11月21日，據(jù)環(huán)球時(shí)報(bào)報(bào)道，日本政府正在制定一項(xiàng)規(guī)模超過(guò)20萬(wàn)億日元的經(jīng)濟(jì)刺激方案。經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃震動(dòng)市場(chǎng)，日本國(guó)債收益率已持續(xù)多日大幅走高，與其反向變動(dòng)的債券價(jià)格正不斷走低，日本國(guó)債被市場(chǎng)拋售。與此同時(shí)，日本匯市和股市也同步承壓。其中，日元兌美元持續(xù)跌破157區(qū)間，日經(jīng)225指數(shù)也跌穿49000點(diǎn)。日本連日遭受股債匯“三殺”。若“拋售日本”潮繼續(xù)，日本政府與央行該如何在財(cái)政擴(kuò)張與貨幣正�；g尋求平衡？這一政策時(shí)間表潛在推遲，又將對(duì)日元匯率及金融市場(chǎng)產(chǎn)生何種影響？

復(fù)旦發(fā)展研究院金融研究中心主任孫立堅(jiān)教授接受21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道邀約，對(duì)相關(guān)問(wèn)題進(jìn)行解讀。發(fā)展研究院根據(jù)孫教授評(píng)論內(nèi)容編輯而成文，供讀者參考，因篇幅較長(zhǎng)，分上下兩部分，本文為上篇。

Q1

11月21日，日元兌美元跌至157水平，達(dá)到1月以來(lái)新低，日債收益率持續(xù)上漲，日債繼續(xù)下跌。日本的債市和匯市為什么會(huì)呈現(xiàn)這樣的波動(dòng)表現(xiàn)，具體是出于哪些原因？

孫立堅(jiān)：2025年11月21日，日本債市（收益率上漲、債券價(jià)格下跌）和匯市（日元兌美元大跌）出現(xiàn)劇烈波動(dòng)，核心原因是高市早苗政府?dāng)M推出的巨額財(cái)政刺激計(jì)劃，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)日本債務(wù)可持續(xù)性、通脹及貨幣政策的多重?fù)?dān)憂，再疊加外部利差等因素的推動(dòng)，具體原因及依據(jù)如下：

圖源：攝圖網(wǎng)

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債市波動(dòng)原因

巨額財(cái)政刺激計(jì)劃引發(fā)發(fā)債與債務(wù)擔(dān)憂，這成為日債被拋售、收益率飆升的根本原因。11月中旬，日本執(zhí)政黨相關(guān)委員會(huì)提議編制超25萬(wàn)億日元的補(bǔ)充預(yù)算，用于支撐高市早苗政府的經(jīng)濟(jì)刺激方案，且規(guī)模還有進(jìn)一步擴(kuò)大的可能。要支撐如此龐大的支出計(jì)劃，政府必然要大量發(fā)行長(zhǎng)期國(guó)債融資。而日本債務(wù)規(guī)模本就已達(dá)GDP的250%，利息支付占年度稅收收入約23%，市場(chǎng)擔(dān)憂這種大規(guī)模發(fā)債會(huì)讓日本主權(quán)債務(wù)可持續(xù)性進(jìn)一步惡化。投資者為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)紛紛拋售日債，導(dǎo)致債價(jià)下跌；同時(shí)為補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)，還會(huì)要求更高的債券收益率，10年期日債收益率一度突破1.8%，40年期日債收益率升至3.695%的歷史峰值。

