000 家，門店以一二線城市為主，對瑞幸咖啡打造品牌形象具有重大意義。自營業(yè)務(wù)是公司利潤的基本盤，利潤占比超 80%。

2）加盟業(yè)務(wù)的營收包含：銷售給加盟商的原材料（咖啡豆、牛奶、椰漿）、加盟店的利潤抽成（根據(jù)不同門店毛利情況按階梯制度抽成）、設(shè)備銷售、送貨服務(wù)和其他服務(wù)五部分，其中原材料銷售占比近 70%，是加盟業(yè)務(wù)的核心營收來源。

當前加盟門店超 10000 家，營收占比 20% 左右，主攻三四線等下沉市場，旨在搶占下沉市場優(yōu)質(zhì)點位，雖然當前加盟門店開店速度更快，但但盈利能力不如自營門店。

二、開店速度創(chuàng)單季度新高

開店數(shù)量上，瑞幸 25Q3 環(huán)比凈新增 3008 家門店，單季度開店速度甚至高出 23-24 年和庫迪價格戰(zhàn)搶地盤期間的水平。海豚君認為背后反應(yīng)的本質(zhì)還是在于管理層基于 2025 年行業(yè)價格戰(zhàn)放緩，惡性競爭壓力減小，選擇階段性加快了下沉市場點位的攻占。

畢竟，對于處于擴張階段的連鎖現(xiàn)制飲品來說，開店速度是競爭力的綜合體現(xiàn)。從開店節(jié)奏上看，按照當前這種開店進度，和公司年初定的全年 4000 家店的目標相比已經(jīng)提前完成，進度大超預(yù)期。

此外，從海外的進展來看，三季度公司圍繞東南亞（新加坡&馬拉西亞）和美國進行穩(wěn)步小范圍拓店，當前仍處于前期試水階段。

作為剔除新店影響后體現(xiàn)瑞幸單店內(nèi)生增長的核心指標同店營業(yè)額增速（SSSG）同比提升 14.4%，環(huán)比二季度提升 1pct。

由于管理層在年初電話會明確表示杯單價不會發(fā)生明顯變化，因此杯量仍然是主要驅(qū)動因素。

杯量上，除了外賣補貼帶來的增量外，根據(jù)前文分析，由于公司加大了在 App 內(nèi)的運營力度，無論是推出 Lucky AI 1.0 智能體、還是在 App 內(nèi)發(fā)放獨家優(yōu)惠券，加大咖啡星人勛章、瑞王卡等機制的曝光，核心目的其實都是為了提升消費者在 App 內(nèi)的購買體驗，并培養(yǎng)用戶的復(fù)購粘性。

另外，從產(chǎn)品品類上看，公司三季度一方面明顯加大了健康飲品的創(chuàng)新力度，推出新品蘆薈美式（加入了蘆薈顆粒）和每日維 C 果蔬茶，營造品牌的健康形象，另一方面，公司在夏季持續(xù)推出了多種果咖，給消費者提供更多口味選擇。

杯單價上，由于三季度瑞幸戰(zhàn)略性減少了在第三方外賣平臺上的高額補貼和低效訂單，引導客戶回流自身 App 內(nèi)，再加上蘆薈美式、果咖等新品的推出，海豚君推測杯單價小幅提升（新品定價一般會高于普通美式）

月活躍付費用戶數(shù)首次突破 1 億人。Q3 瑞幸月活躍付費用戶數(shù)達到 1.1 億人，同比提升 40.7%，環(huán)比 2 季度進一步提速。

海豚君推測主要是由于三季度開始公司加大了對自有 APP 的運營力度，試圖把外賣補貼所帶來的 “潑天流量” 進行私域轉(zhuǎn)化。

三、履約成本飆升，核心經(jīng)營利潤不及預(yù)期

Q3 瑞幸實現(xiàn)總營收 152.9 億元，同比增長 50.2%，超出 BBG 預(yù)期的 140 億元。

拆分業(yè)務(wù)來看，自營門店實現(xiàn)營收 115 億元，同比增長 46.6%，加盟業(yè)務(wù)收入 38 億元，同比增長 62.3%，增速快于自營門店的增長，海豚君推測主要由于外賣平臺帶動的增量集中于下沉市場（以加盟門店為主）。

毛利率上，雖然咖啡豆價格在三季度小幅回升，但瑞幸在大規(guī)模直采 + 自建烘焙工廠產(chǎn)能利用率持續(xù)爬坡、規(guī)模效應(yīng)釋放下毛利率達到 63.8%，為同期最高水平。

按照瑞幸已投產(chǎn)的福建和江蘇基地，4.5 萬噸的產(chǎn)能可以供應(yīng) 2 萬家門店，算上在建的青島 5.5 萬噸烘焙基地，未來成本端還有很大的壓縮空間。

費用端拆分看，三季度公司的配送費用達到 28.9 億元，同比增長 211%，占營收的比重從去年同期 9.1% 大幅拉升到 18.9%，成為三季度公司利潤最大的拖累項。

但從中期來看，由于外賣補貼并不可持續(xù)，因此對于瑞幸來說，本季度飆升的配送費用實際上也只是短期影響，后續(xù)伴隨自提比例的提升，配送費用率大概率還是會回落至 10% 以下的常態(tài)化水平。

其他費用項包括銷售費用率、管理費用率在經(jīng)營杠桿釋放下較同期均有所收窄，最終實現(xiàn)歸母凈利潤 12.8 億元（Non-GAAP 下凈利潤 14.2 億)。

(此處結(jié)束)

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