與此同時(shí)，日本央行購(gòu)債力度減弱，對(duì)債市支撐不足。盡管日本央行雖仍維持收益率曲線控制（YCC）政策，但已放寬10年期國(guó)債收益率波動(dòng)區(qū)間，且對(duì)長(zhǎng)期國(guó)債的干預(yù)力度明顯收縮。例如，11月以來(lái)其每月購(gòu)買30年期國(guó)債的規(guī)模從1.2萬(wàn)億日元降至1萬(wàn)億日元。30年期、40年期等長(zhǎng)期限國(guó)債本就不是央行核心干預(yù)品種，在購(gòu)債規(guī)模下降后，這些品種更難獲得市場(chǎng)承接，供需失衡的局面進(jìn)一步凸顯，推動(dòng)收益率大幅上行。11月6日，30年期國(guó)債拍賣中，認(rèn)購(gòu)倍數(shù)從3.2倍降至2.9倍，直觀體現(xiàn)了市場(chǎng)承接意愿的減弱。

圖源：央視網(wǎng)

此外，通脹黏性強(qiáng)化了收益率上行動(dòng)力。日本通脹數(shù)據(jù)的持續(xù)高位也加劇了債市波動(dòng)。10月日本核心CPI同比上漲2.8%，已連續(xù)24個(gè)月高于2%的政策目標(biāo)，其中服務(wù)類通脹同比上漲3.1%創(chuàng)下近30年新高。通脹會(huì)讓固定利率債券的實(shí)際收益大幅縮水，投資者為對(duì)沖通脹風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)減少對(duì)日債的配置。例如，10月日本壽險(xiǎn)公司增持30年期國(guó)債的規(guī)模同比下降15%，機(jī)構(gòu)的減持行為進(jìn)一步加劇了長(zhǎng)期日債的供需矛盾，推動(dòng)收益率走高。

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匯市波動(dòng)原因

第一，日美利差與美聯(lián)儲(chǔ)鷹派信號(hào)形成雙重壓制。當(dāng)前，日本央行仍維持相對(duì)寬松的貨幣政策，政策利率保持在0.5%的低位，而近期美聯(lián)儲(chǔ)官員釋放鷹派信號(hào)，10年期美債收益率回升至4.6%，日美利差顯著擴(kuò)大。這種利差格局讓投資者傾向于借入低成本日元，兌換成美元投資高收益美元資產(chǎn)，即“日元套利交易”。這一操作持續(xù)增加日元的拋壓；同時(shí)，美元在鷹派預(yù)期下走強(qiáng)，進(jìn)一步襯托出日元的弱勢(shì)，推動(dòng)日元兌美元匯率持續(xù)走低。

第二，市場(chǎng)對(duì)日本宏觀經(jīng)濟(jì)的信心不足。日本經(jīng)濟(jì)的疲軟表現(xiàn)令市場(chǎng)對(duì)日元的信心受挫。11月日本內(nèi)閣府公布的數(shù)據(jù)顯示，2025年第三季度實(shí)際GDP較上季度減少0.4%，按年率計(jì)算下降1.8%，時(shí)隔多季度再次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。疊加高市政府政策推進(jìn)過(guò)程中，市場(chǎng)普遍認(rèn)為日本宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)正變得“混亂”，這種負(fù)面情緒不斷蔓延，不僅沖擊債市，也傳導(dǎo)至匯市。此外，高市政府一些爭(zhēng)議性言論還沖擊了旅游、零售等行業(yè)，進(jìn)一步降低了市場(chǎng)對(duì)日元資產(chǎn)的偏好，推動(dòng)日元匯率跌至157的低位。

圖源：攝圖網(wǎng)

第三，貨幣政策短期難轉(zhuǎn)向，日元缺乏升值支撐。高市早苗曾暗示支持日本央行緩慢加息，這一表態(tài)相當(dāng)于為做空日元提供了預(yù)期支撐。目前，日本陷入政策兩難，若央行加息應(yīng)對(duì)通脹和匯率問(wèn)題，會(huì)大幅增加政府融資成本，加重債務(wù)壓力；若維持寬松以配合財(cái)政刺激，又會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大利差，加劇日元貶值。這種政策不確定性讓投資者不敢輕易持有日元，而日本財(cái)務(wù)省目前僅停留在“口頭干預(yù)”層面，并未采取實(shí)際入市操作，難以遏制日元的貶值勢(shì)頭。

Q2

若日本政府繼續(xù)推出大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)刺激措施，接下來(lái)日元和日債還會(huì)呈現(xiàn)怎樣的變化？日本政府是否會(huì)有干預(yù)的可能？

孫立堅(jiān)：首先來(lái)看日債的影響。若日本政府推出大規(guī)模財(cái)政刺激——無(wú)論是追加預(yù)算、直接向民眾發(fā)錢，還是擴(kuò)大公共投資——都會(huì)產(chǎn)生復(fù)雜甚至相互矛盾的力量，但其主導(dǎo)方向很可能是“加劇現(xiàn)有趨勢(shì)”。對(duì)日本國(guó)債而言，結(jié)論明確：利空，收益率將進(jìn)一步上揚(yáng)。

這一判斷基于三條傳導(dǎo)鏈。第一，增加國(guó)債供應(yīng)。日本政府融資主要依靠發(fā)行國(guó)債。任何大規(guī)模刺激計(jì)劃都意味著需要發(fā)行更多的國(guó)債來(lái)籌集資金。在需求沒有同步大幅增加的情況下，債券供應(yīng)增加將直接導(dǎo)致價(jià)格下跌，收益率上升。第二，加劇通脹和貨幣政策收緊預(yù)期。財(cái)政刺激會(huì)給已經(jīng)過(guò)熱的經(jīng)濟(jì)“火上澆油”，進(jìn)一步推高通貨膨脹。這將迫使市場(chǎng)更加堅(jiān)信：日本央行必須更快、更早地退出超寬松貨幣政策，否則通脹將失控。正如我們前面分析的，對(duì)央行加息的預(yù)期是推高國(guó)債收益率的最核心動(dòng)力。第三，財(cái)政可持續(xù)性疑慮。日本政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)已經(jīng)是全球最高水平（超過(guò)GDP的260%）。繼續(xù)大規(guī)模發(fā)債，可能會(huì)引發(fā)市場(chǎng)對(duì)日本長(zhǎng)期財(cái)政健康狀況的擔(dān)憂。作為補(bǔ)償，投資者會(huì)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，從而推高國(guó)債收益率。綜合三者，大規(guī)模財(cái)政刺激幾乎肯定會(huì)給日債帶來(lái)額外的拋售壓力，并導(dǎo)致收益率加速上行。

其次分析對(duì)日元的影響。多空力量博弈，但短期貶值壓力可能更大。這是因?yàn)榇嬖趦煞N可能性。一方面存在看空日元的因素：一是“財(cái)政主導(dǎo)”與債務(wù)貨幣化風(fēng)險(xiǎn)。如果市場(chǎng)認(rèn)為如此高的債務(wù)水平最終將迫使日本央行通過(guò)“印鈔”（即維持超低利率并大量購(gòu)債）來(lái)幫助政府融資，這將引發(fā)對(duì)日元信譽(yù)的嚴(yán)重?fù)?dān)憂。這種“財(cái)政主導(dǎo)”的預(yù)期是貨幣的“毒藥”，會(huì)導(dǎo)致本幣大幅貶值。二是利差邏輯依舊成立。只要財(cái)政刺激不改變“美日利差巨大”這一根本事實(shí)，套息交易就依然有動(dòng)力，日元就依然承受賣壓。另一方面，又存在看多日元的因素：首先，更鷹派的央行預(yù)期。由財(cái)政刺激引發(fā)的更高通脹和更強(qiáng)加息預(yù)期，從長(zhǎng)遠(yuǎn)看會(huì)縮小日美利差，這有利于日元升值。但這通常是一個(gè)滯后的反應(yīng)。；其次，資金回流可能性。如果刺激政策成功提振日本國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利，可能會(huì)吸引國(guó)際資本流入日本股市，帶來(lái)對(duì)日元的需求。

圖源：攝圖網(wǎng)

總之，短期（未來(lái)數(shù)月）市場(chǎng)會(huì)首先關(guān)注“更多國(guó)債發(fā)行”和“財(cái)政主導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)”，這會(huì)給日元帶來(lái)直接的貶值壓力。日元可能會(huì)因此加速下跌，例如迅速跌向160甚至更低水平。中長(zhǎng)期（未來(lái)一年）影響將取決于日本央行的實(shí)際行動(dòng)。如果央行因?yàn)橥泬毫Χ麛嚅_啟加息周期，日元貶值的趨勢(shì)有望得到扭轉(zhuǎn)，甚至開始升值。但這是一個(gè)“先苦后甜”的過(guò)程。

至于日本政府是否有干預(yù)的可能性問(wèn)題，答案是可能性非常高，尤其是當(dāng)日元貶值變得“失序”時(shí)。日本政府（具體由財(cái)務(wù)省決策，日本銀行執(zhí)行）對(duì)匯市干預(yù)持非常嚴(yán)肅的態(tài)度。其干預(yù)與否，主要基于對(duì)貶值“性質(zhì)”的判斷。日本官方不會(huì)針對(duì)具體的匯率水平（如160）做出承諾，但如果出現(xiàn)幾天內(nèi)暴跌3—5日元、市場(chǎng)出現(xiàn)單邊恐慌性拋售、匯價(jià)與基本面嚴(yán)重脫節(jié)，財(cái)務(wù)省會(huì)認(rèn)為這是由“投機(jī)客”驅(qū)動(dòng)的、不健康的貶值，損害了日本經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定（特別是嚴(yán)重打擊中小企業(yè)和進(jìn)口行業(yè)），從而出手干預(yù)。干預(yù)工具分兩類：一是入市干預(yù)。這是最直接的方式。財(cái)務(wù)省會(huì)動(dòng)用外匯儲(chǔ)備中的美元，在市場(chǎng)上大量賣出美元、買入日元。這能直接推高日元匯率。2022年9月和10月，日本就曾進(jìn)行過(guò)三次這樣的干預(yù)，總規(guī)模約9萬(wàn)億日元。二是口頭干預(yù)。這是前置步驟。財(cái)務(wù)省、央行的高官會(huì)通過(guò)媒體發(fā)表強(qiáng)硬言論，如“對(duì)過(guò)度波動(dòng)深感擔(dān)憂”、“將采取果斷行動(dòng)”等，以威懾投機(jī)者。近期我們已經(jīng)看到多次這樣的口頭警告。

圖源：日本央行官網(wǎng)

不過(guò)，干預(yù)存在明顯的挑戰(zhàn)與局限性。其一，“逆風(fēng)而行”，在日本央行維持低利率、美聯(lián)儲(chǔ)維持高利率的大背景下，干預(yù)行動(dòng)是在對(duì)抗強(qiáng)大的基本面趨勢(shì)。這就像“用桶舀水對(duì)抗潮汐”，效果往往是短期的，難以扭轉(zhuǎn)長(zhǎng)期趨勢(shì)。其二，政治和外交壓力。大規(guī)模賣出美元可能會(huì)引發(fā)與美國(guó)的關(guān)系緊張，因?yàn)槊涝獜?qiáng)勢(shì)本身也是美國(guó)自己貨幣政策的結(jié)果。其三，“彈藥”限制。外匯儲(chǔ)備雖多，但并非可以無(wú)限使用。

最后，我們做一個(gè)簡(jiǎn)單的總結(jié)與情景展望。在基準(zhǔn)情景下，日本政府推出的刺激計(jì)劃落地將直接推升日債收益率，并因財(cái)政可持續(xù)性擔(dān)憂令日元短期內(nèi)進(jìn)一步貶值。在干預(yù)情景下，當(dāng)日元貶值速度過(guò)快、呈現(xiàn)“失序”特征時(shí)（例如快速逼近160），日本財(cái)務(wù)省有很高概率進(jìn)行入市干預(yù)。這會(huì)在短期內(nèi)迅速拉升日元（例如從160拉回到155），但可能無(wú)法改變由利差決定的長(zhǎng)期下行趨勢(shì)。在轉(zhuǎn)折點(diǎn)情景下，真正的趨勢(shì)性轉(zhuǎn)折需等待兩大信號(hào)之一出現(xiàn)——要么日本央行啟動(dòng)連續(xù)加息、實(shí)質(zhì)性縮小與美國(guó)的利差，要么美聯(lián)儲(chǔ)明確開啟降息周期�？傊诖酥�，任何政府的刺激措施或外匯干預(yù)，都更可能被視為市場(chǎng)波動(dòng)中的“插曲”，而非“結(jié)局”。市場(chǎng)將繼續(xù)在“押注日本央行轉(zhuǎn)向”和“套息交易現(xiàn)實(shí)”之間進(jìn)行激烈的博弈。

Q3

在長(zhǎng)期日債收益率上漲、日元貶值壓力加劇的背景下，您認(rèn)為是否會(huì)有日元套利交易將再次遭遇平倉(cāng)，危及全球流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)？

孫立堅(jiān)：在長(zhǎng)期日債收益率上漲、日元貶值壓力加劇的背景下，日元套利交易遭遇大規(guī)模平倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)極高，而這種平倉(cāng)潮一旦發(fā)生，大概率會(huì)引發(fā)全球流動(dòng)性收緊，并對(duì)各類風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)造成劇烈沖擊，多家機(jī)構(gòu)和分析師都已發(fā)出相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警，具體邏輯和影響如下：

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日元套利交易平倉(cāng)的觸發(fā)條件已逐步滿足

日元套利交易的核心邏輯是投資者借入低利率日元，投向海外高收益資產(chǎn)賺取利差，其穩(wěn)定性完全依賴日本長(zhǎng)期維持低利率的市場(chǎng)環(huán)境。但當(dāng)前這一基礎(chǔ)已徹底動(dòng)搖，表現(xiàn)在以下兩點(diǎn)。一是日債收益率持續(xù)飆升，30年期日債收益率突破3.38%的關(guān)鍵紅線且仍在上行，40年期日債收益率逼近3.70%。這使得日元融資成本大幅上升，此前借入日元的投資者還款壓力驟增，據(jù)估算日債收益率每增加100個(gè)基點(diǎn)，日本政府年度融資負(fù)擔(dān)就增加超2.8萬(wàn)億日元，投資者的套利成本也隨之同步攀升。

二是市場(chǎng)對(duì)日元匯率走勢(shì)的不確定性加劇，威靈頓資管預(yù)計(jì)未來(lái)六個(gè)月日元可能上漲4%-8%。日元若走強(qiáng)，投資者兌換日元?dú)w還借款時(shí)會(huì)產(chǎn)生額外成本，進(jìn)一步壓縮套利利潤(rùn)，甚至讓杠桿較高的套利頭寸陷入虧損，迫使投資者主動(dòng)或被動(dòng)平倉(cāng)。此前2024年8月、去年7月，就曾因日本央行加息等因素引發(fā)日元套利交易平倉(cāng)，分別導(dǎo)致全球資本市場(chǎng)巨震和標(biāo)普500指數(shù)累計(jì)下跌6%，如今的市場(chǎng)環(huán)境比當(dāng)時(shí)更具動(dòng)蕩性。

2

平倉(cāng)潮將嚴(yán)重沖擊全球流動(dòng)性

目前日元套利交易規(guī)模龐大，市場(chǎng)估計(jì)相關(guān)規(guī)模約達(dá)20萬(wàn)億美元，如此巨量的交易集中平倉(cāng)，會(huì)引發(fā)全球流動(dòng)性的連鎖收縮。一方面，套利交易平倉(cāng)時(shí)，全球投資者需集中拋售海外資產(chǎn)，并用所得資金兌換日元?dú)w還借款，這會(huì)導(dǎo)致短期內(nèi)全球金融市場(chǎng)的資金快速回流日本。例如美國(guó)國(guó)債、歐洲信用債等資產(chǎn)會(huì)因集中拋售而面臨買方短缺，市場(chǎng)成交活躍度下降，買賣價(jià)差擴(kuò)大，進(jìn)而推高全球融資成本。另一方面，套利交易多依賴高杠桿操作，平倉(cāng)過(guò)程中會(huì)觸發(fā)杠桿清算循環(huán)——部分頭寸因虧損觸及止損線被迫平倉(cāng)，推動(dòng)日元進(jìn)一步升值，又會(huì)引發(fā)更多套利頭寸清算，最終導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性枯竭。今年5月日本長(zhǎng)期日債拋售潮就曾快速蔓延至全球市場(chǎng)，足以看出日本債市波動(dòng)引發(fā)的流動(dòng)性沖擊具有顯著的跨境傳染效應(yīng)。

3

各類風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)將面臨普跌壓力

日元套利交易平倉(cāng)引發(fā)的資金撤離，會(huì)對(duì)全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)形成全面沖擊，且不同資產(chǎn)類別均有明確的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)路徑。

首先來(lái)看美股及科技股。法國(guó)興業(yè)銀行策略師指出，日本量化寬松政策曾是支撐美股泡沫估值的關(guān)鍵因素，而套利交易平倉(cāng)會(huì)導(dǎo)致支撐力消失。歷史數(shù)據(jù)也顯示，日元套利交易平倉(cāng)與標(biāo)普500指數(shù)下跌存在0.55的相關(guān)性，去年日本央行意外加息后標(biāo)普500指數(shù)曾累計(jì)下跌6%，此次若平倉(cāng)規(guī)模擴(kuò)大，科技股等依賴流動(dòng)性支撐的板塊將遭受重創(chuàng)。

其次是新興市場(chǎng)資產(chǎn)。新興市場(chǎng)貨幣和債券對(duì)套利資金的流出尤為敏感。相關(guān)性研究顯示，日元套利交易平倉(cāng)后，新興市場(chǎng)貨幣會(huì)在30天內(nèi)下跌1%-3%，依賴外資的新興市場(chǎng)債券也會(huì)同步下跌。對(duì)于部分高外債的新興市場(chǎng)國(guó)家而言，資金撤離還可能引發(fā)本幣大幅貶值，甚至誘發(fā)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。

最后是加密貨幣及高風(fēng)險(xiǎn)另類資產(chǎn)。這類資產(chǎn)本身缺乏基本面支撐，對(duì)流動(dòng)性變化極為敏感。2015年、2018年和2022年全球流動(dòng)性緊縮期間，比特幣均出現(xiàn)大幅下跌。此次若套利交易平倉(cāng)引發(fā)流動(dòng)性收緊，加密貨幣市場(chǎng)將率先作出反應(yīng)，價(jià)格大概率出現(xiàn)劇烈波動(dòng)。

圖源：攝圖網(wǎng)

不過(guò)也需注意，若日本政府和央行及時(shí)采取強(qiáng)力干預(yù)措施，比如大規(guī)模增持長(zhǎng)期國(guó)債抑制收益率上漲、直接入市干預(yù)外匯市場(chǎng)穩(wěn)定日元匯率，或能延緩套利交易平倉(cāng)的節(jié)奏，降低沖擊的烈度。但從當(dāng)前日本政府依賴發(fā)債推進(jìn)財(cái)政刺激、日本央行持續(xù)縮減購(gòu)債規(guī)模的態(tài)勢(shì)來(lái)看，政策干預(yù)的空間和效果有限，日元套利交易平倉(cāng)引發(fā)的全球金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)仍需高度警惕。

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整理&排版｜楊怡倩